美元年内新低助推人民币涨破6.5 外贸企业汇率风险对冲压力“巨大”

随着美元指数持续迭创年内低点，人民币汇率涨势延续。

截至12月9日19时，境外离岸市场人民币兑美元汇率（CNH）报在6.9058，盘中一度触及年内新高6.4927，一举突破6.5整数关口。受此影响，境内在岸市场人民币兑美元汇率（CNY）触及6.5326，盘中创下年内高点6.5204。

在布朗兄弟哈里曼（BBH）全球外汇策略主管Marc Chandler看来，人民币持续快速飙涨，主要得益于四方面因素：一是本周以来美股迭创新高，导致买涨美股买跌美元的套利交易愈演愈烈，迫使美元指数跌至90.7附近；二是全球金融机构意识到中美货币政策已然分化——相比美联储拟加码货币宽松QE力度，中国央行相对稳健的货币政策令人民币汇率从中受益；三是在欧美经济深受疫情反复的冲击下，中国经济持续好转正进一步提振人民币汇率均衡估值；四是越来越多全球资本加码人民币资产，正持续推高人民币汇率。

“不过，相比前两周对冲基金大举买入年底到期、执行价格在6.4附近的人民币看涨期权，本周入场推高人民币汇率的机构显得相对谨慎。”一位香港银行外汇交易员向记者透露。一方面新入场机构主要冲着美元贬值而买涨人民币，另一方面他们买涨人民币的资金杠杆倍数约在2-4倍，低于此前对冲基金的4-6倍。

这背后，是不少海外投资机构认为人民币汇率可能在6.5附近呈现双向波动态势。毕竟，当前人民币汇率已充分反映中国经济持续好转、中美货币政策分化等因素。

“但是，由于华尔街投资机构普遍预期美元正进入新一轮下跌周期，因此这些新入场机构敢于逢高追涨人民币汇率。”一位华尔街对冲基金经理向记者坦言。比如花旗银行预期2021年美元还有约20%的跌幅。

值得注意的是，人民币持续快速上涨已对出口企业结汇操作构成不小的挑战。

多位国内银行金融市场部人士向记者透露，3个月前很少见到出口企业在洽谈出口订单时将汇率波动因素纳入合同条款，如今他们在洽谈明年出口订单时，纷纷将汇率波动因素写入合同条款，即要求海外买方要么直接支付人民币，要么按约定的汇兑价格支付相应美元款项，以避免人民币持续升值造成更大的结汇（将美元换成人民币）损失。

在中银证券全球首席经济学家管涛看来，随着近期人民币持续升值，市场已出现一些单边升值的预期，因此央行和外汇局正不断出台对策以释放信号引导预期。比如增加QDII额度释放购汇需求，进一步推进国际收支平衡。因此未来人民币汇率会在均衡水平基础上呈现双向震荡走势。

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随着美元指数持续迭创年内低点，人民币汇率涨势延续。甘俊 摄

海外机构加码人民币多头

尽管近日相关部门接连发放新的QDII、QDLP/QDIE额度，似乎依然没能有效阻挡海外资本持续买涨人民币的热情。

“本周以来，每天都有新的海外投资机构开户买入人民币看涨头寸。”上述香港银行外汇交易员向记者透露。约40%机构是基于加仓人民币资产的汇率风险对冲需要，其余60%则完全冲着人民币单边升值预期升温而来。

在他看来，相比前两周对冲基金以4-6倍杠杆大举买入年底到期、执行价格在6.4附近的人民币看涨期权，此次新入场的投资机构则显得相对谨慎——他们主要是基于美元正进入新一轮贬值周期，纷纷入场买涨人民币汇率，且他们的资金杠杆倍数也低于对冲基金约50%。

这背后，是过去5个月人民币汇率大幅上涨8.2%，令他们心有余悸，一方面担心中国央行会出手干预汇率遏制人民币过度上涨升值，另一方面则害怕支撑人民币汇率持续升值的利好因素悉数兑现后，整个外汇市场可能失去新动能继续力挺人民币，导致自己陷入高位接盘的亏损风险。

“因此，这些新入场投资机构押注美元贬值而买涨人民币，反而是一个相对安全的套利投资获利策略。”Marc Chandler向记者指出。这形成了全新的套利投资链条，即越来越多全球投资机构边买涨美股与大宗商品，边买跌美元与买涨人民币汇率，从而在各个金融领域都能收获不菲的套利回报。而这条新套利投资链条的出现，主要得益于美联储持续加码货币宽松QE政策，让全球资本更笃定押注风险资产与新兴市场货币升值，以及美元持续跌跌不休。

贝莱德智库亚太区首席投资策略师庞文博（Ben Powell）近日表示，贝莱德将策略性地增持新兴市场股票，因为全球经济增长已受惠于新兴市场国家财政刺激措施的外溢效应，以及美国实际负利率环境令美元持续转弱。

全球大型债券投资机构PIMCO投资总监Dan Ivascyn则直言，他们预计美元将进一步走软。从投资策略角度而言，PIMCO的多个投资组合均采取低配美元策略。

“目前，华尔街金融市场普遍押注中美利差趋于扩大迭创历史高点，同样推动大量对冲基金正持续加码人民币看涨头寸。”上述华尔街对冲基金经理告诉记者。上周起，不少对冲基金正是看到这种押注持续升温，提前布局人民币买涨头寸待涨而沽——目前他们仅此一项投资已收获逾3%回报，尽管市场认为人民币汇率会在6.5附近双向波动，但他们似乎没有落袋为安的迹象，而是等待人民币汇率持续升值以获得更高回报。

外贸企业汇率风险管理 “随机性”较高

值得注意的是，人民币汇率持续快速升值也给出口企业结汇操作带来不小的挑战。

“3个月前，多数出口企业在人民币快速升值初期持观望态度，因为他们认为人民币汇率可能会回调。如今，他们每天都来找我们咨询汇率风险管理业务，急切期望能尽快锁定结汇汇率，以减少人民币快速升值所带来的结汇损失。”一家股份制银行金融市场部业务主管向记者透露。与此形成鲜明反差的是，不少进口企业锁汇的积极性则大不如前——在人民币汇率升值至6.8附近时，不少进口企业曾主动前来要求通过远期外汇掉期交易锁定购汇（买入美元）汇价，但随着近日人民币汇率持续上涨到6.5附近，他们发现原先的购汇业务锁汇价格（6.7附近）反而“吃亏”，干脆谢绝所有的汇率对冲套期保值策略，坐等人民币持续快速升值进一步压低购汇成本。

在他看来，这背后，是多数外贸进出口企业对汇率风险管理依然呈现短期化、阶段性的特征，既没有树立牢固的风险中性意识，也没有搭建科学的汇率风险管理体系，尤其是不少民营企业是否参与外汇套期保值，完全由老板说了算。若企业老板不看重汇率风险管理，企业财务部门没有意愿落实各类套期保值建议，导致企业汇率风险管理的随机性极大。

“相比而言，大型企业在此次人民币汇率升值过程的汇率风险管理策略相对成熟。”上述股份制银行金融市场部业务主管告诉记者。比如大型企业通过专门的财务公司按月监控各家子公司外汇风险敞口并评估其外汇风险敞口套期保值操作效果。此外不少大型企业内部多次强调不要以赌对汇率涨跌作为公司汇率风险管理的核心，而是在一定范围内锁定企业外汇收入安全性。

具体而言，这些大型企业内部会设定一套核算规则，即先敲定一个内部指导汇率（相对保守的汇率预期估值），所有海外业务部门均在此基础上开展汇率风险对冲以核算项目利润。与此同时，这些企业在外贸合同与海外项目建设合同谈判环节，会采取人民币收汇、与合同方协商共担汇率风险、远期结汇等方式规避人民币汇率快速升值所带来的结汇损失风险。

国家外汇管理局副局长王春英近日表示，企业在财务管理方面应坚持汇率风险中性原则，一方面适应人民币汇率双向波动的市场环境，克服“汇率浮动恐惧症”，理性面对汇率涨跌；另一方面审慎安排资产负债货币结构，合理运用衍生品管理汇率风险，保持财务状况的稳健和可持续，不要将精力过多用于判断或投机汇率走势，避免背离主业或将衍生品交易变异为投机套利，承受不必要的风险。

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