核心观点 ：疫情带来的两个变化将对未来的投资方向产生重大影响。一方面，疫情加速了中国制造业龙头走向全球的进程，未来具有全球竞争力的制造业龙头企业将成为股票真正的长期核心资产。另一方面，疫情带来的超常规货币财政双宽松政策叠加美国地产周期的开启，海外资产价格将进入高波动状态，而中国资产由于其宏观波动的收敛，在全球的配置价值进一步凸显。具体到2021年，商品的表现可能强于股票和债券，但内部也会出现分化，由于本轮周期的驱动力来自于美国而非中国，与海外需求相关度高的商品表现会优于与中国需求相关度高的品种；债券尽管难有趋势性行情，但已具备安全边际，适当配置有助于防范疫苗效果不及预期、病毒变异等黑天鹅事件的风险；股票将呈现结构性行情，制造、金融周期类股票表现可能阶段性强于消费，港股有望迎来反转。

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2020年太过“不平凡”，疫情的冲击使全世界都脱离了“正轨”。从大的方面看，全球经济出现了自上世纪大萧条以来最大幅度的萎缩，主要经济体中只有中国还能保持正增长。从小的方面看，我们每个人即使没有直接面对病毒的威胁，在工作、教育、娱乐、出行等方方面面也都发生了巨大的变化。所幸随着疫苗的逐步推出，这场世界“抗疫”大战终于看到了胜利的曙光，专家预计如果全球疫苗接种推进顺利，疫情最好情况下在今年下半年就会得到控制，生活重回“正轨”已经不再遥不可及。

尽管疫情本身会逐渐消退，但疫情带来的一些变化却是持久、深远的。我们认为有两个变化将对未来的投资方向产生重大影响。首先，今年中国的出口实现了超预期的增长，出口占全球的份额再次回升并创出新高。表面上看，这是因为中国的生产能力最早从疫情中恢复，取代了其他供给受限的国家的份额，那么随着疫情的消退，中国的出口份额将会重新回落到过去几年的稳定水平。但事实并非简单如此，这其中要分三种情况。第一种是需求本身是疫情创造的，如防疫物资的出口高增长是不可持续的；第二种是出口竞争力已经逐渐下降的行业，如劳动密集型的纺织服装，随着三季度以来东南亚国家生产能力的恢复，中国也很难保留住这部分份额；最值得关注的是第三种情况，即疫情给了本已经具备出口竞争力的企业一次证明自己的机会，将过去对“中国制造”“廉价低质”的印象转为“高性价比”的新形象。一旦产品得到了认可，就有可能永久替代原先中高端制造业国家的份额。换句话说，疫情可能加速了中国制造业龙头企业成为世界级龙头企业的进程。

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所谓“机会总是留给有准备的人”，中国制造业能抓住这次疫情带来的契机，参与全球“争霸”，其背后是过去几十年不断的积累。首先是资金和财富的积累。加入WTO后的前10年，中国通过做“世界工厂”赚辛苦钱，并且通过高储蓄率把财富逐渐积累下来。截至2019年，中国持有的外汇储备已经占到全球外储总额的26%，中国的M2存量占全球的35%，均远远高于中国GDP体量的全球占比。

资金的积累为科研和创新提供了必要条件，一个典型的例子是，根据世界知识产权组织等机构的数据，中国2016年至2018年的风险投资额占GDP的比例已经排名全球第三，仅次于新加坡和以色列，高于美欧日。过去十年中国的科研和创新的实力持续增强，从很多指标看已经达到了世界的第一梯队。例如中国PCT专利的申请量已经超过美国，成为全球第一；中国在全球顶级期刊的论文发表数量已经是世界第二。随着经验的积累和创新能力的不断提高，中国的高端制造业正在逐步崛起，不仅在国内制造业中的占比持续提升，而且在全球的份额也在上升。例如中国工程机械的全球市场份额目前已经接近20%，仅次于美国和日本。

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我们认为，中国龙头企业成长为全球龙头企业的过程才刚刚拉开序幕。目前无论是在传统的机械设备、家电、化工，还是在新兴的互联网、通信、消费电子、医药等行业，中国都已经成长出了有望成为全球龙头的企业。参照日本的经验，日本的全球化进程可以分为两步，第一步是整体出口份额的上升，这一过程出现在上世纪60~80年代；第二步是日本龙头企业收入的“海外化”，主要发生在80年代后期。90年代以后日本整体货物出口的优势不断下降，出口份额下降，贸易顺差走平甚至回落，但日本的国外净收入却随着企业的全球化不断提升，而且国外净收入的上升发生在贸易顺差由升转稳之后。中国目前可能处于第一阶段向第二阶段的过渡中，整体出口份额已经全球第一，超越了日本和德国的巅峰时期，进一步的上升可能已经不大，而国外收入尚未经历趋势性的增长。未来随着中国企业收入的全球化，具有全球竞争力的龙头公司将成为股票真正的核心资产。

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第二个重大变化是，中美宏观和资产的大周期正在发生非常有意思的角色互换。美国现在越来越像十年前的中国，中国越来越像十年前的美国。过去十年中国表现最好的资产是房地产，宏观周期的主要驱动是居民加杠杆带来的地产周期，这使得中国宏观调控容易出现大起大落，货币增速的波动也很大，相应地对流动性更敏感的股票市场波动率也很高，虽然回报率并不比地产差，但持有的幸福感很低。

而反观美国，过去十年居民一直在去杠杆，低利率低通胀的环境使得股票的表现远好于其他资产。但在新冠疫情发生后，美国M2出现了史无前例的高增长，地产销售也已经远远超过疫情前的水平，接近上一轮次贷危机前房地产销售高峰的水平（关于美国地产周期的详细分析请见海外部分）。这与2003年SARS结束后，中国房地产价格和投资也大幅上涨有相似之处。为什么现在中美会发生切换？本质上是房地产周期的切换。中国地产周期在“房住不炒”政策基调的限制下，叠加居民加杠杆能力越来越弱，波动逐渐收敛，中国应对危机的刺激政策也相对克制，退出也更加及时，M2、社融增速虽然回升但幅度并不极端；而美国地产在居民重新加杠杆的带动下，正在进入新一轮加速上升期。

综上所述，尽管疫情可能在今年逐渐消退，但它带来的两方面变化却会在中长期延续。一方面，疫情加速了中国制造业龙头走向全球的进程，未来具有全球竞争力的制造业龙头企业将成为股票真正的长期核心资产。另一方面，疫情带来的超常规货币财政双宽松政策叠加美国地产周期的开启，海外资产价格将进入高波动状态，而中国资产由于其宏观波动的收敛，在全球的配置价值进一步凸显。这是未来投资需要特别关注的两个主题。

具体到2021年的投资策略，首先，中国和海外经济周期存在错位，需求将经历从内强外弱到内弱外强的转变，中国的刺激政策先退出，而海外刺激政策仍然延续，尤其是美国房地产上行周期将带动商品需求回升，因此商品的表现可能好于股票和债券，同时与海外相关的商品表现会优于内需类品种。

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债券最大的利好是紧信用的政策导向，“房地产贷款集中度管理”进一步限制了居民和房企加杠杆，2021年地产销售可能出现负增长，房价也难以出现明显上涨。尽管存在输入型通胀的风险，但只要限制住房价的上涨，核心通胀的上升空间也相对有限。目前核心CPI同比在0.5%左右，从历史数据看，只要核心通胀不超过1.5%，3个月Shibor利率就一般不超过3%。此外，目前中美短期利差处于历史高位，如果国内短端利率继续抬升将进一步增加人民币的升值压力。当然，目前的宏观环境也不支持货币政策的大幅宽松，因此债券市场的机会更多是阶段性而非趋势性的。考虑到债券已经具有一定安全边际，适当在组合中增加债券的配置也有利于防范黑天鹅的风险。

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股票方面，信用扩张的放缓意味着A股流动性将处于偏紧的状态，但出口强劲有望推动企业盈利继续改善，过去在这种盈利改善、流动性偏紧的组合下，A股通常呈现结构性行情。结合盈利周期和估值分位数，我们认为和外需相关度高的制造、金融周期类股票表现会阶段性强于消费类股票。此外，我们仍然认为港股存在反转的机会。一方面，港股过去两年连续跑输主要指数，从大周期看2017年以来一直处于下行趋势中，港股尤其是金融股估值处于历史低位；另一方面，港股对盈利更敏感，而对国内流动性的收紧相对不敏感，因此历史上相似阶段港股通常强于A股。


温馨提示：投资有风险，选择需谨慎。