白糖板块：直入白云深处 浩气展虹霓

投资要点

新榨季巴西制糖比有望下调。全球预期缺口在200万吨左右，支撑糖价。印度新榨季食糖出口政策悬而未决。泰国预期继续减产，出口量有所减少。

20/21榨季预期国内产销恢复。由于内外糖价差存在，新榨季预期进口糖依然存在优势，成为压制国内糖价的因素。

天气情况和国际协议需要持续跟踪。2021年初拉尼娜天气的持续时间，对食糖主产区会产生影响，此外RCEP相关协定的具体条文尚未公布，具体政策仍需跟踪。

结论：国际方面，2019/20榨季巴西制糖比影响了整个榨季的供需格局，对食糖价格形成一定压力，20/21榨季巴西制糖比有望下调，全球预期缺口在200万吨左右，支撑糖价。印度新榨季食糖出口政策悬而未决，对市场影响仍需关注。国内方面，本榨季食糖小幅减产，销糖受疫情影响低于去年同期，20/21榨季预期产销恢复，需要关注国内食糖进口节奏。2021年拉尼娜天气的持续，需要关注对食糖主产区产生的影响，此外RCEP相关协定的具体条文仍是市场主要焦点。

操作建议：对于国内白糖价格，短期2105合约因受新糖上市压力，价格走势或存在压制，建议在5000-5250元/吨区间操作；长期2109旺季合约震荡上行，5100-5200元/吨附近可介入，长期持有。期权方面，可考虑成为2105合约卖方，赚取权利金。

风险因素：国内外天气情况、疫情发展、巴西生产、印度出口、原油涨跌、国内食糖产销情况、进口配额政策等。

1.20/21榨季巴西制糖比有望下调，全球缺口预期仍存

2020年年初，受2019/20榨季大幅缺口预期影响，走势强劲，连续合约触及15.9美分/磅高点，2月以后，随着新冠疫情的逐步爆发，由于原油的暴跌，市场一度笼罩在巴西转产食糖增加的担忧之中，外糖价格一路下滑，直到5月才得以止跌，最低跌破10美分/磅。5月份后，随着油价企稳回升，伴随夏季销糖旺季到来，糖价震荡上行。10月份以后，虽然销糖旺季逐步接近尾声，但是印度出口推迟、预计印度出口补贴减少，巴西恶劣天气的影响、油价上涨的支撑及预计本榨季全球食糖缺口或扩大等因素影响，外糖价格维持坚挺，维持在14-15美分/磅区间运行。

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1.1.2020/21榨季全球糖市预期存在缺口

从全球基本面看，食糖供需格局正从2019/20年度的供应短缺转向2020/21年度的供应过剩，主要原因是巴西和印度产量上升。国际糖业组织（ISO）预计2020/21年度全球食糖产量为1.7346亿吨，同比增2.3%。受疫情影响，食糖消费不及往年，标普全球普氏能源资讯最近将2019/20年度和2020/21年度的食糖需求预估合计下调450万吨，将2020/21年度的整体需求预估下调至1.835亿吨，产需缺口为72.4万吨，接近于平衡。若未来潜在天气因素影响导致巴西2021/22榨季减产，全球食糖供需缺口有望再度扩大。

经纪与分析机构StoneX预计相对乐观，泰国、俄罗斯以及欧盟地区食糖产量减少，加之经济复苏，将导致2020/21榨季全球食糖供需缺口扩大至220万吨（此前预期值为130万吨）。预计2020/21榨季全球食糖产量为1.838亿吨，需求量为1.86亿吨（比前次预估值上调了90万吨）。整体来看，尽管存在一些疫情相关的担忧，但是市场结构暗示需求会在未来几个月复苏，各机构基本都保留对2020/21榨季存在100-300万吨缺口的判断。

1.2.巴西制糖比有望下调

2020/21榨季巴西增产兑现，预计最终产量为3948万吨，较上榨季增产955万吨。11月上半月巴西中南部地区压榨甘蔗2233.8万吨，同比增加2.24%；期间产糖124万吨，同比增加57.02%；乙醇产量同比下降9.58%，至11.8亿升。中南地区糖厂将41.74%的甘蔗用于制糖，而去年这一比例仅为28.42%。

11月上旬巴西中南部80家糖厂收榨，截至11月16日累计147家收榨，同比增加21家，预计11月下旬将有67家糖厂收榨。20/21榨季截至11月16日糖厂累计压榨甘蔗5.857亿吨，同比增加3.69%；累计产糖3766.4万吨，同比增加44.46%；累计产乙醇282.95亿公升，同比下降8.74%；累计甘蔗制糖比为46.49%，大幅高于去年同期的34.8%。下榨季在预期疫情好转、消费回暖的背景下，巴西甘蔗制糖比有望下调。

种植方面，4月以来，巴西中南部降雨偏少，低于2019年，也明显低于往年均值。巴西中南部10月降雨量有所恢复， 10-3月是巴西的雨季，对21/22榨季甘蔗生长至关重要，后期降雨需密切关注。

2020年10月巴西糖出口销售额创历史新高，同比增长121%，至12亿美元，糖出口量亦创历史记录，达到420万吨。USDA预测2020/21榨季巴西食糖出口预计将同比增加49%，至2885万吨。

巴西含水乙醇与汽油C比价67.6%，低于70%平衡值，从消费者角度考虑，乙醇较汽油更有性价比。2020年9月，20/21榨季巴西中南部销售乙醇28.59亿公升，环比增长6.33%。

1.3.印度出口情况良好，等待新的出口政策落地

印度国内食糖年消费量在2500-2600万吨，9月结束的2019/20年度糖产量则为2750万吨。USDA预计2020/21榨季食糖产量为3370万吨，同比增长17%；食糖消费量将达到创纪录的2850万吨，同比增长5.6%，再次出现过剩，预计将需要出口600-700万吨糖。

印度出口方面，印度通过出口补贴政策将国内过剩的食糖库存转移至国际市场，印度国内高库存状况得到改善。泰国糖供给减少，给了印度糖绝佳的出口机会。

2019/20榨季印度制糖厂已出口570万吨糖，规定配额为600万吨，预计600万吨配额政策延续。印度政府将20/21榨季最低食糖售价上调2000卢比/吨至33000卢比/吨，如果维持20/21榨季印度政府维持本榨季10450卢比/吨的出口补贴，20/21榨季印度糖出口成本将上升至14美分附近。但是印度出口政策迟迟不落地，或与新冠疫情导致印度政府财政吃紧有关，10月30日印度食品部长Piyush Goyal曾表示政府不考虑延长补贴政策，但在与利益相关者和政策制定者进行了几轮磋商后，市场对该提议产生了新的看法。11月10日，印度已重启鼓励糖厂在2020/21年度出口600万吨糖的提案，具体市场仍在等待出口政策的落地。

2020年四季度以后，巴西压榨进入尾声，全球食糖供应将从南半球转向北半球，因全球第二大出口国泰国减产，可供出口糖源不多，那么印度糖出口将变得至关重要，2020年四季度至2021年一季度，国际糖价大概率将在印度糖出口成本之上，以给出印度糖出口利润。

1.4.泰国食糖出口量减少

截至到2020年9月，泰国东北部本年度降雨量偏离正常值高达10%。因不利天气加上甘蔗播种面积下降，预计泰国20/21榨季糖产量将下降至750万吨左右，出口量预计降至700万吨左右。由于干旱以及国际糖价低迷，甘蔗种植收益低于木薯，预计泰国甘蔗种植面积趋于下降。截至2020年9月，19/20榨季泰国累计出口糖800.55万吨，同比减少20.65%。

2.20/21榨季预期国内产量持稳、销糖恢复，翘尾行情可期

2020年年初，受2019/20榨季较大缺口的利好影响，国内糖市偏强运行，处于5800元/吨附近。随后由于新冠疫情由国内发展至全球爆发，带来油价的大幅下跌，巴西制糖比大幅上升，导致此前的全球缺口预期被打破，4月下旬国内糖价一路下跌至4800元/吨附近，随后进入窄幅振荡。直到旺季到来，糖价产销情况良好，7-9月走货良好，价格重心抬升至5100-5300元/吨，10月后，随着北方糖厂逐步开榨，销糖旺季结束，进口糖陆续到港，糖价震荡偏弱，目前稳定在5000元/吨附近。

2.1.19/20榨季国内食糖减产证实，20/21供需局面好转

从全国供给端情况看，19/20榨季全国累计产糖1046.726万吨，较去年同期1081.342万吨降低34.62万吨（降幅为3.2%），目前预计消费量减少80万吨，整体看2019/20榨季供应宽松北方甜菜生产基本已经成定局，甜菜产区会有所增加。2020/21榨季，11月预计20/21榨季全国食糖产量为1050万吨，同比略增10万吨，消费量在1530万吨以上，继续持稳略增，供求仍存在缺口，整体供应格局有所好转。

具体来看，广西方面，19/20榨季广西11月10日开榨，3月29日收榨，截止9月30日，广西全区共入榨甘蔗4579万吨，同比减少892万吨。

新榨季广西预计种植1140万亩，同比基本持平。由于桂南地区拔节关键季节遭遇60多年最严重干旱，而桂北地区甘蔗长势良好，有望增产，北增南减相互抵消，预计新榨季广西仍有一定幅度增产，但还需要天气配合，预计产量维持600万吨。

云南方面，19/20榨季全省共入榨甘蔗1679.81万吨（去年同期入榨甘蔗1625.17万吨），产糖216.92万吨（去年同期产糖208.01万吨），全省平均产糖率达12.91%。

对于20/21榨季，气候方面，云南前期局部地区有春旱，对春植甘蔗产生了一定影响；预计新榨季全省甘蔗种植面积小幅度增长，达424.60万亩，预期单产有小幅提高，食糖总产量小幅增产。

内蒙古方面，19/20制糖期累计收购甜菜561万吨，产糖72.5万吨，位居全国第三，同比增加7.5万吨，出糖率12.92%。对于2020/21榨季，预计收购甜菜690万吨，产糖85万吨，再创历史新高。

2.2.甜菜糖开榨略有推迟，甘蔗糖陆续开榨

进入20/21榨季，内蒙古地区本季开榨时间较去年同期提前2天，但开榨初期受持续降雨天气影响，收菜不利，整体开榨进度较去年略有推迟。而新疆地区因疫情影响，使得检修时间延后，导致本榨季开榨进度较去年推迟约1周。目前内蒙古地区和新疆地区15家糖厂压榨正常。

国内共压榨甜菜391.17万吨（去年同期419.76万吨），共榨糖47.33万吨（去年同期48.721万吨）。其中内蒙及河北产区共压榨甜菜215.25万吨（去年同期196万吨），产糖26.08万吨（去年同期22.99万吨）；新疆产区共压榨甜菜175.92万吨（去年同期223.76万吨），糖产量21.25万吨（去年同期25.731万吨），全部为优级砂糖。

2020年11月10日左右甘蔗糖陆续开榨，据不完全统计，11月25-27日广西又有12家糖厂开机。截至27日，广西累计开榨38家糖厂，同比减少4家；设计产能累计达到30.45万吨/日，开榨进度超预期，预计11月底广西累计开榨糖厂数或高达45-50家，有望追平上榨季同期的51家。目前了解到，桂南地区以开榨糖厂产糖率预计在8.5%-9%左右，同比偏低。预计11月份广西新糖产量在20-30万吨，低于去年同期的35.53万吨。由于价格处于下行区间，加上担忧冬季疫情高发，销区采购比较谨慎，单月销量也将低于去年同期的20.17万吨。

云南首家糖厂于11月5日顺利开榨，开榨时间不仅同比提前7天，还是近5个榨季以来首次开榨时间早于广西，12月云南其他糖厂陆续开榨。云南糖企（昆明）白糖报价维持在5450元/吨左右，预计新糖上市每吨高于陈糖100元左右。

2.3.19/20榨季销糖低于同期，20/21榨季预期恢复

销糖方面，截至2020年9月底，本制糖期全国累计销售食糖984.89万吨，上制糖期同期1040.63万吨，累计销糖94.56%，上制糖期同期96.71%。其中，销糖甘蔗糖845.61万吨，上制糖期同期913.52万吨，销糖率93.72%，上制糖期同期96.72%，销售甜菜糖139.28万吨，上制糖期同期127.11万吨，销糖率100%，上制糖期同期96.63%。总体来看，2019/20榨季销糖水平还是受到了疫情的冲击，低于上期同期水平。

对于20/21榨季，我们依然保持疫情向好发展的预期，目前预期下一榨季的销糖水平将得以恢复，重新回到1050万吨左右，因此明年下半年旺季时期，糖价预期向好，翘尾行情可期。

2.4.进口糖大幅超过去年同期，预期高进口需求维持

2020年10月巴西糖出口中，向中国的出口俄最高，占总额的25.9%，达到3.114亿美元。2020年10月，中国食糖进口量为88万吨，为近20年来单月最高进口量，较9月份53.97万吨增加34.03万吨，增幅为63.05%，较去年同期45.33万吨增加42.67万吨，增幅为94.13%。2020年1-10月总进口量为365.34万吨，较去年同期284.81万吨增加80.53万吨，增幅为28.27%。

进口糖浆方面，10月份我国进口糖浆14.87万吨，同比增加12.54万吨，环比增加4.74万吨。2020年1-10月我国累计进口糖浆85.52万吨，同比增加75.98万吨。

由于巴西糖配额外关税从85%下降至50%，进口糖性价比优势显现，叠加2020年由于疫情爆发，巴西制糖比居高不下，产糖量持续提升，配合内外糖价差优势，进口糖需求旺盛，预期20/21榨季，若疫情得以缓和，巴西制糖比下降，进口糖量或有所下滑，考虑到进口糖性价比优势持续，我国进口糖需求依然维持较高水平，当然也需要进口配额的配合。

3.2020/21榨季糖市关注的热点问题

3.1.拉尼娜天气是否会影响食糖产量？

从各大气象机构预计的气象模型看到，今年第四季度发生拉尼娜基本是大概率事件。回顾1990年以来，ONI达到-1.5附近的拉尼娜有四次，本年的拉尼娜基本被确认为中度或者相对弱度拉尼娜。

关注到拉尼娜对全国食糖产量的影响，经过统计发现仅有两次拉尼娜导致我国食糖减产，多数情况下，全国产量在拉尼娜发生的年份反而略增产，拉尼娜带来的产量影响会比厄尔尼诺小，需要关注国内冷空气持续的轻度和时间，因此拉尼娜是否会导致食糖的减产仍需要进一步观察。

3.2.RCEP签署，对国内糖价影响有限

11月15日，《区域全面经济伙伴关系协定》（RCEP）第四次领导人会议通过视频方式举行，会上在15国领导人共同见证下，各国贸易部长签署了RCEP协定，这标志着当前世界上人口最多、经贸规模最大、最具发展潜力的自由贸易区正式起航。目前RCEP具体条文尚未公开。业内人士表示，RCEP生效后，90%以上的税目产品将会实施零关税，未来可能增加到95%的税目产品。

对于食糖来说，糖并不在免税清单中，对现有食糖进口价量不会造成影响。但是食糖替代品糖浆类，比如乳糖、枫糖等关税降至0-5%，还是会对市场带来担忧，泰国糖浆进口或放大，给国内市场带来冲击。考虑到零关税政策生效时间最快也要两年，具体影响依然需要等待具体条文。

4.结论及操作策略建议

总体来看，国际方面，2019/20榨季巴西制糖比影响了整个榨季的供需格局，对食糖价格形成一定压力，20/21榨季巴西制糖比有望下调，全球预期缺口在200万吨左右，支撑糖价。本榨季印度食糖出口基本能完成，但新榨季出口政策悬而未决，对市场影响仍需关注。国内方面，本榨季食糖小幅减产，销糖受疫情影响低于去年同期，20/21榨季预期产销恢复，需要关注国内食糖进口节奏。2021年拉尼娜天气的持续，需要关注对食糖主产区产生的影响，此外RCEP相关协定的具体条文仍是市场关注的主要焦点。

操作建议：对于国内白糖价格，短期2105合约因受新糖上市压力，价格走势或存在压制，建议在5000-5250元/吨区间操作；长期2109旺季合约震荡上行，5100-5200元/吨附近可介入，长期持有。期权方面，可考虑成为2105合约卖方，赚取权利金。

风险因素：国内外天气情况、疫情发展、巴西生产、印度出口、原油涨跌、国内食糖产销情况、进口配额政策等。