结构性问题延续 天胶行情值得期待

核心观点

种植周期角度边际趋好：

天然橡胶种植高峰12年以来距今已有7年，2021年仍处于产能释放期，整体供过于求未变。但是目前总种植面积略有下降，新种植面积继续处于低位，种植周期整体趋势边际转好。

结构性行情延续：

2020年以仓单偏紧为客观事实，降雨量较多为辅助，基本面改善为预期，施压非标套为目的，造就了10月这一波行情。而2021年一季度为国内停割期，以及国外逐渐步入减产期， 2021年05合约仓单偏紧还会延续。

供需错配程度关注天气演变：

国外疫情依旧严重，2021年整体经济依旧压力重重，但疫苗大规模上市利好聚集在明年1季度，国外需求修复有驱动，结构性偏紧背景下供需错配程度取决于2021年1季度的天气演变情况，一旦天气端出现变故，则结构性行情驱动会演变为供需错配行情。

风险：

2021年天胶行情风险在于天气端正常，天胶提量较快；疫苗大规模上市后乳胶手套等医学乳制品需求下降，全乳胶原料偏紧问题缓解；后疫情时期全球经济承压；以上风险将导致胶价在重心抬高后面临回落风险。

结论：

结构性行情延续下，2021年供需错配行情值得期待，天胶20000值得等待。

图1：橡胶指数日走势图（单位：元/吨）

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资料来源：文华财经，信达期货研发中心

从橡胶指数看，2020年RU行情在疫情发生大跌之后，一路爬升并突破近3年高点。具体来说，2020年天然橡胶行情大致可以分为6个阶段：

第一阶段2.3-2.20：年初新冠疫情在中国大规模爆发，春节后大宗商品大跌，胶价也大跌，但是得益于中国控制疫情工作较好，国内恐慌情绪释放后并没有拖延和恶化，大宗商品大多数逐步爬升。

第二阶段2.21-4.1：2月下旬，国内疫情控制逐步好转，但国外疫情大规模爆发，恐慌情绪超过国内疫情爆发的时候，胶价大幅度下跌至自2009年来的低位。

第三阶段4.7-7.20：国内疫情持续趋好，国外疫情带来的恐慌情绪逐渐缓解，需求逐渐恢复，叠加当时天气干旱问题，胶价逐渐抬升。

第四阶段7.21-9.1：此时，疫情恐慌情绪阶段性放缓，而整体宏观气氛转暖，以股票为代表的资本市场情绪转暖，整体需求恢复预期较好（此时疫苗消息开始部分流出），天胶重心较大幅度的抬升。

第五阶段9.2-9.30：此时天胶重心抬升，仓单偏紧问题逐渐体现，但是此阶段经历了疫情二次反弹、原油大跌、资本市场回调等压力测试，天胶显示出其抗跌性。

第六阶段10.1-至今：天胶仓单偏紧问题为客观现实，叠加主产国降雨量影响割胶，资金拉涨施压非标套，天胶超预期拉涨。后来随着仓单逐渐增加，天气问题整体逐渐缓解，资金博弈向基本面切换。

供给端：整体性矛盾据天气演变，但结构性矛盾依旧存在

@从种植周期角度看，供过于求还会延续

天然橡胶从种植周期看，目前仍处于2011年左右新种植面积释放产能的期间，而综合考虑新种植面积、重新种植面积以及主产国树龄结构，目前至少到2023年都将处于供过于求的局面。

但是，我们可以看出主产国的种植面积目前保持下降趋势，新种植面积也趋于下降，结合目前天胶绝对价格，结构性行情的爆发概率都是边际趋高的。

图2：ANRPC天然橡胶种植面积及增速（单位：千公顷、%?）

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图3：ANRPC天然橡胶新种植面积及增速（单位：千公顷、%）

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天胶价格重心虽有抬升，但绝对价格仍处于较低位置，目前全乳胶现货价格（13500元/吨）处于2008年以来的45.8%的分位数水平，结合之前长期低价位，且目前产能可以满足需求的增长（排除阶段性结构性紧张），主产国增加种植面积意愿不高。因此，整体而言天胶周期压力在逐步趋缓。

图4：主要主产国天然橡胶种植面积（单位：千公顷）

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图5：主要主产国天然橡胶新种植面积（单位：千公顷）

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@2021年前半年产量存故事，关注天气端演变情况

1.产量整体满足需求，但结构性差异将延续

整体潜在产能依旧满足需求。2020年天然橡胶产量减产是确定性 事件，2020年1-11月ANRPC产量为9960.9千吨，累计同比下降7.32%；预计2020年ANRPC整年产量下降6%左右。回顾产量下降主要是因为需求下降、前期天气干旱为主，后期降雨量影响只是在特定环境下的利多，因为第四季度主产国受台风、降雨的影响是较为普遍的。

但是，排除胶种间的结构性情况，天然橡胶从整体角度看供应依旧较为充足，可以满足需求。

图6：全球天然橡胶产量及增速（单位：千吨）

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图7：ANRPC天然橡胶产量及增速?（单位：千吨?）

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图8：泰国天然橡胶产量（单位：千吨）

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图9：印尼天然橡胶产量（单位：千吨）

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分主产国看，各主产国均减产，但随天气好转和价格重心抬高，月产量边际增加。泰国2020年1-11月产量4015.4千吨，累计同比下降5.43%；印尼2020年1-11月2660.5千吨，累计同比下降12.38%；马来西亚2020年1-11月累计产量519.6千吨，累计同比下降10.61%；越南2020年1-11月累计产量1075千吨，累计同比下降1.1%；中国2020年1-11月累计产量664.6千吨，累计同比下降14.39%；印度2020年1-11月累计产量576千吨，累计同比下降5.88%。但是从各主产国的月产量看，，随着需求增加和天气影响缓解，月产量基本都是处于边际增量中，也表明整体供过于求并没有扭转，只是阶段性全乳胶偏紧的结构性问题。

图10：马来西亚天然橡胶产量（单位：千吨）

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图11：越南天然橡胶产量（单位：千吨）

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图12：中国天然橡胶产量（单位：千吨）

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图13：印度天然橡胶产量（单位：千吨）

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2.原料价格是先行指标，主要关注天气演变情况

原料价格虽然和期货价格有一定联动作用，但是在跟踪行情还是有一定的先行指示作用，目前从泰国原料价格看均处于2018年来的高位，最高泰国胶水达到74.5泰铢/公斤，目前处于50泰铢/公斤左右；泰国杯胶最高达到45.4泰铢/公斤，目前处于38.5泰铢/公斤左右，胶水与杯胶的价差依旧处于较高位置。而国内云南胶水和海南胶水价格依旧处于近6年的相对较高的位置，这也从原料价格的维度中，看出国内全乳胶结构性行情依旧会持续。

而不管是国内还是国外，供需错配行情程度很大一部分还是要取决于天气端的演变情况以及发生的时间，如果2021年一、二季度拉尼娜等天气演变程度较深，那么供需错配程度会较大；而如果是2021年第三、四季度发生，则会再次出现挤仓行情。

图14：泰国天然橡胶原料价格（单位：泰铢/公斤）

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图15：泰国胶水与杯胶价差（单位：泰铢/公斤）

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图16：云南胶水价格（单位：元/吨）

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图17：海南胶水价格（单位：元/吨）

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总之，供给整体性矛盾依据天气端演变情况，而国内2021年1季度停割，国外进入减产期，仓单偏紧问题会延续到05合约上，结构性矛盾依旧存在，下文也会进一步阐述。

3.天胶价格抬升，经济上行压力下天胶提量会更快

天然橡胶价格从绝对水平看，依旧处于较低位置，但是目前现货价格事胶农相对接受的价格；此外，结合2021年世界经济，虽然在疫苗的大规模上市后经济和需求都会有所修复，但是整体经济上行压力依旧较大，胶农对适当的价格提高产量的意愿会增加。

其次，从泰国烟片和STR20参考加工利润看，目前处于较高的加工利润，一旦天气端扰动减缓，则天胶提量速度也会较快，这也在2020年11月的进口量中可见一斑。

图18：泰国烟片胶参考加工利润（单位：元/吨）

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图19：泰国STR20参考加工利润（单位：元/吨）

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图20：ANRPC天然橡胶出口量及增速（单位：千吨）

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图21：泰国天然橡胶出口量及增速（单位：千吨）

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以上观点，也可以从2020年主产国月度产量和出口量中可以表现出来，排除天气端的扰动，其月边际增量会快速提升。其中，ANRPC的2020年1-11月累计出口量为8544.4千吨，同比下降3.61%。2020年累计出口量同比下降的速度较2019年普遍收窄，且这还是在疫情的巨大影响下的结果。因此，排除天气端的原因，主产国天胶提量的速度较快。

图22：印尼天然橡胶出口量及增速（单位：千吨）

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图23：马来天然橡胶出口量及增速（单位：千吨）

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图24：越南天然橡胶出口量及增速

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图25：ANRPC天然橡胶中国进口量及增速（单位：千吨）

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#需求端：国外需求修复为主，整体经济有压力

@国外汽车整体有修复空间

2020年整体需求受疫情的影响，国内得益于疫情防控工作的有效推进，疫情基本控制需求已基本恢复，但是国外疫情还很严重，其经济和需求受到压制，国外汽车销量累计销量下降幅度依旧较大；而等到疫苗大规模上市，其恢复空间较大。如美国2020年1-10月累计销量1197.5万辆，累计同比下降17.3%。

图28：2020年10月主要国家汽车销量（单位：万辆）

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@国内需求有一定支撑，关注下游需求政策

2020年得益于中国疫情控制有效性，国内需求恢复较快，此外国外疫情较为严重，替代部分国外轮胎产量，促进轮胎部分出口。从具体数据看，轮胎外胎产量1-10月产量为58975.5万条，同比增长1.39%；而1-10月新充气橡胶轮胎出口数虽然累计同比下降5.72%，但其出口同比从7月份开始，一直保持高速增长，其中10月份同比增长26.05%。

图29：中国橡胶轮胎外胎产量（单位：万条）

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图30：中国新充气橡胶轮胎出口数（单位：万条）

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图31：中国乘用车年度销量及增速（单位：辆/%）

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图32：中国乘用车月度销量（单位：辆）

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国内2020年乘用汽车销量预计为1993.25万辆，同比下降7%左右，但是我们可看到其从5月份开始，一直保持较高的同比增速。此外，结合目前的中国汽车保有量和每千人保有量情况，中国与世界发达国家的差距依旧较大，乘用车还是具有一定增长空间（可能是缓慢增长），但至少还是有一定支撑。

图33：中国汽车保有量（单位：万辆）

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图34：中国汽车每千人保有量（单位：辆/千人）

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@重卡在政策促进下保持强势，2021年依旧会有较好表现

2020年重卡表现强势。重卡销量得益于国三、国四的淘汰，以旧换新政策，中国房地产、基建、制造业依旧保持较好发展，2020年重卡销量有望达到160万辆，同比增长36.58%。国三、国四的保有量还有将近130万辆左右，此外明年房地产、基建和制造业至少会维稳，2021年重卡销量还是会保持较好表现。商用车亦是如此。

图35：中国商用车年销量及增速（单位：辆/%）

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图36：中国商用车月销量（单位：辆）

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图37：中国重卡年销量及增速（单位：辆/%）

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图38：中国重卡月销量（单位：辆）

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2021年，房地产持稳为主，基建小幅增长，制造业还是会保持强势。对于明年的房地产，从最新政府的宣告中多次强调稳房地产为主，2020年现实依旧较强；基建以城乡发展为主，以及之前立项的项目会抓紧开工，整体还是会保持小幅增长；制造业会保持强势，双循环和促进国内消费，RCEP签订等都会促进制造业发展。因此，整体来看商用车还是会保持较好表现，至少对于需求是有支撑的。

基于此，我们认为今年受疫情影响下的公路货运量和公路货物周转量会边际改善并有较好表现。

图39：固定资产投资完成额累计同比（单位：%）

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图40：房地产相关数据累计同比（单位：%）

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图43：公路月货运量（单位：亿吨）

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图44：中国公路货物周转量（单位：亿吨公里）

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@关注汽车政策的推出和落实情况

2021年汽车政策依旧值得期待。2021年国三、国四淘汰还会继续落实，这里不再赘述；而2020年11月18日国务院常务会议指出：“要稳定和扩大汽车消费，鼓励各地调整优化限购措施，增加号牌指标投放，开展新一轮汽车下乡和以旧换新，鼓励有条件的地区对农村居民购买3.5吨及以下货车、1.6升及以下排量乘用车，对居民淘汰国三及以下排放标准汽车购买新车，给予补贴。加强停车场、充电桩等设施建设。”具体要看2021年政策端的落实情况，一旦政策放开或者落实较好，那么明年汽车销量会有更好的表现。

@经济修复下，需求驱动权重主要在2021年上半年

2020年因为新冠疫情导致全球经济下行，但是随着疫苗的上市（目前疫苗已经分批上市，大规模上市预计在于2021年3月及2季度），全球经济会出现修复局面。但是对应到大宗商品走势，经济修复预期会在两个时间段反映，第一个阶段就是2020年4季度，许多品种正套之后先后走出了反套行情，此预期已超预期反映在盘面上；第二个阶段就是疫苗大规模上市，国外需求开始修复，大宗商品会出现普涨，此时间对应的就是2021年第1、2季度。至于2021年3、4季度，疫情冲击的全球经济压力会较大，经济主要是修复而不是在修复基础之上有较好表现。因此，整体需求驱动权重主要在2021年上半年。

#2021年继续关注结构、库存和仓单情况

天胶基差继续缩小，社会库存去库为主。2020年天然橡胶基差依旧较小，基差依旧修复，套利空间相对于之前依旧较小，这也会继续压制国外库存过度转移至中国，中国社会库存还是会走去库路线。基差需要重点关注，从整体来看依旧会保持contango结构，但是2021年供需错配程度若是较大，基差结构阶段性转变将是做多橡胶的重要信息。

图45：RU09合约基差（单位：元/吨）

图46：RU01合约基差（单位：元/吨）

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图47：泰混折算价与全乳胶价差（单位：元/吨）

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图48：越南3L与全乳胶价差（单位：元/吨）

资料来源：wind，20信达期货研发中心

非标套利依旧需要关注。虽然2020年挤仓行情告一段落，但是仓单问题还是会延续到05合约上，非标套利中相关非标品与全乳胶价差结构是需要重点关注的，一旦基本面利多，施压非标套的情形还是会上演。2020年如泰混折算价与全儒价差一直扩大，越南3L与全乳胶价差也一度处于历史同期的低位，2021年同样值得关注。

月间价差结构不寻常，需持续关注。2020年天胶拉涨行情在历史上也是无出其右，而其价差结构也是不寻常，目前15价差从Back结构去化演变成Contango结构，而05合约升水于09合约，均表示出05合约的预期较为强势，基本面也基本反映在月间价差上。2021年主力合约月间价差的演变依旧值得关注，在一定的基本面配合下，月间价差突破历史同期的可能依旧存在，特别关注月间价差平水附近切换的时候。

图49：RU01合约与RU05合约价差（单位：元/吨）

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图50：RU05合约与RU09合约价差（单位：元/吨）

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图26：上期所仓单库存（单位：吨）

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图27：期货库存和持仓比值

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天胶挤仓行情告一段落，但结构性问题依旧会延续。2020年10月份那一波行情核心是以仓单偏紧为客观事实，降雨量较多为辅助，基本面改善为预期，施压非标套为目标，造就了这一波行情。虽然后来在降雨量缓解，欧洲疫情二次爆发恐慌情绪升温，降雨量也逐步缓解，仓单增长也较快，多头撤离，最终胶价大幅度回落。但是仓单偏紧问题依旧会延续到05合约上，目前全乳胶仓单依旧处于历史低位，国产区也逐步进入停割期，而明年一季度、二季度才是国产区从停割到逐渐开割阶段，因此全乳胶仓单偏紧问题依旧会延续，具体程度还是要关注供需错配的程度。

总结：结构性行情延续下，供需错配行情值得期待

种植周期角度边际趋好：天然橡胶种植高峰12年以来距今已有7年，2021年仍处于产能释放期，整体供过于求未变。但是目前总种植面积略有下降，新种植面积继续处于低位，种植周期整体趋势边际转好。

结构性行情延续：2020年以仓单偏紧为客观事实，降雨量较多为辅助，基本面改善为预期，施压非标套为目的，造就了10月这一波行情。而2021年一季度为国内停割期，以及国外逐渐步入减产期， 2021年05合约仓单偏紧还会延续。

供需错配程度关注天气演变：国外疫情依旧严重，2021年整体经济依旧压力重重，但疫苗大规模上市利好聚集在明年1季度，国外需求修复有驱动，结构性偏紧背景下供需错配程度取决于2021年1季度的天气演变情况，一旦天气端出现变故，则结构性行情驱动会演变为供需错配行情。

风险：2021年天胶行情风险在于天气端正常，天胶提量较快；疫苗大规模上市后乳胶手套等医学乳制品需求下降，全乳胶原料偏紧问题缓解；后疫情时期全球经济承压；以上风险将导致胶价在重心抬高后面临回落风险。

但不管如何，结构性行情延续下，2021年供需错配行情值得期待。