摘要

明年宽松的货币环境使得市场的通胀预期保持不变。随着疫苗的推广，疫情对全球经济活动的影响将持续弱化，明年商品价格运行主逻辑还是需求的复苏，商品周期重回补库周期推动上游材料的需求，因此大宗商品价格运行重心将维持高位。

锌：供给端，明年预计呈现先紧后松的局面，下半年供应压力或将凸显。上半年矿端的供应压力将明显传导至冶炼端上，在需求整体向好的节奏下，推动价格走高。下半年随着供应的改善，库存压力将开始凸显，价格承压下行。综上，2021年沪锌价格先扬后抑概率较大，运行区间19000-24000元/吨，操作思路上半年逢低做多，下半年逢高沽空，注意累库节奏。

铅：供给端，国外矿山增产较多，国内矿山新投产项目较多，国内再生铅产能亦有增加，2021年供应压力较大。需求端受消费结构限制，受宏观影响较小。传统的汽车消费领域明年能提供部分增量，电动自行车消费或后继乏力，而5G移动基站等领域铅消费占比尚低，2021年消费将稳中偏弱。综上，2021年铅价震荡运行概率较大，运行区间14200-17000元/吨。操作上远期合约可逢低布局多单，注意淡旺季的转换带来的价格变动机会。

一

行情回顾

2020年新冠疫情肆虐全球，大宗商品价格再现极端行情。疫情的发展形势是贯穿全年的价格运行主线，而不同国家的应对政策，经济表现则影响不同市场商品的价格运行节奏。2020年大致可分为四个阶段。第一阶段：1-3月：疫情的爆发导致全国面临封锁，国内炼厂提前备库，整体开工维持，但由于交通不畅，炼厂面临副产品硫酸胀库等风险。同时下游中小企业复工延迟，消费羸弱导致锌锭大幅累库。锌价承压下行，而后随着疫情在海外爆发，锌价二次探底，最低触及14245元/吨。第二阶段：4-6月，随着国内的疫情得到控制，国内生产基本恢复，下游出现赶工情况，价格持续反弹，价格重心在16500元/吨附近徘徊。第三阶段：7-9月，海外疫情依然严峻，各国政府持续放水，全球货币流动性宽松，通胀预期叠加需求边际恢复，同时市场对锌存补涨预期，锌价再次拉升，触及年前高位。第四阶段：10-12月，海外矿山受疫情影响，投产不及预期。矿石供应偏紧，促使TC加工费持续下滑。而消费在海外订单转移至国内，叠加国内赶工期完成全年目标等情况下，传统淡季消费依然偏好，锌价再次上行，最高突破22000元/吨。

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2020铅价走势整体仍然延续2019年弱势运行态势。受制于基本面，全年走势明显弱于其他有色金属。其全年走势大致可分为4个阶段。第一阶段：1-3月，受疫情影响，恐慌情绪蔓延，铅价面临两次探底，主力合约最低触及12640元/吨。第二阶段：3-8月，国内疫情好转叠加需求复苏，库存持续去化，供应受制于原料废电瓶紧缺，供需出现阶段性错配，价格一度反弹至16500元之上。第三阶段：8 -10月，由于铅消费结构单一，其受宏观影响程度较低，随着生产的持续恢复，价格运行逻辑重回基本面，9月之后淡季因素开始凸显，铅价承压下行。第四阶段：10 -12月，内外盘走势出现分化。受海外需求复苏影响，伦铅走势明显强于沪铅，内外价差进一步扩大。而沪铅在短暂反弹之后再次走弱。

二

宏观经济形势与政策分析

2.1、国际宏观：货币宽松环境维持，全球经济复苏态势不变

目前美国经济持续承压，通胀不及预期，货币政策将保持宽松。受新冠疫情的冲击，美联储2020年内实施了两次降息，且史无前例地在一个月内完成了这两次降息，将利率降至零的水平并开始“无上限”的量化宽松政策。由于美国大选的影响导致美国财政刺激法案谈判陷入僵局，美联储经历了由主动扩表到被动缩表的过程。美联储主席鲍威尔称将维持利率不变直至实现通胀升至2%、就业实现最大化的目标。美联储12月议息会议点阵图中值显示，美联储官员整体预计直至2023年也无需加息。2020年美国PMI在经历了1-3月的急剧下滑后开始稳步上升至55%上升，3月后经济扩张速度较快。总的来说，全球依然遭受着新一轮的新冠疫情冲击，虽然需求收缩，商品通胀短期内难以改善，但是由于前期较大幅度的降息操作，以及新冠疫苗即将问世，预计2021年美联储的降息空间较小。

欧洲方面，由于经济探底风险大，叠加新一轮的疫情冲击，欧央行或将持续宽松。今年3月，欧洲央行推出紧急抗疫购债计划（PEEP）,6月将PEEP亿欧元扩大至1.35万亿欧元，进一步扩大规模；12月欧央行决定，将主要再融资操作利率维持在0，边际贷款便利利率维持在0.25%，存款便利利率维持在-0.50%不变，直至达到2%的通胀前景预期；同时将PEPP规模增加5000亿欧元，总额达到1.85万亿欧元，并至少持续至2022年3月底；欧洲还展开定向长期再融资操作(TLTRO)，第三轮TLTRO优惠利率将持续至2022年6月，此前为持续至2021年6月。欧央行的刺激政策发挥作用，2020年欧元区PMI在短期内骤降后重回枯荣线附近，但是经济景气程度依然较低。总的来说，在欧央行利率政策有限的情况下，其在探索更多元的经济刺激计划，预计2021年货币政策仍将保持整体宽松。

在经济下行周期叠加新冠疫情冲击的背景下，目前全球主要经济体货币政策均呈现整体宽松的局面。2020年美国实体经济增长缓慢，金融行业持续火热，总体在货币政策的刺激下呈缓慢复苏态势。货币政策空间较小，继续降息可能性不大。欧洲目前经济低迷，长达4年的英国脱欧终于落下帷幕。未来将继续持续美强欧弱的局面。

2.2、国内宏观：经济持续恢复，货币政策保持稳健

2020年，在新冠疫情的影响下，一季度全国几乎全部停工停产，给我国经济造成巨大冲击，但随着国内疫情得到控制，海外疫情形势依然严峻的背景下，国内经济在稳中恢复但压力仍存。2019年1-11月，中国工业增加值累计同比增长2.3%，较去年同期降低3.3pct,1-3月断崖式下滑后开始保持持续上升趋势。从制造业PMI看，我国制造业从2018年12月起在荣枯线窄幅游移，数据显示，尽管受全球经济下行市场悲观情绪影响，但PMI较欧美地区更有韧性。截至11月，PMI重回扩张区间，经济复苏的概率进一步增大。

2020年，融资形势有所改善。人民银行统计数据显示，截至 2020 年11月，狭义货币供应量 M1 同比增长10%，较 2019年同期增长6.5pcts，持续2019年的增长态势;广义货币供应量 M2 同比增长10.7%，增速较 2019年同期高2.5pcts，增速高位盘旋。M1和M2 增速剪刀差从去年较低水平-8%缩窄至-0.7%，表明在积极的财政政策和稳健的货币政策实施下，企业融资压力有所减小。

在2020年12月中央经济会议中指出，2021年将宏观政策将保持连续性、稳定性、可持续性，保持对经济恢复的必要支持力度，保持“积极的财政政策和稳健的货币政策”的大基调不变 ；坚持房住不炒定位，加快完善长租房政策；提高上市公司质量，打击各种逃废债行为，强化反垄断和防止资本无序扩张，反垄断、反不正当竞争。因此，我们预测2021年货币政策将保持整体宽松局面。

2020年，中国作为世界唯一经济正增长的主要经济体，表明了我国控制疫情之迅速，经济复苏之快。但是疫情和外部环境依然具有不确定性，经济恢复基础尚不牢固，复苏不稳定不平衡，宏观压力依然存在。2021年将是我国“十四五规划”的开局之年，宏观经济将继续保持稳中有升态势。

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