近日动力煤期现货价格过快上涨，12月12日发改委分别召集电力和煤炭企业研究当前煤炭供需形势、做好今冬明春煤炭保供稳价工作，郑商所亦先后通过风险提示函、提保扩板、上调手续费的方式抑制投机性 交易，政策调控明显加码，周五夜盘动力煤期货开始下跌，截至周一收盘12个上市合约中有8个封住跌停。

  在12月9日的报告《盘面继续向极端方向演绎，留意过快上涨后的政策风险》中我们已详细分析过现货市场当前供需偏紧、价格快速上涨的原因，近日基本面并无过多变化，11月以来动力煤中下游库存已下降2198.2万吨(13.9%)，目前库存水平较去年同期低2893万吨(17.5%)，产地及港口现货价格的上涨再次加速。然考虑到近日政策调控明显加码，1月合约估值也已阶段性兑现，建议多单离场观望。

  本轮煤价上涨发生在疫情导致需求历史级坍塌、工业品中期底部出现后的大宗商品上行周期中，我们认为动力煤行业产业格局的两项新变化将超越短期供需对价格产生持续性影响。

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  中间港口低库存，交割品结构性稀缺

  2020年以来，中间港口环节贸易库存低的矛盾愈发凸显，主要原因有三：1)时间价差、空间价差均不利于贸易商展业，活跃贸易商数量持续下降，存量贸易商亦逐步摒弃了“囤煤待涨”的操作策略，港口周转率明显提升、库存趋势性下滑。2)上半年浩吉铁路累计发运煤炭976.28万吨，预计全年完成发运量2500万吨左右。尽管初期运量释放有限，随着下游疏运系统的配套建设，直达煤的时间和成本优势将得以体现，环渤海及江内港口业务所受到的冲击将陆续显现。3)2020年进口煤限制较往年时间更早、力度更大，考虑到进口煤在沿海市场供应中约占1/3比重，年内进口煤减量直接导致港口库存消化。11月以来动力煤中下游库存已下降2198.2万吨(13.9%)，目前库存水平较去年同期低2893万吨(17.5%)。

  特别值得注意的是，动力煤期货交割品基本对应热值不低于5300千卡/千克、硫含量不高于0.6%的低硫高热煤种。年内内蒙倒查20年涉煤腐败造成的蒙煤供应减量及5月以来针对澳洲进口煤的限制加剧了这一可交割煤种的结构性稀缺，截至11月27日北方三港Q5300-5500动力煤仅占19.1%、Q5500以上动力煤亦仅占11.5%。动力煤定价点---中间港口贸易环节的低库存和交割品的结构性稀缺导致煤价易涨难跌，向上弹性更大、向下无量下跌，动力煤期货也更易出现升水交割。

图：北方港口库存

图：2020年11月末北方三港库存结构

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  大集团改变月度长协定价机制，外购煤增量挤压贸易型港口调入资源

  今年10月1日起神华开始执行新的月度长协定价机制，调整频率由月度改为周度，每周三零时至下周二24时为一个周期，以本周二CCI、CCTD、CECI指数均价为当期价格。从调整近3个月的表现来看，神华新版月度长协定价更贴近市场价格，滞后性得到明显改善。在二季度煤价见底后的上行周期中，这一更加及时的月度长协定价机制将给予坑口外购煤更大的调价空间。10月以来神华巴图塔站台Q5500外购价累计上调62元/吨(16.2%)，而鄂尔多斯坑口Q5500价格指数仅上涨33元/吨(8.5%)，外购煤价格较坑口价的优势稳定在历史高位水平。坑口外购煤相对激进的定价策略有效引领了坑口市场上涨，大集团外购煤价格“风向标”的地位得以强化，外购煤增量的同时亦挤压了黄骅港外其他港口的调入量。

图：神华坑口外购价格

  6月以来黄骅港铁路调入量同比增12.5%，远高于环渤海港口总体调入量6.1%的同比增速，神华外购煤增量在一定程度上挤压了其他环渤海港口的调入资源，贸易型港口呈现结构性供应偏紧的特点。

  展望2021年，疫后时代的动力煤市场将呈现供需双增的局面，我们预估供应增速在4.2%左右、需求增速在6.6%左右，动力煤市场有望由过去两年的供需盈余转为供需缺口，煤价中枢或明显高于今年560元/吨左右的水平，远月合约短空长多为宜。

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