讨论当前估值溢价是否合理意义有限，关注大小盘风格的动态变化

对于大小盘风格的讨论分为静态和动态两种含义。所谓静态是指当前大小盘的估值溢价是否合理，但我们认为很难去探讨到底多少倍的估值是一个所谓的“合理估值水平”。而且即便有这样一个“合理估值水平”的存在，也难以判断回归这一水平的时间和路径，对于实际投资的指导意义不大。因此我们更加关注的是动态的大小盘风格，即一段时间内大盘股和小盘股的相对走势变化，通过时间序列分析的方式，来探讨这种风格转变背后的推动因素。

基于地产销售和利率走势的大小盘投资时钟

数据显示大小盘的业绩增速差是影响市场风格的一个重要因素，但由于季度数据频率较低且公布时间滞后，因此我们还需要一个更为可行的配置框架。从历史数据来看，我们发现 A 股市场的大小盘相对收益与房地产销售同比存在较为明显的正相关，而与 10 年期国债利率存在较为明显的负相关。因此在一个传统经济周期中，我们可以根据房地产销售变化和利率变化，将投资环境分为四个象限，从而构建一个基于房地产销售和利率变化的大小盘风格投资时钟：

第一象限——销售上，利率下：低利率环境促进地产销售开始上升，同时利率尚未开始上升，对应的市场风格应当倾向于大盘股，典型的历史阶段就是 2014 年；

第二象限——销售上，利率上：地产销售上升开始引发货币需求提升或者货币政策收紧，导致利率水平也相应上升，对应的市场风格应当均衡配置；

第三象限——销售下，利率上：高利率水平抑制地产销售，地产销售开始下行，同时利率仍然维持高位，对应的市场风格应当倾向于小盘股，典型的历史阶段就是 2013 年；

第四象限——销售下，利率下：地产销售下行开始引发货币需求收缩或者货币政策放松，导致利率水平也相应下行，对应的市场风格应当均衡配置；

我们对这一投资时钟进行了历史验证，虽然与预期结论在某些特殊阶段有部分出入，但整体来说，2011 年至今的市场表现与这一框架的结果基本上吻合。因此我们认为这一框架是一个可供参考的大小盘配置方式。

A股大小盘风格的历史回顾

早期的 A 股市场风格特征并不明显，基本呈现同涨同跌的状态。但近几年在创业板推出后，由于创业板与传统的主板公司在行业分布上存在较大差异，盈利趋势也受传统经济影响相对较小，因此其走势经常出现与主板的背离。因此近几年来，除了大势研判以外，对市场大小盘风格的判断也逐渐成为 A 股策略的一个重要任务。而从短期的视角来看，虽然蓝筹股在 14 年下半年发力，但随着创业板 2015 年初的快速补涨，二者已经再度回到了同一起跑线。在未来的投资中是押大还是押小，也是投资者短期所需要面对的一个重要问题。本篇报告旨在对过去几年历史上的大小盘风格进行回顾和探讨，以期为投资者提供一定的参考。

关于市场的大小盘风格，一般可以指两种含义。第一种是指静态的大小盘风格，也即从横截面的角度来说，目前创业板的相对估值溢价是否偏高的问题，这也一直是市场所热衷讨论的一个话题。从横截面分析的角度来说，不管是与海外成熟市场相比，还是与 A 股市场历史平均水平相比，目前 A 股的小盘股的估值水平或者相对大盘股的估值溢价显然偏高。但由于不同市场、不同经济背景之间的差异，我们认为很难去探讨到底多少倍的估值是一个所谓的“合理估值水平”。而且从历史上看，A 股市场小盘股的估值溢价也并未体现出均值回归的特征，因此即便有这样一个“合理估值水平”的存在，也难以判断回归这一水平的时间和路径。

因此我们更加关注的是动态的大小盘风格，即一段时间内大盘股和小盘股的相对走势变化。由于创业板的推出基本上可以视为 A 股市场出现明显风格分化的一个标志，因此我们重点研究自创业板推出后市场的大小盘风格变化。在过去的几年中创业板指整体上要明显跑赢了沪深 300，但其中也有三个阶段沪深 300具有 20%以上的相对收益，时间长度在一个半月到十一个月不等。因此我们将通过时间序列的方式，来探讨这种风格转变背后的推动因素。

影响 A股大小盘风格的原因探究

结论 1：业绩增速差是影响相对收益的因素之一

从影响股价走势的驱动力来看，业绩显然是不容忽视的一个因素。从历史上看，创业板与沪深 300 的业绩趋势大方向一致，但也存在着较多的差异，这主要是两者的行业构成不同导致的与传统经济周期的关联性差异所致。具体的业绩分析可以参考我们的上市公司业绩跟踪预测系列报告，在此不再赘述。

从历史数据来看，沪深 300 与创业板的相对股价走势，与沪深 300 与创业板的业绩增速差在大方向上基本一致，两者之间存在一定的正相关性。这意味着对于业绩趋势的判断仍然是大小盘风格的一个核心。但从实际投资的角度出发，由于业绩数据属于频率较低的季度数据，而且公布时间也往往滞后，因此在实际操作中的意义受到限制，只能对大方向进行把握。

结论 2：经济走势与大小盘相对走势同步，地产销售相关性更优

由于上市公司的业绩趋势与经济环境密不可分，因此我们研究了月度经济数据变化与市场大小盘风格之间的关系。从历史数据来看，不管是工业增加值还是汇丰 PMI，基本上与市场的大小盘相对走势同步。也就是说，一般在经济上行阶段市场风格倾向大盘股，在经济下行阶段市场风格倾向小盘股。这也比较符合直观感觉，主要是由于小盘股受传统经济周期影响较小。

不过从上面两图也可以看出，两者虽然趋势一致，但相关性并不是很高。因此我们也研究了其他一些反应经济状况的主要经济指标。在这些指标中，我们发现与市场大小盘风格相关性最高的一个指标，是房地产销售面积的同比变化（见下图，用 30 大中城市房地产销售面积同比表示，11-12 年数据在右图放大显示）。

从逻辑上讲也较好解释，因为房地产行业作为传统经济的代表，基本上其兴衰可以影响到市场对于传统经济的预期。在地产销售下滑时，市场将倾向于新兴产业的小盘股；而在地产销售开始回升时，市场对于传统经济的预期修复也会使得市场风格重新回归大盘股。而且由于地产销售数据频率相对较高（有周度甚至日度数据），因此我们认为这一指标是一个较好的跟踪判断指标。

结论 3：利率变化与大小盘相对走势负相关

除了经济之外，另一个需要考虑的因素是市场的流动性情况。我们发现短期的资金价格，也即 7 天回购利率与大小盘相对收益的相关性并不明显。但长期的资金利率，即 10 年期国债利率与大小盘相对收益之间则存在较高的负相关性。

这就意味着高利率环境对于大盘股的负面影响更大。从逻辑上讲，由于市场对于大盘股的投资更加注重分红率和估值等因素，而这些因素都与利率水平存在负相关，因此在利率水平越高的情况下，大盘股的高分红率或者低估值则越缺乏吸引力。而市场对小盘股的投资则往往更加注重成长性和长期空间，因此对于利率并不十分敏感，估值的弹性也较大。因此市场风格往往在高利率环境下倾向于小盘股，而在利率下行的情况下则会倾向于大盘蓝筹。

配置框架：基于地产销售和利率走势的大小盘投资时钟

如果根据上述逻辑，即大小盘风格与房地产销售同比正相关，与 10 年期国债利率负相关的话，那么配置大盘股最好的时机是在地产销售上行而利率下行的阶段，对应的则是 11 年 2 季度、12 年上半年以及 14 年 2-4 季度。从历史上来看，相应的阶段中沪深 300 指数也都跑赢了创业板指，其中 2014 年的大盘蓝筹行情则体现的最为明显。

同理，配置小盘股的最好时机则是在地产销售下行而利率上行的阶段，对应的则是 11 年 3 季度以及 2013 年全年。从历史上来看，相应的阶段中沪深 300 指数也都明显跑输了创业板指，这在 2013 年的创业板行情中也体现的尤为突出。

在一个以地产拉动的传统经济周期中，我们可以根据房地产销售变化和利率变化，将投资环境分为四个象限：

第一象限——销售上，利率下：低利率环境促进地产销售开始上升，同时利率尚未开始上升；

第二象限——销售上，利率上：地产销售上升开始引发货币需求提升或者货币政策收紧，导致利率水平也相应上升；

第三象限——销售下，利率上：高利率水平抑制地产销售，地产销售开始下行；

第四象限——销售下，利率下：地产销售下行开始引发货币需求收缩或者货币政策放松，导致利率水平也相应下行；

那么根据上文的逻辑，我们可以根据这一市场环境来进行大小盘的风格判断。即在地产销售上行+利率下行的第一象限配置大盘股，在地产销售下行+利率上行的第三象限配置小盘股，而在第二象限和第四象限进行均衡配置。从而构建一个基于房地产销售和利率变化的大小盘风格投资时钟。

我们对这一投资时钟进行了历史验证，虽然与预期结论在某些特殊阶段有部分出入，但整体来说，2011 年至今的市场表现与这一框架的结果基本上吻合。因此我们认为这一框架是一个可供参考的大小盘配置方式。

押大还是押小？——当前时点的讨论

业绩：创业板年报提升最为明显，短期关注一季报业绩预告密集披露近期将进入年报和季报的密集披露期。在我们的前期业绩分析报告中我们也提到，我们预计 2014 年年报非金融上市公司业绩增速将由三季报的 8.5%回落至6.3%。但结构上来看，虽然主板公司业绩下滑严重，但中小板和创业板公司业绩增速提升明显，分别由三季报的 10.6%和 15.6%提升至18.2%和 24.1%。整体上中小板和创业板的盈利趋势要明显好于主板。因此业绩趋势上也支撑当前的小盘股行情。具体可以参考我们前期的报告《关注中游和创业板白马——2014 年年报前瞻》。未来 3 月下半旬进入创业板一季报预告密集期，须关注业绩真实增长，我们也会继续对公司业绩情况进行跟踪报告。

投资时钟：当前环境仍利好小盘股，未来关注核心指标变化

而从投资时钟的角度来说，目前的环境出现了一些变化。2014 年属于典型的投资时钟第一象限，即地产销售逐渐企稳而利率不断下行，对应的是大盘蓝筹股的修复行情。但近期情况则与传统周期有所差异，过去周期中高利率才会抑制地产销售，但进入 2015 年，在利率并未提升的情况下地产销售同比增速大幅回落。这使得市场放大了对于传统行业的担心，因此在利率仍然下行的情况下，对传统行业的担忧使得市场直接进入了小盘股模式。传统的周期节奏有所变化。

而展望未来，根据国信证券宏观固收组的判断，未来国债利率可能将出现阶段性的上行，这在近期已经有所反应。而地产销售目前还没有看到改善的迹象，因此从投资时钟的角度判断，近期市场仍然属于应当配置小盘股的第三象限。即使小盘股短期具有调整压力，但在调整过后市场风格仍然将重回小盘股行情。

而后续我们认为需要关注核心指标是否变化，其中重点在于房地产销售的变化趋势。历史上住房贷款利率领先地产销售变化约一个季度。随着 2 月份再度降息，虽然目前地产销售表现仍然不佳，但后续存在再度回升的可能性。如果后续观测到地产销售的回升，那么配置方向将出现一定变化。由于国债利率将出现阶段上行，因此投资环境将对应投资时钟的第二象限，市场大小盘风格将趋于均衡；而如果央行继续宽松使得出现销售回升+利率下行的格局，那市场风格亦存在重回大盘股的可能。

来源：国信证券

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