货币政策转向？央行三季度货币执行报告释放哪些重要信号

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经济观察网 记者 胡艳明 11月26日，央行发布《2020年第三季度中国货币政策执行报告》（以下简称“《报告》”），《报告》梳理了2020年第三季度我国货币信贷概况、货币政策操作、金融市场运行和国内外宏观经济形势的总体情况，并展望了四季度中国宏观经济和介绍了下一阶段我国货币政策思路。

央行每季度发布货币政策执行报告，这份报告也被市场人士认为是领会货币政策走向的重要指引。

《报告》称，今年以来已推出涉及9万亿元货币资金的货币政策应对措施，前10个月金融部门向实体经济让利约1.25万亿元。另外，《报告》谈及中央银行资产负债表、直达实体经济的货币政策工具、LPR改革、人民币汇率、下一阶段政策思路等话题。

“总结三季度货币政策执行报告，可以发现央行对于未来经济展望相对乐观，金融让利目标年内大概率可以完成，在此基础之上货币政策表述重提‘把握货币供应总闸门’和‘不搞大水漫灌’（上一次是在2019年四季度）。”天风证券固收分析师孙彬彬表示。

第三季度货币政策报告释放哪些信号

从央行网站信息来看，此次报告发布时间，较此前稍晚，之前第三季度报告大都在11月中旬前发布。

对比发现，三季度货币政策执行报告相比二季度延续了部分表述，房地产调控方面，三季度报告仍强调“房住不炒”、“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，这表明房地产调控基调较之前并未发生显著改变。通胀方面，延续二季度的表述，强调“物价涨幅总体延续下行走势，不存在长期通胀或通缩的基础”。但是对宏观经济形式和货币政策的表述略有差异。

在宏观经济形势方面，天风证券固收团队认为，三季度报告延续对经济形势的乐观判断，但对于外部担忧则主要提到三点：一是全球疫情持续性持续时间可能超预期；二是财政可持续性风险值得关注；三是金融风险隐患上升（股市回调、非银脆弱等）。除此之外，央行特别指出“疫情冲击带来的金融风险存在一定时滞，未来不良贷款有上升压力。

对于货币政策，注重跨周期设计，重提“把握货币供应总闸门”和“不搞大水漫灌”，“不让市场的钱溢出来”。

国盛证券宏观分析师熊园表示，央行重提“把好货币供给总闸门”，货币政策更注重灵活适度、精准导向，“搞好跨周期政策设计”，强调尽可能长时间实施正常货币政策，不让市场缺钱，又坚决不搞“大水漫灌”，不让市场的钱溢出来。我国货币政策已正式转为稳健中性，当前继续宽松和过快收紧的基础都不具备，短期内将既结构性紧又结构性松。

对于宏观稳杠杆和防风险，《报告》提出未来宏观杠杆率保持平稳，对于信用事件则要求稳妥推进风险化解任务。汇率与国际收支方面，三季度报告强调增强汇率弹性、注重预期管理。

熊园认为，《报告》首提“健全金融风险预防、预警、处置、问责制度体系”，强调“稳妥推进各项风险化解任务，坚决不让局部风险发展成系统性风险、区域性风险演化为全国性风险。加快健全金融风险处置责任体系，压实股东、各类债权人、地方政府和金融监管部门责任”，应是针对近期债券违约事件，旨在健全风险预警体系，避免发生系统性风险。

“此外，《报告》多次提及稳杠杆，我们认为，随着疫后经济好转，央行将更关注宏观杠杆率的稳定，对应2021年货币、财政均将边际收紧，政策也会更加注重稳增长和防风险的平衡，再考虑到资管新规明年到期，我们预计金融监管很可能成为2021年的政策主线之一。”熊园表示。

货币政策工具落地见效、存量贷款定价基准转换进度92.4%

《报告》的专栏中，谈及中央银行资产负债表、直达实体经济的货币政策工具、LPR改革、人民币汇率、下一阶段政策思路等话题。

专栏一《正确理解中央银行资产负债表与货币供应的关系》明确指出：“我国作为全球为数不多的仍坚持货币政策正常化的大型经济体。”

人民银行于2020年6月1日创设“普惠小微企业贷款延期支持工具”和“普惠小微企业信用贷款支持计划”两项直达实体经济的货币政策工具，进一步完善结构性货币政策工具体系，增强对稳企业、保就业的金融支持力度。

普惠小微企业贷款延期支持工具按月操作，累计向地方法人银行提供激励资金47亿元，支持其6-9月对普惠小微企业贷款延期本金共计4695亿元，加权平均延期期限为12.6个月，减轻了小微企业阶段性还本付息压力；普惠小微企业信用贷款支持计划按季操作，累计向地方法人银行提供优惠资金932亿元，支持其3-9月发放小微企业信用贷款共计2646亿元，有效缓解了小微企业融资难问题。

截至2020年9月末，全国银行业金融机构已累计对189万家市场主体的贷款本金和91万家市场主体的贷款利息实施了延期，共涉及4.7万亿元到期贷款本息。2020年3月至9月，全国银行业金融机构累计发放普惠小微信用贷款2.3万亿元，比上年同期多发放7961亿元。其中，1-5级地方法人银行发放9733亿元，比上年同期多发放3499亿元。

报告介绍，存量浮动利率贷款定价基准转换工作顺利完成。截至8月末，存量贷款定价基准转换进度已达92.4%。其中，存量企业贷款转换进度为90%，存量个人房贷转换进度为99%，已转换的存量贷款中，91%转换为参考LPR定价。

截至8月末，存量贷款定价基准转换进度已达92.4%。其中，存量企业贷款转换进度为90%，存量个人房贷转换进度为99%，已转换的存量贷款中，91%转换为参考LPR定价。

9月，1年期和5年期以上LPR分别为3.85%和4.65%，比上年12月分别低0.3个和0.15个百分点。9月，利率高于LPR的贷款在一般贷款中的占比为67.70%，利率等于LPR的贷款占比为7.41%，利率低于LPR的贷款占比为24.89%，贷款利率加减点区间整体较6月有所下移。

LPR改革对存款利率市场化改革也起到重要推动作用。2020年9月，三年和五年期存款加权平均利率分别为3.67%和3.8%，分别较上年12月下降5个和26个基点。

对于人民币汇率，报告指出，这主要是我国经济基本面良好的体现，我国率先控制了疫情，率先实现复工复产和经济恢复正增长，出口增长较快，境外主体持续增持人民币资产。总的来看，人民币仍是双向浮动的。

报告总结了当前人民币汇率形成机制特点：一是人民银行退出常态化干预，人民币汇率主要由市场决定。二是人民币汇率双向浮动。三是人民币汇率形成机制经受住了多轮冲击考验，汇率弹性增强，较好发挥了宏观经济和国际收支自动稳定器的作用。四是社会预期平稳，外汇市场运行有序。五是市场化的人民币汇率促进了内部均衡和外部均衡的平衡。

报告表示，人民币汇率形成机制改革将继续坚持市场在人民币汇率形成中起决定性作用，优化金融资源配置。一是坚持以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。二是继续增强人民币汇率弹性，更好发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器的作用。三是加强外汇市场管理。四是把握好内外部均衡的平衡，在一般均衡的框架下实现人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

下一阶段主要政策思路

对于下一阶段，报告表示：稳健的货币政策更加灵活适度、精准导向，更好适应经济高质量发展的需要，更加注重金融服务实体经济的质量和效益。完善货币供应调控机制，根据宏观形势和市场需要，科学把握货币政策操作的力度、节奏和重点，既保持流动性合理充裕，不让市场缺钱，又坚决不搞“大水漫灌”，不让市场的钱溢出来。健全市场化利率形成和传导机制，深化贷款市场报价利率改革，继续释放改革促进降低贷款利率的潜力，综合施策推动社会融资成本明显下降，发挥市场在人民币汇率形成中的决定性作用。增强结构性货币政策工具的精准滴灌作用，提高政策直达性。重视预期管理，保持物价水平稳定等方面。

“2020年以来信贷结构最大的特点：一是融资结构改善，向制造业和小微企业贷款投放占比显著提升；二是实体经济融资成本显著下行。”平安证券首席经济学家钟正生认为，2021年关于贷款结构优化和融资成本下行的政策，力度可能有所减弱，但方向不会发生变化。2021年到期的共1.8万亿再贷款再贴现，前两批用于抗疫和复工复产的共8000亿或将退出，但第三批用于支持涉农、小微和民营企业的共1万亿，可能会部分续作。此外，伴随再贷款再贴现工具的退出，2021年央行有可能会降准替换MLF（中性降准）。

货币政策边际变化对市场的影响，中金宏观团队认为，下一阶段，央行表示将保持宏观杠杆率基本稳定，使得M2和社会融资规模增速同反映潜在产出的名义GDP增速基本匹配。

中金同时预计，2021年总量政策或逐步回撤，M2增速或降至9.0%，信贷和社融增速或降至11.0%左右，而按照我们预测的全年名义GDP增速10.1%来计算，明年宏观杠杆率或企稳。虽然货币政策在总量上有所退出，但利率继续上行的可能性和空间或不大。

当前长短端资金利率价格均接近疫情前水平，央行在报告中指出，下一阶段会继续引导市场利率围绕OMO和MLF利率平稳运行，并综合施策推动社会融资成本明显下降，中金宏观团队认为，在这种政策引导下利率继续上行的可能性和空间不大。此外，央行指出将继续释放改革促进降低贷款利率的潜力，增加贷款内外部定价与LPR的联动性，规范存款利率定价行为，这些可能均是以改革降成本的途径。今年6月以来银行结构性存款持续压降，对银行存款竞争的规范同样有助推动贷款利率下行。