美林投资时钟理论自提出以来，长期被奉为圭臬，是主流的大类资产配置框架。但是由于传统美林投资时钟在中国的有效性不高，在我国应用受到质疑。

我们认为美林投资时钟在本质上是一种经济周期波动的理论，有其假设前提及逻辑，而由于我国政策制定框架及流动性具有特殊性，与美林时钟的假设前提有所不同，导致其有效性偏低，但不应因此认为美林时钟无效。根据我国实际情况改良的美林时钟，依然有较高的准确性。

美林时钟创造了一种自上而下的投资思路。经济周期对于大类资产走势的影响，看似每个周期各有不同，实则压着相同的韵脚，改良的中国投资时钟依然有较强的理论和实践意义。

2004年，美林证券基于对美国1973年到2004年的30年历史数据的研究，将经济周期与资产轮动及行业策略联系起来，提出“美林投资时钟”。美林投资时钟以产出缺口和通胀两个指标，将经济周期划分为衰退、复苏、过热和滞胀四个阶段，资产类别划分为债券、股票、大宗商品和现金四类。从美林投资时钟的左下方开始，顺时针转动，经济依次沿“衰退—复苏—过热—滞胀”循环轮转，而债市、股市、大宗商品、现金的收益依次领跑大类资产。美林投资时钟本质上是一种基于需求侧变化的经济周期波动理论，背后的主要逻辑认为，基本面和货币政策相互作用形成短期经济周期，从而影响大类资产走势。投资者可以通过识别基本面和货币政策的重要拐点，在周期变换中把握趋势获利。

美林时钟在美国基本符合经典理论。在美林证券报告的基础上，我们进一步把时间范围扩展至2020年9月，检验美林时钟的适用性。我们将1970年1月至2020年9月共划分为34个经济周期，统计结果显示：

1 在周期轮动方面， 21世纪前基本遵循美林时钟周期轮动规律，2008年金融危机后，全球持续低利率、超前宽松等导致复苏时长远超其他三个周期，轮动规律减弱

2 大类资产表现方面，美林时钟整体正确率为88%，其中衰退期正确率为57%，债券平均收益率最高，达6.3%，复苏期正确率为100%，股票平均收益率最高，达20%，过热期正确率为78%，商品平均收益率最高，达26.7%，滞涨期正确率达100%，现金平均收益率最高，达5.1%。

传统的美林投资时钟在中国有效性不高。我们同样按照美林时钟的方法逻辑检验其在中国的运用情况。我们将2002年12月至2020年9月共划分为33个经济周期，统计结果显示：

1 在周期轮动方面，仅少数周期遵循美林时钟的周期轮动规律，大部分周期呈现前后跳跃或逆时针转动现象，“过热”和“衰退”是我国持续时间最长的两个周期；

2 大类资产表现方面，美林时钟整体正确率为40%，其中衰退期正确率为30%，复苏期正确率为50%，过热期正确率为50%，滞涨期正确率为33%。

为什么美林时钟在中国的效果偏差？我们认为主要有三个原因。

1 中美货币政策制定框架存在差异。美联储的货币政策框架主要是围绕泰勒规则，基于产出缺口和通胀变化情况，制定政策利率，与美林时钟划分周期的主要因素基本相同。因此美国政策利率与产出缺口及通胀之间存在较为清晰的等式关系，进而通过市场利率影响大类资产走势。而我国货币政策需兼顾多重目标，包括经济增长、充分就业、物价稳定、内外平衡、防范金融风险等，不同目标可能会对货币政策制定提出方向相反的要求，增加货币政策的决策难度，也与美林时钟背后逻辑有所差异。

2 我国大类资产表现除受基本面和货币政策影响外，还受金融监管、改革等政策影响。如2016年开启供给侧结构性改革造成的商品牛市是基于供给端变化，与美林时钟需求端逻辑相左；再如2015年股市行情，是由于大量资金加杠杆入市，行情变化与实体经济周期脱节，出现政策市、资金市。

3 通胀作为美林时钟周期划分的主要变量，由于其概念、范畴和度量上的不足，可能与实体经济的实际运行出现偏差，因而对于经济周期的划分准确度造成一定影响。 

基于我国的特殊性，我们认为可以对传统美林投资时钟在我国的运用进行改良。由于我国从经济增长和通胀到大类资产表现的逻辑链条非线性，我们可以通过选择其他观测变量，缩短逻辑链条，提高对于大类资产预测准确性。产出缺口和通胀是货币政策的部分输入变量，而“货币”和“信用派生”是货币政策主要的输出变量，与大类资产之间的逻辑链条更为直接。从逻辑上来说，货币和信用也可以与产出缺口和通胀构建的经济周期形成统一：

1 衰退期产出缺口恶化，通胀下行，货币政策放松，实体经济融资需求较弱，对应“宽货币+紧信用”；

2 复苏期产出缺口好转，通胀下行，货币政策稳健，实体融资需求回升，对应“宽货币+宽信用”；

3 过热期产出缺口向好，通胀上行，央行收紧流动性，而此时实体融资需求依然旺盛，对应“紧货币+宽信用”；

4 滞涨期产出缺口恶化，通胀上行，央行难以放松货币，实体经济需求不振，对应“紧货币+紧信用”。

我们以货币和信用周期作为划分经济周期的主要变量，把2002年12月至2020年9月共划分为26个周期，发现改良的中国投资时钟对大类资产配置的整体准确率达到73%，显著高于传统美林时钟，其中：宽货币+紧信用(衰退)周期，大类资产配置于债券的正确率达83%；宽货币+宽信用(复苏)周期，配置于股票的正确率达100%；紧货币+宽信用(过热)周期，配置于商品的正确率为57%；紧货币+紧信用(滞涨)周期，配置于现金的正确率为43%。

进一步，我们从中观视角出发，发现在四大周期中，股票(不同行业)、债券(不同久期)、商品(不同品种)三类资产细分领域同样出现明显轮动：

股票：1 衰退期，金融和消费板块抗跌能力最强；2 复苏期，周期和金融板块是最佳选择；3 过热期，周期和消费板块表现最为强势；4 滞涨期，消费和成长板块最为抗跌。

债券：1 衰退期，债市100%走牛，但收益率曲线形态各有不同；2 复苏期，债市以震荡市为主，收益率曲线形态整体趋于平坦；3 过热期，债市100%走熊，收益率曲线整体偏平坦；4 滞涨期，债券缺乏明显趋势，需要相机抉择。

商品：1 衰退期，贵金属表现最佳；2 复苏期，工业品整体表现不错，金属板块是最佳选择；3 过热期，金属板块表现最佳；4 滞涨期，贵金属最为抗跌。

风险提示：经济波动超预期。
    
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目录

1   投资时钟理论回顾

1.1   早期投资时钟
1.2   美林投资时钟

2   美林时钟在美国基本符合经典理论

2.1   美国美林时钟的阶段划分
2.2   1970-2020年美林投资时钟下美国大类资产表现：基本符合经典理论   

3   传统的美林投资时钟在中国还灵吗？

3.1   美林时钟在中国的检验：有效性偏低
3.2   为什么传统美林时钟在中国的效果偏差？
3.3   改良的投资时钟

4   周期轮动下的大类资产表现

4.1   股票市场投资时钟
4.2   债券市场投资时钟
4.3   商品投资时钟

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1 投资时钟理论回顾

1.1 早期投资时钟

最早的投资时钟在1937年的《伦敦标准晚报》（London Evening Standard）上发表，其展示了各类资产在几十年经济周期循环中的收益轮动。

在最早的投资时钟里，大类资产包括现金、固定收益产品（债券）、股票、海外资产、大宗商品和房地产。经济周期在12个刻度的时钟上轮动，不同时刻对应着不同的经济阶段，其中12点代表经济最繁荣的阶段，而6点代表经济最萧条的阶段。

总体来说，早期投资时钟看待经济背景的方式较为粗糙，但其价值在于创新了经济周期指导资产配置的研究框架，为后续分析经济周期与投资决策提供指导意义。

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1.2 美林投资时钟

“美林投资时钟”是2004年由美林证券在一篇研报“The Investment Clock”中提出，美林证券基于对美国1973年到2004年的30年历史数据的研究，将经济周期与资产轮动及行业策略联系起来，是资产配置领域的经典理论。

与最早投资时钟不同，美林投资时钟模型以产出缺口和通胀两个指标，将经济周期划分为衰退、复苏、过热和滞胀四个阶段，资产类别划分为债券、股票、大宗商品和现金四类。从美林投资时钟的左下方开始，顺时针转动，经济依次沿“衰退—复苏—过热—滞胀”循环轮转，而债市、股市、大宗商品、现金的收益依次领跑大类资产。

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在衰退期：经济下行，产出缺口恶化，通胀下行。货币政策趋松，债券的表现最为突出。债券>现金>股票>大宗商品。

在复苏期：经济上行，产出缺口好转，通胀下行。经济转好，货币政策稳定，企业盈利改善，股票获得超额收益。股票>债券>现金>大宗商品。

在过热期：经济上行，产出缺口继续向好，通胀上行。通胀上行增加了现金的持有成本，货币政策收紧以及加息的可能性降低了债券的吸引力，商品受益于通胀的上行，明显走牛。大宗商品>股票>现金/债券。

在滞胀期：经济下行，产出缺口恶化，通胀上行。由于通胀压力，此时货币政策难以放松，同时经济下行对企业盈利形成拖累，对股票造成负面影响，基于长期配置需求，债券的吸引力提升。现金>债券>大宗商品/股票。

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美林投资时钟本质上是一种基于需求侧变化的经济周期波动理论，背后的主要逻辑认为，基本面和货币政策相互作用形成短期经济周期，从而影响大类资产走势。投资者可以通过识别基本面和货币政策的重要拐点，在周期变换中把握趋势获利。从长期来看，长期经济增长与劳动、资本、技术、全要素生产率等生产要素相关；从短期来看，经济不会完全遵循长期经济增长路径，顺周期的行为产生的惯性会导致经济短期偏离潜在产出水平，而宏观调控政策则引导经济向潜在产出回归。比如，当短期经济疲弱，产出缺口恶化时，经济面临通缩压力，此时货币政策放松，刺激经济需求回升；当短期经济强劲，产出缺口向好时，经济面临通胀压力，此时货币政策收紧，需求回落。在经济短期波动与宏观调控共同作用下，经济周期形成不同阶段，大类资产出现趋势性轮动。

投资时钟可以帮助投资者制定行业战略，通过观察经济周期的变化，分析判断周期性、成长性、利率敏感性等行业的获利机会。经济增长变动影响投资周期性和防守性资产的收益，如经济增长加快时，有色、钢铁等周期性行业对应的股票和大宗商品表现好。通胀水平变动影响投资成长型或价值型的股票收益，通胀水平下降、贴现率降低时，久期长的成长型股票表现好。从衰退期中开始出现复苏迹象时，银行类、消费类股票等利率敏感型股票将率先反应。

2 美林时钟在美国基本符合经典理论

美林证券2004年的报告使用美国1973年3月至2004年7月的数据来实证检验理论的效果，本文参考美林投资时钟的方法，把时间范围扩展至1970年1月至2020年9月，检验美林时钟的适用性。

2.1 美国美林时钟的阶段划分

依照美林投资时钟，本文仍然通过产出缺口和通胀走势判定经济所处阶段，并对每阶段的四大类资产表现进行统计。

以产出缺口衡量经济增速，产出缺口是表示经济偏离可持续增长路径百分比的指标，美国经济在20世纪70、80年代以及2009年前后经历了较大的波动，其它时候大多是较小幅度的震荡。由于数据是不断震荡的，因此对每一次上升或下降都做区分没有意义，我们主要对6个月以上较长时段的趋势做上升或者下降的判断。

以同比CPI衡量的通胀数据，CPI是美联储和其它央行盯住的目标和划分通胀等级的依据，投资时钟要依此来预测央行的政策变动。美国的通货膨胀在20世纪70、80年代处于一个较高的位置，此后整体呈下降趋势。自2012年美联储明确2%的通胀目标以来，大多数时间未能实现该目标，因此2012年至今，除个别区间通胀明显上升至2%以外，CPI主要表现为下行趋势。

按照经济增长与通胀变化周期划分四个阶段，产出缺口与通胀同时下行为衰退，产出缺口上行通胀下行时为复苏，产出缺口与通胀同时上行时为过热，产出缺口下行通胀上行时为滞涨。为保持结果纵向可比性，本文使用的周期划分方式与美林投资时钟的基本一致，需要指出的是，自2008年金融危机后，美国经济的主逻辑是从衰退走向复苏，直至过热，考虑美国CPI的情况，结合美联储2%的通胀目标直至2017年才达到，2017年下半年开始退出量宽，2009-2017年中的经济周期主要以复苏周期为主。


温馨提示：投资有风险，选择需谨慎。