2月10日，央行[微博]发布《2014年第四季度货币政策执行报告》(以下简称报告)。报告称继续实施稳健的货币政策，用调结构的方式适时适度预调微调。我们认为，为了支持经济增速保持在合理区间，保持一定的货币供应量显得十分必要。

　　货币政策仍将保持宽松

　　外汇占款收缩，基础货币缺口亟待补足。报告强调，“在外汇占款投放基础货币出现阶段性放缓的情况下，增强主动提供基础货币的能力”。当前，国际收支双顺差的格局正在被改变，人民币(6.2460, 0.0038, 0.06%)供求关系也就保持了平衡，汇率开始双向波动，外汇占款零增长就成为常态。这一方面源于强势美元下，中国企业和居民部门正在偿还即将变得昂贵的美元债务，另一方面源于中国企业正在“走出去”，用活外汇储备，发挥基础设施建设方面相对成熟的经验和模式上的优势。为了支持经济增速保持在合理区间，保持一定的货币供应量就显得十分必要。而基础货币是货币供应创造之源泉。我们假设维持GDP7%的增速需要12%的M2增长，按当前的货币乘数4.3估算，所需的新增基础货币缺口大约为3.3万亿元。

　　融资成本高的状况可能只是表面上缓解，实际上仍需宽松货币的支持。非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为6.77%，较上季度下降0.2%，较年初下降0.42%，且贷款上浮比率有所下降。但从货币流动性数据看，直至去年12月，社会融资余额和M2增速不断下行。在经济下行过程中，金融机构出于资产质量考虑，对实体经济支持其实不强。去年12月社会融资和中长期贷款放量的增长，可能是由于银行在地方政府存量债务上报截止日前，抢着搭上地方融资平台项目的 “末班车”。但这种异常信贷高增长的现象不具备可持续性。企业融资难、融资贵问题并未根治，货币宽松不会停止，不排除未来还有降息的可能。

　　汇率存高估风险

　　汇率双向波动，略有贬值。报告强调 “人民银行[微博]基本退出常态化外汇干预”。实际上，自年初央行将汇率波幅扩张至2%以来，人民币汇率双向浮动弹性增强，年末人民币对美元汇率中间价为6.1190元，比上年末贬值0.36%。

　　人民币汇率有高估风险，央行预计会采取货币宽松和继续扩大汇率波幅至3%的方式，扩大人民币汇率波幅可以增加热钱套利的不确定性，货币宽松可以降低热钱套息收益的同时缓解国内经济下行风险。报告强调“欧日货币政策将持续宽松，国际主要货币汇率波动和跨境资本流动可能进一步扩大”。受制于人口老龄化和财政纪律，经济增长动力不强，货币宽松无法作用于本国经济。欧洲央行QE后，人民币对欧元一度破纪录跌破7，人民币实际有效汇率自去年10月以来甚至是不断攀升，全球货币战愈演愈烈。人民币贬值的背后并非人民币太弱，而是美元太强。欧央行压低欧元汇率会导致全球竞争性贬值愈演愈烈。在人民币汇率弹性不足的情况下，实际有效汇率过于坚挺将损及出口，这才是问题所在。

　　经济运行中的风险不容忽视

　　相比于三季度强调 “经过前期较快上涨，物价绝对水平不低”和“受供给面变化，劳动力、服务业价格存在潜在上行压力等因素影响，物价对需求扩张比较敏感”，本次报告强调 “经济结构调整过程中下行压力较大和国际大宗商品价格可能维持低位”。国内总需求萎靡和国际油价下降输入性通缩压力将为央行打开货币宽松空间。

强调经济下行过程中的风险暴露。报告中强调“财税和投融资体制改革持续推进，也会对全社会投资行为等产生影响，随着结构调整步伐加快，经济下行压力加大，并难免伴随一定的风险暴露”。“43号文”等财税改革措施对地方债务的冲击也需高度关注。风险暴露会发端于两点：其一是身处债务率较高地区且未被纳入地方政府债务的城投债；其二是当财税改革纠偏地方政府投资冲动，过去寄身于地方基建投资的企业面临产能过剩，未来将承受去杠杆和去产能的风险。

　　尽管过去驱动中国经济增长的三个引擎，出口、房地产和地方政府主导的基建投资正在全面熄火，货币宽松不一定能刺激增量经济，出于存量风险防范考虑，货币宽松仍将延续。即使货币宽松无法作用于实体，但仍会以资产价格的形式表现出来。货币流入股市，可以降低企业资产负债率，货币流入房地产，可以通过抵押品价值上升缓释信用风险和银行资产质量压力。信用风险暴露会提高金融机构对货币的需求。如果货币市场供求关系能够实现平衡，那么非货币市场也就能实现均衡。从这个角度看，货币宽松在防止经济因 “债务-通货紧缩”相互作用而陷入衰退这一点上有积极作用。

　　(作者管清友为民生证券研究院院长，李奇霖为宏观研究员)

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