李扬：双循环中的中国债券市场

2021年1月12日，由国家金融与发展实验室、第一创业证券股份有限公司、新浪财经联合主办，第一创业债券研究院承办的第六届中国债券论坛在北京举行，主题为 “双循环：新格局?新机遇”。

各方专业人士云端汇聚，从政策和市场视角，共商债券市场发展大计，展望2021年债券市场发展前景。

中国社会科学院学部委员，国家金融与发展实验室&第一创业债券研究院理事长李扬参加论坛并发表演讲。李扬表示，我们在2021年的年初来回顾中国2020年的债券市场发展和2021年的未来发展，我们发现了中国应当说去年做的是很不错的，但是这个世界变化太大，百年不变之大变局也给了我们非常多的挑战，我们中国这样一个制度优势使得我们能够应对这些挑战，从而获得更好的国际地位。

以下为李扬演讲全文：

李扬：尊敬的各位嘉宾、女士们先生们大家上午好，老朋友们又见面了，本来想我们是准备着欢聚一堂，但现在我们聚不在一起，但是给了一个更大、更方便的平台我们在线上聚在一起。

我们的惯例是我既主持又演讲，而且根据惯例我的主持就说两句客气话，我主题是想讲一讲对过去这一年我们债券市场发展的一些主要进展做一点评论，同时对我们当前遇到的主要问题做点分析，跟大家分享。

我今天主要讲两方面问题，第一个方面就是大致上的概括一下，2020年中国债券市场哪样一些事情是值得关注的，第二想讲一讲当下以及未来一段时间中国债券市场面临的主要挑战，大家都知道挑战是很多的了，我是就其中之一点，也就是长期的低利率乃至负利率环境继续延续的问题。我们先看第一，2020年的债券市场有一系列的新的发展，首先我们看债券发行的增长率趋缓了，净融资有所下降，这个故事背后有很多要分析，增长趋缓首先跟经济增长速度下降有关，同时我们说债券是比较的债务融资，特别是银行的债务融资，银行债务融资增长比较快，这与2020年我们整个货币政策的这种操作的特征有密切的关联，因此由于增长趋缓净融资有所下降这是一个事实，但是我们相信如果有一些情况得到扭转，那债券发行增长的速度还会回升的。

第二个就是利率债净融资相对稳定，但是同业存单出现负增长，这个就更和我们货币政策有密切的关系了，而且和我们目前在这样一个，就是和利率相关的各种各样的金融工具的此消彼涨有密切的关系。同业存单出现负增长其实是值得分析的，其实同业存单他和存款、货物供应关系更密切，也就是说同业存单更接近货币方面，而我们债券更接近金融层面，熟悉我们分析架构的老朋友们都知道，在我们这里金融和货币的问题是严格分开的，但是它又是密切相连的，这里面就体现出了这个特点。

第三就是我们议论很久，而且争取了很久的所谓互联互通，在去年有非常大的进展，可以说债券市场之间互联互通的格局正在形成，大家也知道中国的债券市场形成的根源是不同的部门在推不同的一些产品，但是这些部门之间他们不同的管理规则出于不同的目的甚至是他们联系的不同的企业到了市场上之后应当说是一体化的，于是在市场方面就有一体化的需求，所以就是管理的扉页，甚至是有些人说五龙治水，但是在市场上的一体化的需求这个之间一直是有矛盾的，一直都成为我们债券市场改革的主题之一，现在我们看到在去年有了比较大的进展，也得益于人民银行还有几个主要的监管当局，包括发改委，向着互联互通的方向发了很多的政策，这些政策在去年有非常好的落实。

第四我们要谈不得不谈的一个事情，就是违约。我们看到违约在这个论坛上恐怕已经谈过好几次了，最早的违约是2016，当时这个违约是民营企业，当时我们就谈过一个对违约的看法的两分法的问题，要知道违约当然是说有一些企业他的数值不够或者运行不大出现了问题，但是同时他也告诉我们这个市场他是有筛选功能的，这个也需要非常残酷的要用违约表示出来，那个时候大家知道对市场发展认为最大的工作要做的是什么呢？打破钢对，其实这就允许违约，这两个是一个事情的两种表述，当时我们对违约的发生一直有这样一个看法，可以有，但过分了的话引至金融不稳定是要处理的，但是对中国债券市长的制度建设而言是需要各个公司能够明白无误的表现出自己的信用，各种各样的工业机构，评值公司等等能明白名无误的揭示出它的信用状况，用自己的信用金融市场，不要用这后面都是担保、抵押变成一个信用，中国的市场都变成银行信用，银行信用都变成国家信用，这个市场发展就没有什么意思了。

现在我们看到违约是在拓展，去年是很吸引人眼球的事情就是违约拓展到央企，但是我们看它规模上来说增长是有所放缓的，但对市场的冲击强度更大，我们看为什么呢？第一，因为破产重组清算导致的违约增多。也就是说出问题了，发债的公司出了问题，并且有关部门开始着手去解决这些问题，在解决问题的过程中出现了违约，在我看来其实这是一个健康的违约，总比那种不明不白、不负责任的违约要好。

第二是国企违约债券风险有所提升，我们这里面给出了6种企业，他们分别的占比。我们看到草绿色的代表的是国企，它在这个份额中，2020年的占比提高得比较快，像2019年还只有20%多一点，到2020年50亿，一半以上。这一点其实还是印证了我们很久以来的一个看法，就是中国经济相当程度上是如何解决好国企的问题，在实体经济领域如此，在金融领域也是如此。

第三这个就另我们有点担忧了，高信用等级的违约制度。你看这个企业，这个企业的债是AAA级、AA级投资级，他并不是BBB，但是它有违约。现在我们违约的企业的等级有向上攀升之欲，越来越多的是评级非常好的企业它违约了，于是我们就要问，评级何用？然后评级公司情何以堪？中国的整个信用评级系统怎么样去建设？下一步如何发展？这就是一个很大的问题。大家知道，这个金融系统我们是在通过去年这一年的国内外的这种振荡，我们很清楚，金融基础设施对金融是非常重要的，而金融基础设施中非常重要的一部分就是信用的评级问题。中国有很多的信用评级公司，一评都是AAA，但是一拿上来当市场浪潮宕机之后就发现有很多挂着AAA、AA都变成了垃圾级别，那就是对我们评级事业下一步发展提出了非常严峻的挑战。我知道我们有关部门、主管部门注意到这个问题并且高度关注这个问题。

还是说一点健康的因素，第四，五洋建设判案非常有意义，就是在去年发生的，从年初开始出现这个事，到年末开始有了判例，这个应当说我觉得是代表中国债券市场一个发展的非常重要的阶段，我们不能说里程碑，但至少是一个非常重要的阶段大家都知道我所在的国家金融与发展实验室我们以前做过一个关于金融生态的研究，金融生态我们认为它的法治生态是至关重要的，我们的看法而且实践当中页显示是这样，不怕一个地方一个系统出问题，怕的是出了问题不能得到公正合理的解决，在我们评级里面，在好多年浙江排在前面，而且从案件来说浙江是最多的，但是在那里那几年他们得到得比较好的数，现在这个事情又发生在浙江，应当说是意味深长，他给了我们一个判例就是说，不怕出事，怕你不能够得到公众的解决，怕政府不为你当家。我们这个判例应该说是新政权法之后出现的一个非常好的现象。在我们金融生态研究的理论架构里，这个事件出现就说明我们金融生态得到了进一步的改善。这个判例是全国首例债券欺诈发行案，首例适用代表人诉讼制度的审理案，首个判定承销商承担连带责任的案，大家比别说钱赚了就行了，你负有责任，因为你是中介机构，中介机构是由于拟稿的信用来获得你的收入，用你的信用立足于这个金融市长的，所以你是难辞其咎的。所以我觉得这个事情是一个好事情，这个事情是值得我们去认真的总结，值得我们认真的推广的。

这些都是关于2020年的情况，情况很多，刚才王总也说了，在我看来这几个事情值得关注。

再有一个事情就是债券市场进一步的对外开放，我们2020年以来，中国承诺是对外进一步开放，这一点在我们的金融领域，在我们的债券领域这个表现的很突出，有一系列的措施。我们先后解决了境内外企业发行惯例的接轨问题放开境外投资者投资境内金融资产规模上限，以及进一步便利境外投资者投资境内债券的程序等等，当然也包括在产权意义上进入中国境内的机构它的治理结构的问题，这些东西都有了长足的解决，长足的发展。所以我们看到了境外机构持有人民币债券持续增长，这个增长很快，就不用多说了。

但是我们特别想说的就是境外机构进入中国他愿意投资什么？那我们看，他愿意投资高等级的，是真正高等级的、按级的债券。安全级在中国第一等级是政府债券，第二等级政府机构债，在中国我们这个词一直在说，像什么政策性金融债等等这个东西都不伦不类，它实际上是机构债，是政府发起的机构的债，这样可能我们下一步想推动中国市场上这些债券的品种应该重新归归类，揭示出它的信用主体来，这样的话可能会好一些。外国投资者它非常清楚进入这个市场你不要说你都是AAA，他只选政府债，还有他知道所谓政策性金融债，那是和政府非常密切非常密切的，事实上相当于国外的政府机构债，于是他们投资这两类，这一种投资倾向首先要引起我们考虑，那是干什么？咱们信用等级应当怎么划分的？另外一个就是他们投资这一点其实是我们的人民币国际化的一个主要抓手，大家知道人民币国际化我们讨论到今天大家都知道，所谓人民币国际化主要指的是非居民持有本地定值的金融资产，这是人民币国际化的一个最主要的含义。在债券市场上是体现的最清楚的，所以就是说人民币国际化就是等同于以后我们要让越来越多的机构甚至包括国外的国际组织，国际的中央银行越来越多持有我们的政府债券，倒回家投入来对我们整顿国内的债券市场，发展我们国内的政府债券市场给了压力，而且也给了一个方向。

在整个发展中，我们还有一个好消息就是中国债券市场纳入国际指数，现在是三大指数已经都把中国的因素放进去了，我们再也不可小区了，一段时间里面我们自己女立德争取把我纳进来吧人家不敢，后来人家主动的过来，因为离开了中国这个世界没缺了一半，债券市场我们已经也做到这一点，所以这些东西是非常有意义的。2021年今年10月份我们会纳入富时罗素债券指数，这个对我们2021年的债券发展给一个非常强的正面的一个刺激。

下面我们讲第二个问题，就是有这么多的挑战，在我看来，负利率、超低利的长期化是最主要的挑战，首先我们要确认一个事实，我在这个讲堂上也讲过多次了，我记得去年我就说过，绝对不可小觑，不要认为他过过利率就上去了，恐怕在一个很长时间内就没有这种好日子了。我们大致看一下，其实在上个实际末开始，全球就已经进入低利率时期，像布兰克（音）很多的、很著名的中央银行家和研究宏观经济的就主要到这个事情，全球开始进入低利率、低通胀甚至是通质化。2008年我们看到美国次贷危机引发的全球金融危机进一步把全球代入了超低利率时期，0-0.25，我们知道持续了4年。第三，2012年更邪门的事情出来，就是丹麦首推负利率的金融产品，宣布了全球超低利率（负利率）时期的到来。2020年11月6号，美联储议息会，就是公开市场委员会又宣布了保持利率0-0.25利率不变的决定，这实际上是进一步确认了全球高超低利率（负利率）格局在持续。

这个事情所以我说要引起注意就是在于我们做金融的你要知道，正利率是我们存在的根据，因为有了正利率大家才愿意做金融，我们知道我定义的金融就是说资金的有条件转移，条件之一就是给了你，你到时候要给我息要不然白用了，现在或者不给息，或者说负息，那我们存在的根据就没了，对吧？正是因为有利率所以才有诸多的金融机构愿意做金融，因为它可以从中来赚钱，而赚钱的主要途径是息差。所以我们说利率超低而且延续20年之久，显然对金融运行的传统秩序提出挑战，这是几个情况，美国的情况是这样，欧洲的也是这样，长期在0之下运行。

下面一个需要讨论的问题就是什么原因。我们把它概括为三个方面的原因，第一个方面是实体经济的因素，大家知道，我们说的负利率、低利率的时候说的是什么呢？说的是民意低利率或者民意负利率，说的是货币低利率或者货币负利率，但是货币利率它就有一个实际利率，当然这个实际利率现在有很多不同的解释，资本收益率或者等等，我倾向于资本收益率，和马克思主义经济学习比较一致的，就是实体经济中的劳动生产力，实体经济能够创造出多少剩余产品，然后你货币经营业绩采用从这个经营产品中分一块，当实体经济中这样的产品很少、很低或者创造不出来，这个时候你货币经营部门就不应该在中间再去赚那么多的钱了，这个赛情中国已经发生了扭曲情况，已经发生了好多次、发生了很久。我们曾经有一位有良心的银行家说赚钱赚的不好意思，他其实说的就是他作为银行家，第一线上的银行家，他知道他的服务对象实体企业是不挣钱的，但是银行因为有息差这样一个制度在是挣了很多钱的，这是不正常的，这是第一个原因。人口二话、技术进步的迟缓使得实体经济的收益率在下降，那么它当然会把货币的利率往下拉。

第二个方面就是实体经济被不断的“金融化”，这个话题我们过去也说了很久了，国家实验室至少有两本专著谈到了经济的金融化问题，经济的金融化如果深入发展之后就会出现了很怪异的现象，虽然短路了，货币从中央银行出来之后它本来应当影响实体经济，影响价格，然后影响企业的GDP，现在不是，它从拿出来之后影响债券，影响股票，所以说们货币政策向实体经济传导的渠道发生了变化，当货币政策尚未来得及展示其对物价和资金成本的影响时，金融产品的价格便已发生即时和剧烈的变化，并透过改变实体经济的资产负债表的平衡关系对改变经济实体的行为方式，所以央行不得不格外关注资产价格。最近易纲行长以及前周小川行长都谈到这个事情，通货膨胀的问题，通货膨胀的指标问题都是没有离开这一点。大家注意，这一点是非常非常重要的，这个世界已经“金融化”了，现在投下来大量的钱不进入实体领域，进入其他一些领域。而且金融所致把它都“金融化”了，房地产典型是金融产业了，大宗产品变成金融产业。

第三个是货币政策逻辑，我们知道自上个世纪30年代危机以来，货币当局、学术界不断的在总结自己，我们做错了什么？后来发现做错的最大的一件事情就是当危机发生的时候，当社会都需要货币的时候，我们收紧了货币供应。为什么要收紧货币供应呢？因为我们根据当时的一些教条觉得货币不能够支持虚拟的东西，经济不好的时候货币不能够扩张，发现这是最大的问题，于是现在就开始要改正，那么我们看了有30年来，只要出一点问题，货币当局就扩张，出点问题就扩张，而且是超常规的扩张，于是现在就发，供应多了，价格就下来，在这个市场，在资金市场上也一样。

对金融和经济的影响我们大概从9个方面看，企业总体来说是收益者，因为它贷款的可得性以及虫融资成本都得到了改善，但是我们注意，正是由于这样一个可得性是和价格都对企业很宽松，我们出现了一个很大的问题，僵死企业的问题，我们以前在说中国的事情的时候这个说的很多，现在文献告诉我们发达国家也都出现了，而且都非常的严重，这是一个。在居民这个角度以来，居民总的来说不是收益者，特别是那些低收入的居民因此并没有获益，而且储蓄率在下降，商业银行我们就要分两种情况，如果还依靠息差，像我们国家银行有60%的息差，占了收益的60%，如果这样肯定受损，如果不这样，像西方国家发达银行已经改变了，主要靠服务收费受影响不大，我们最近做了一个项目，在评估长期超低利率和负利率对西方发达国家的商业银行的影响，我们发现影响不大，因为他们银行已经转型了。对固定收益产品来说是负面的，可以说在一定意义上我们国家固定收益产品去年增长速度下降与此有关，而且主要投资着如人寿保险，养老货币市场资金等等会收到影响。第五是股市，股市是获益着，所以我们才出现经集部太好，但是股市好，这个事情就很怪，怪是因为长期的超低利率（负利率）。第六个方面非银行金融机构，我们发现他是总体来说对它来说话好的，因为非银行金融机构和银行机构本来很重要的就是银行是经营货币的，叫货币经营业，非银行金融机构不是干这个事的，所以它靠的是服务，靠的是服务收费，因此受到的影响不大而且得到了正面的激励，政府受影响是很小的，而且是获益的，这个等一会儿朱民院长可能会说，因为好几次我是受朱民院长的启发，他就说长期的负利率、低利率支持了很多国家的财政赤字，因为对于政府来说真正要还的是息，息都变成负的了，所以它的成本感觉不到了，所以它能够大规模的发。因为本金可以借新还旧，息是要付的，但是息如果是因为长期的超低聚利率和负利率，那么息的成本就很低了。央行因为它发钞票，所以从这个角度来说没有什么影响，但是它的影响是货币政策的传导效果被弱化了，所以世界各国的央行现在都是间接调控谈不上，逐渐的都是往直接调控去靠，所以它特别一个严峻的问题，央行要在独立性和支持债务融资之间寻找那个艰难的平衡。最后金融稳定我们看到收到了不利影响，因为金融体系更加有冒险性，非金融企业的杠杆率会攀升，有可能央行的货币政策，尽管它的主观意愿是逆周期，但是有可能会出现顺周期的效果。

对中国的影响我们可以从三个方面来看。第一就是这样一个长期的超低利率和负利率是给恶化了中国的国际环境，特别是国际金融环境，这个实际上对中国应当说是有非常多的条线产生影响。第二因为中国还是唯一的一个保持的正常货币正常框架的国家，也就是我们利率还为正，于是中外息差就扩大，两个结果，一个人民币汇率兼停的问题，还有资本流动，资本内流的压力，这个是比较多的。所以它会活跃债券市场和股票市场，推动人民币国际化，但是国际资本流动因此而加剧就考验我们的管理能力。第三就是我们金融运行的条件就变差了，这个利率对很多的东西都有影响，大家知道，现在中国国内债券市场最大的问题是在政府债券，这里面最大的问题是地方政府债券，这些低利率、负利率等等虽然没有直接对于政府债券产生影响，但是间接的有很多的、非常多的影响，这个一下压力很大，而且中国国内未来我们判断5-10年利率下行的压力比上行的压力气达到一些，如果是这样的话，中国的金融机构的中枢，我们的主题就是靠吃息差的商业银行就会受到影响。有很多凶险的预言有可能上演，但是我们当然不会让他们凶险的预言实现，但是需要应对。

最后我们说一下对策，对策我们大概列了有4个方面：

第一个是在双循环格局中更应当关注内部均衡，大家知道我们宏观调控是内外均衡，均衡是我们的目标，我觉得在目前这个情况下更多的关注内部均衡，卡好配合的双循环战略实施。而且我们要合理的使用降息空间，但是要合理的使用它。

第二是对跨境资本流动应当是谨慎、有掌控、有次序的放开，我们现在门已经开的很大了，但是我们应当学习发达国家，比如美国，当他供给我们的时候我们资本管制的时候你看看美国的资本管制，他不是很明目张胆的直白的说不让你进，而是有很多技术条件，或者你是不是绿色，是不是有什么背后的信用等级？用种种技术手段来对你的规模和结制进行掌控。我们现在中国发展到今天应当学这套，而不是简单的不让进、进，那个弄的很原始的。

第三个要深化供给侧结构性改革，这个就深入到实提举经济领域中。人口的问题，我们是强烈的呼吁改变人口政策，已经没有意义了，而且是一个负作用了，还在坚持着，不知道什么意思。资本劳动比，全要素劳动生产率这些核心因素的变化，通过延迟退休、鼓励生育的政策，减缓劳动人口增长率下降的速度；改善企业之间的资本错配、加快创新技术的应用。

第四当然是加速国内金融改革，我们特别强调三个方面，第一个商业银行要赶快改，有几个议论很久的改革争论不休，现在我觉得这几年下来应当说有答案了，比如混业经营的问题，不混业经营老是经营货币，存款、货款有可能让我们无立足之地了。第二个要推动养老金机构改革，考虑在个人账户中引入可变利率、可变负债、可变年金等，中国是属于加速老龄化国家，如何对待老化的问题是我们一个头号挑战，而且是一个长期挑战，谁养活我们，我这个年龄就要想这个事，到时候谁养活我们？有人说我现在存款，可以啊，存款，到时候金融的变化会让你存款一文不值，因为金融到最后还是那个实体经济有没有，你说那个东西，一个茶杯你现在一块钱，以后就要一百块钱，那一百块钱有什么意思吗？所以还是实体经济的问题，这块我们必须讨论。第三个是非银行中介，从监管角度来说我们应该有更广的视野，原来我们的视野只是讲谁创造货币我们管他，现在是谁搞金融、谁接触钱，我们恐怕都应当给予适当的都放到我们的观察的视野里面。

总之，我们在2021年的年初来回顾中国2020年的债券市场发展和2021年的未来发展，我们发现了中国应当说去年做的是很不错的，但是这个世界变化太大，百年不变之大变局也给了我们非常多的挑战，我们中国这样一个制度优势使得我们能够应对这些挑战，从而获得更好的国际地位。

我就先说这些，不当之处请大家批评指正，谢谢。