2020年以疫情开场并贯穿全年，中国和美国资本市场都在流动性的充足释放中走出了普涨行情。总体来看，股票中性策略和管理期货策略作为主要的对冲策略类型在今年都有较丰厚的收益，然而收益的日历分布并不均匀。
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2020年度市场回顾 

回顾2020年，以一场出乎意料的疫情开场并贯穿全年，其间还有美股熔断、原油结负、永煤等国企信用债违约、英国脱欧以及美国大选等事件，国内外超预期事件频发。上半年，中国以举国体制迅速控制了疫情的蔓延，尽量减少了伤亡损失；下半年我们领先于全球全面快速复工复产，强劲的经济活动修复能力也使得我们承接了国外产能缺口带来的巨量订单，支撑了企业盈利和GDP的增长，并有望延续至2021年上半年。

这一年，也是因为疫情的发生，政策的宽松程度高于经济基本面预期。虽然三月份市场非常波动，海内外风险资产一度快速下跌，但是中国央行乃至全球央行都在快速释放流动性来维持稳定。因此，全年来看，中国和美国资本市场都在流动性的充足释放中走出了普涨行情。

1.1.权益市场回顾

今年A股各主要指数均录得两位数涨幅，创业板指以65%的涨幅冠绝全球。值得一提的是今年A股注册制的推行、双创板涨跌幅限制的放开，带来新经济标的交投活跃，为A股注入不少活力。今年随着中国经济率先摆脱疫情开启重启模式，中国资本市场成为全球追逐的“核心资产”，北上资金持续流入。

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从估值情况来看，经过2019和2020连续两年的上涨，A股各大指数的PE水平均处于2006年以来的70分位以上。

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数据来源：Wind，数据更新至2020年12月31日

分行业来看，涨幅前五的行业为休闲服务、电气设备、食品饮料、国防军工和医药生物，且年度涨幅均超过50%。其中中国中免、新能源板块、白酒、军工和疫苗等相关标的热度持续全年，并为各自对应行业贡献主要涨幅。

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从估值水平来看，休闲服务、电气设备、食品饮料、家用电器、汽车、计算机和医药生物行业的PE都超过了2006年以来的80分位水平。

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数据来源：Wind，数据更新至2020年12月31日

1.2.商品期货情况

大宗商品板块作为经济活动的上游，是非常重要的经济晴雨表。今年大宗商品的波动可谓波澜壮阔。在海外疫情发酵的上半年，海外原油一度录得负结算价，投资者堪称“活久见”。而COMEX白银和COMEX黄金受海外避险情绪影响成为全年赢家。但国内品种沪金由于受汇率影响，涨幅比COMEX黄金低10.80%。

具体到国内大宗板块上，南华黑色指数全年涨幅最高达63.75%，其中黑色板块如焦煤焦炭铁矿石等品种自2020年五月份开始因为复工复产需求提振持续走高至年底；南华金属指数涨幅其次，为37.84%；玉米合约等农产品全年走出流畅上涨行情，带领农产品指数上涨12.23%。仅南华能化指数全年收跌，录得-9.60%的跌幅，主要受原油价格下跌的影响。总体来说，得益于后疫情时代的补库需求及通胀预期，南华商品指数全年上涨7.41%。

图片数据来源：Wind，数据更新至2020年12月31日

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2020量化对冲策略回顾

2.1.股票量化中性策略市场环境及表现

从投资的角度来说，量化选股和基本面选股的目标是一致的，都是通过建模定价力求选出相对市场具有超额收益的股票组合。基本面选股是通过基本面研究和对宏观形势的主观判断，对标的资产进行建模从而估值定价；而量化选股是通过总结归纳历史上有效的统计规律（我们称之为因子），对标的资产进行建模从而定价。抽象地来说，这两者是小样本下的确定性集中持股与大样本下统计性交易的区别。

股票量化中性策略的实施主要由两部分构成：选股端和对冲端，如下图所示：

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一般来说，量化选股模型需要通过交易数百只甚至数千只股票标的，以实现大样本下的统计套利收益。而目前受对冲工具的限制，对冲基金只能使用沪深300或者中证500股指期货进行对冲，因此大部分时候量化选股组合相对对标的指数都不可避免地带有一定的小市值暴露。此外，量化选股是通过模型捕捉历史规律形成量化模型，以期在未来获取收益，因此动量行情对收益的获取较为有利。

下面我们分别从量化选股端和对冲端两个视角回顾今年的市场环境，并分析其对策略收益的影响。

2.1.1. 量化选股端市场环境

从2020年量化风格因子的收益表现来看，今年上半年与下半年的市场风格出现了较大的反转。2020上半年延续了2019年的市场风格，表现为高弹性、强动量、高成长的行情；而2020年七月份开始市场转向低弹性、反转、低成长的行情。全年来看，波动率和流动性因子的超额收益未发生趋势性改变，反映了投资者风险厌恶和流动性溢价的逻辑持续成立。

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数据来源：Barra，因子收益率更新至2020年12月31日

值得一提的是，在2020四季度开始市场出现一波顺周期的大市值股抱团行情，加上动量和成长因子表现发生逆转，因此带有小市值暴露的股票中性策略在这段时间发生集中性的超额收益回撤。

从下图沪深300成分股和中证500成分股成交量占全市场的比例变化可以看出，当前抱团的程度已经堪比2017岁末年初那波“漂亮50和要你命3000”的行情，也是对量化策略模型进行了一次压力测试。即使在这样极端的行情下，我们组合中也有优秀的股票中性管理人通过严格控制风格敞口等一系列方式，在这次压力测试中避免了回撤的发生，实现了较好的风险调整后回报。

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数据来源：Wind，数据更新至2021年1月14日

从下图可以看出，量化股票中性策略的收益率与两市成交量以及市场截面波动率呈显著正向相关。其中，两市总成交量体现市场活跃度和流动性，越高的市场活跃度和流动性意味着量化模型可以实际使用的因子类型和维度更多，潜在的收益来源更丰富；而越高的市场截面波动率意味着选股因子在标的股票上的区分度越高，因子收益率的空间也相应更广阔。


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从近七年市场总成交量和市场截面波动率的变化图可以看出，四季度以来成交量在持续放大，而截面波动率有一定的周期性，并且在四季度阶段性触底后震荡回升，量化选股策略的市场环境总体是在温和转暖。

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数据来源:Wind、朝阳永续，数据更新至 2020 年 12 月 31 日

2.1.2. 对冲端股指期货基差情况

股指期货作为A股市场流动性最好和容量最大的对冲工具，其基差水平（也叫作升贴水）直接影响股票中性策略的对冲效果。在2016年熔断之后，股指期货常年保持负基差，映射到股票中性策略上就体现为为了实现对冲目标而付出的额外成本。

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因为不少股票中性管理人产品规模到一定程度之后会综合使用近月、远月、季月甚至次季月股指期货合约进行对冲，因此我们同时画出月度和6个月滚动的股指期货升贴水变动情况，来衡量综合对冲成本。

从下图中可以看出，2020上半年贴水加深较快，这一方面是市场情绪及分红因素的影响，而另外不可忽视的原因则是由于上半年科创板和创业板的打新收益过于丰厚，全市场密集成立的对冲打新基金需要建仓对冲头寸，从而给股指期货的负基差带来很大卖压。正是由于打新基金多是复制沪深300指数成分股并使用IF(沪深300股指期货）进行对冲，因此上半年大致来看IF的贴水加深要快于IC（中证500股指期货）。
 图片图片数据来源：Wind，数据更新至2020年12月31日

而股指贴水收敛则集中于2020下半年尤其是四季度。个中原因，一方面是市场阶段性的情绪影响，另一方面也是打新收益逐渐衰减，打新资金退出，导致打新基金的对冲头寸需要买入股指期货平仓，给股指期货带来较大买压。同样地，这个阶段仍然是IF的贴水收敛幅度比例相对IC更大。

但是贴水成本是在对冲策略开仓的那天就已经基本锁定，之后的基差波动只会贡献净值波动，不会改变最终付出的对冲成本。换言之，贴水收敛只会让总归要付出的对冲成本提前兑付，只是分期付款还是一次性付清的区别。

截至2020年12月31日，沪深300股指期货基差收于-1.15%，处于2020年以来的22.6%分位；中证500股指期货基差收于-7.76%，处于2020年以来23.1%分位，均已达到历史较低水平。目前大部分的量化股票中性管理人的选股超额水平都能够覆盖这样的基差成本，这为后续中性策略的运行提供了较好的环境。

2.1.3. 股票中性策略表现

从过往历史业绩来看，量化股票中性策略在过去八年期间有着接近7.6%的年化收益率，但是收益从日历分布上看并不均匀。量化股票中性策略上半年平均收益为5.32%，下半年平均收益为2.31%,上半年的收益通常要好于下半年。而一月份的平均收益为正0.68%。

如前文所述，2020年四季度A股的抱团现象带来股票因子收益率阶段性下降，同时叠加股指贴水收敛，2020年11月股票中性策略开始经历季节性回撤。全年来看，朝阳永续市场中性精选指数全年涨幅14.70%，最大回撤发生在十一月份。

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数据来源：朝阳永续、Wind，数据更新至2020年12月31日

2.2.管理期货策略市场环境及表现

我们将管理期货策略粗略地分为两种：趋势跟踪策略和期货套利策略。如前文所述，今年受宏观环境的影响，大宗商品期货的行情十分壮观，这也相应地带来管理期货策略在今年的丰收行情。朝阳永续CTA趋势精选指数全年涨幅62.23%，朝阳永续套利策略精选指数全年涨幅10.55%。

值得一提的是，在今年以前管理期货策略已经经历了近四年的盘整，这与商品市场整体波动率的变化密切相关。背后逻辑是，CTA趋势策略是做多波动率的一种策略，它不预测趋势而是跟随趋势，在市场上涨时做多，市场下跌时做空，适合趋势较明显的市场。因此只要市场有趋势，不管是上行趋势还是下跌趋势，趋势跟踪策略都能够有盈利的机会。

但是从2016年开始商品市场经历了长达四年的盘整低迷，没有明朗的趋势行情，南华商品指数的波动率一度压缩至年化5%，也使得管理期货策略在2016-2019年期间赚钱效应不佳。

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数据来源：Wind，数据更新至2020年12月31日

然而，从2020年1月开始，商品指数波动率快速拉升，并且全年宽幅震荡，利好CTA趋势跟踪策略表现；截面波动率也周期性震荡走高，带来期货套利策略的一波行情。得益于这样的市场环境，今年两种管理期货策略的盈利水平较为丰厚，并且与其它资产类别和策略类型有着较低的相关性，比如在2020年3月份股市快速下跌期间，CTA趋势策略普遍获得显著正收益，很好地对冲了尾部风险，具备非常好的配置价值。

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数据来源：朝阳永续，数据更新至2020年12月31日

总体来说，因为收益性价比较高和容量较大，量化股票市场中性策略一直是对冲FOF配置权重最大的子策略类别。但与此同时我们也一直将管理期货趋势策略和套利策略作为对冲FOF组合的重要配置品种，以充分发挥分散化的效果。

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2021对冲策略展望及投资思路

我们在对冲FOF组合的配置思路上的总体原则是稳中求胜的同时捕捉阶段性机会带来的超额收益，并根据市场环境和已储备策略的风险收益特征持续优化策略结构配置和管理人配置。

从目前市场常见策略来看，市场上已经有较为丰富的策略类型和管理人可供选择。长期来看对冲FOF组合的目标是实现1.5-2的收益风险比。

常见策略风险收益特征图片

4.1. 权益市场展望

不可掉以轻心的是，岁末年初之时，疫情又有复发的迹象，而且病毒在海外产生变异品种，也提高了疫苗研发的难度。截至一月上旬，河北宣布疫情进入战时状态，石家庄封城，卫健委提倡减少聚集，倡导错峰放假，工作地就地过春节，取消聚会、团拜。监管也要求货币政策“不急转弯”，因此央行大概率不会过快收紧流动性。节后第一周资金面较为宽松、价格整体走低，也体现了央行对市场的呵护。

总体来说，国内经济复苏超预期，全球主要经济体12月PMI也呈现持续回升趋势。十二月底RCEP《区域全面经济伙伴关系协定》和《中欧投资协定》的签署是一系列里程碑式的突破，涉及领域远超传统双边协定，有利于促进后疫情时期的经济双循环，同时助力推动我国进一步深入全球产业链，并对拜登上台后的对华策略形成制衡。三四季度大宗商品持续超强，也是制造业积极补库存的体现。

一个需要考虑的风险点是政策收紧对股市整体估值的影响。不过，即使当前信用有温和收缩的预期，前期高估值的权益资产或承压，但A股仍不乏有金融等低估值板块或者高成长能够消化估值的品种，且经济复苏和贸易环境向好是大的预期，出口依旧强劲，有望支撑企业特别是以制造业为代表的行业盈利至少到2021上半年。因此，总体而言我们对2021上半年权益市场不悲观，结构性牛市仍有机会。

我们会在当前策略配置的基础上，在组合积累一定净值安全垫后，逐步小幅增加有较高超额收益的指数增强策略，以获取超额收益。

4.2. 股票市场中性策略展望

即使面对回撤，优秀的量化对冲基金也是可以通过持续优化策略组合、合理控制风险敞口等一系列方式实现较好的风险调整后的回报。而且，借助人工智能和机器学习等先进算法的力量，量化对冲基金可以在实践中不断修正其模型对市场的刻画，不断精进其算法的迭代，从而不断适应市场环境。

根据历史上中性策略回撤期的表现来看，股票中性策略回撤期逐年提前比较明显，回撤的修复速度也在加快，有望重回升势。过去七年平均来看，量化股票中性策略上半年平均收益为5.32%，一季度平均收益为2.80%。同时，从当前市场环境来看，全市场成交量仍在持续放大，因子收益率在回归，总体收敛的贴水使得中性策略的对冲成本在下降，利好新的中性策略仓位。综合选股端和对冲端的市场环境，在当前情况下我们比较看好股票中性策略2021上半年的表现。

如果当前抱团现象持续演绎，可能中性策略（尤其是带有小市值暴露的管理人）会继续面临回撤。我们在后续操作中会充分考虑这个风险点，在选择管理人时会注重进一步分散化因子收益的来源，控制风格敞口暴露，并且同时将股票基本面对冲策略和高频统计套利策略作为组合的基础配置，以应对极端环境带来的净值风险。

4.3.管理期货策略展望

元旦后各大期货品种整体持仓量迅速拉升，创下2020年以来的新高，成交额较节前有所下降，多数板块延续了十二月以来的上涨态势，其中能化、黑色板块有明显上涨，在此背景之下，管理期货策略在2021年第一周普遍获得了不错的收益，尤以长周期CTA趋势基金涨幅居前，对冲了中性策略的波动。

拜登政府刚刚推出了1.9万亿美元的经济刺激计划，同时OPEC宣布减产，供需两端都对大宗商品尤其是能化工业品等有进一步的提振作用。考虑海外产能恢复仍需时日，国际定价的大宗商品价格支撑强劲。长期来看，2021年宏观局势的不确定性会映射为大宗商品的宽幅震荡，利好管理期货策略表现。我们会坚持把管理期货策略作为重要的战略配置，并通过风险平配的方式将其作为我们应对股票资产下跌行情时的对冲方式之一。


温馨提示：投资有风险，选择需谨慎。