观点：

l 12月产出数据再超预期，总体和行业增加值均有上行，制造业主动加库存周期不变，中游设备制造继续向上游原材料传导。投资需求保持稳定，尤其是制造业投资强势，与产出形成良性循环。中下游行业还受到外需的提振。经济向好方向不变，产出修复叠加价格回升，企业部门利润将继续好转，有助于经济维持良性循环。但产出受到外需影响增加，且投资需求分化加大，需求变动对产出端的影响需要关注。另外需要注意的是，一季度数据降受到低基数扰动而出现跳升，并非实质性的进一步加速。

投资增速改善，制造业仍是主要动力，房地产保持韧性，基建投资弱于预期。基建项目储备减少，专项债限制资金，以及政府通过基建托底经济必要性下降，都令基建短期承压，但预计全年能维持中性。房地产韧性需关注销售能否持稳。顺周期情况下制造业投资仍有表现空间，对总投资仍有最强带动作用。结合房地产情况看，基建增速回落能被对冲，总投资正转向高位稳定阶段。制造业投资需求稳定仍有利于有色和部分偏制造业的黑色行业。
消费数据变动不大，服务消费继续修复。产出端走好带动收入回升，符合收入-消费-收入良性循环的逻辑。我们认为服务消费能够继续回升，总消费复苏方向保持不变。但节奏上可能受到国内部分地区疫情反复的影响。另外由于低基数影响，一季度消费增速或出现大幅跳升。从长期来看，人口增速放慢、居民部门高杠杆等制约下，消费增速在回升至疫情前水平后，能否长期持续上行仍不确定，消费升级和转型的进程仍是决定未来消费增长的主要因素。
综合来看，12月经济数据基本符合或略超预期，背后反映出的主动加库存周期阶段不变，投资时钟上看仍在繁荣期。需要警惕的是短期内产出对外需的依赖较高，投资需求分化加剧，对经济增长的持续性不利。我们将继续重点关注经济数据的边际变化。此外，四季度GDP增速已完全恢复，2020全年实现经济V型反转。我们预计，2021年一季度GDP增速将会出现跳升。随后增速将逐步回落，至四季度恢复至6%左右增速的正常情景。乐观情况下，全年GDP增速在9.5%左右。
1     制造业继续强势中游行业表现亮眼
数据显示，中国1-12月规模以上工业增加值累计同比增速为2.8%，超过预期的2.7%和前值2.3%；12月规模以上工业增加值同比增速为7.3%，超过预期的6.9%，也超过前值7%。环比来看，季调后的12月规模以上工业增加值同比增长1.1%，比前值1.03%继续加快。我们通过计算得到的数据显示，12月名义工业增加值同比增长6.9%，较前值5.5%也继续加速。

分行业来看累计同比增速，中游和下游行业继续全面改善。中游原材料行业中，黑色和有责金属冶炼仍为增速最快行业不变。化工、橡胶和塑料行业产值同比增速继续上升。中游加工组装行业中，通用设备、专用设备、电气设备、电子设备制造业均继续加速，交运设备制造业负增长继续收窄至0附近。下游行业中，汽车、医药、纺织、食品制造业增速均加快，农副食品加工业跌幅收窄。绝对水平还是那个看，汽车制造和医药制造仍是下游行业主要动力。
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从中上游开工率方面看，12月高炉、螺纹钢、线材炼油厂开工率均有所回落。边际上看，高炉和线材开工率仍超季节性，螺纹钢开工率基本符合季节性。炼油厂开工率则明显弱于季节性水平。黑色产业链表现依然强于历史同期。
主要大宗工业品产量方面，发电量、十种有色金属产量同比增速上升，乙烯、粗钢、水泥、汽车产量同比增速回落。边际上看，发电量、粗钢产量超季节性，水泥产量弱于季节性，其他工业产量基本符合季节性表现。
工业设备和制成品方面，金属切削机床、工业机器人、集成电路、电脑产量同比增速均有加快，手机产量同比下降幅度小幅收窄。边际上看，金属切削机床、工业机器人、集成电路、电脑、手机产量均超过季节性水平。
数据表明，制造业主动加库存周期依然不变，中游设备制造业表现极佳。受到外需和国内制造业投资增长的双重影响。并且对上游原材料的有色和部分黑色产品产生拉动。
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总体上看，12月产出数据再超预期，工业总体和行业分项数据继续全面上行，制造业主动加库存周期维持不变，中游设备制造仍有向上游原材料行业传导迹象。投资需求保持稳定，尤其是制造业投资强势，与产出形成良性循环。中下游行业还受到外需的提振。总体上看，经济向好方向不变，产出修复叠加价格回升，企业部门利润将继续好转，有助于经济维持良性循环。但产出受到外需影响增加，且投资需求分化加大，对产出端的利好作用下降。另外需要注意的是，一季度数据降受到低基数扰动而出现跳升，并非实质性的进一步加速。
2     基建投资偏弱制造业投资继续发力
投资需求方面，1-12月城镇固定资产投资累计同比增速为2.9%，较前值2.6%有所加速，但弱于预期的3.2%。根据我们的计算，1-12月房地产、基建、制造业投资累计同比增速分别为7%、3.41%、-2.2%，均较前值继续改善。从11月当月同比来看，房地产、基建、制造业投资增速分别为9.35%、4.21%、10.22%。
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从当月角度看，三大投资分项的同比增速均有所下降，其中制造业仍为绝对增速最快分项。从边际上看，官方口径固定资产投资强于季节性，但我们调整口径计算的固定资产投资从前期较高位置回落，并弱于季节性。房地产和基建投资弱于季节性，此二者是拖累总投资的主要因素。制造业投资边际变动基本符合季节性。数据反映出一定的投资热度下降，但临近年末包含一定季节性因素。并且短期内也难以出现断崖式下跌。此外，2020年专项债的结余反映项目储备或有不足，而今年专项债未提前下达则一定程度上限制流动性，基建投资短期仍有压力。
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具体在房地产方面，房屋新开工、施工面积同比增速均有所上升，竣工、待售以及销售面积增速均回落，但销售面积增速仍在高位。边际上看，新开工面积、施工面积变动、竣工面积、待售面积增量、销售面积均超过季节性水平，可见部分指标同比增速的回落主要是高基数影响。主要指标多维持中性或偏强势的表现，表明房地产的任性继续。但在前期政策收紧的影响下，房地产行业仍面临压力，被迫加紧施工和资金周转，该矛盾导致的行业紧平衡状态持续存在。


温馨提示：投资有风险，选择需谨慎。