本文作者系姜超等海通证券宏观债券分析师，授权华尔街见闻发布。

　　5月28日，股债同时暴跌，而导火索或是这样一篇报道：“据外媒援引消息人士称，央行近期向部分机构进行了定向正回购，期限包括七天、14天和28天；价格方面，则以市场利率定价。但是定向正回购的具体规模并未可知，报道仅提到，部分大行因资金过多，而又无法提前归还中期借贷便利(MLF)，所以转而向央行申请进行正回购，以释放过多资金。按此估算，总的操作量应该逾千亿元人民币。”

　　又是勤奋的外媒在第一时间给我们带来报道，而且从历史经验看基本可以确定是真的，但读下来好像这个正回购已经做了好几天了，为什么我们又是最后一个知道的呢？央妈这偷偷摸摸来一下什么定向正回购是个啥意思呢？

　　在我们看来，本轮股债双牛的特点之一就是大水牛，而流动性的龙头则在央妈手上。回想去年的幸福时光，年初也是外媒报道央妈偷偷给回购利率封了顶，于是债券牛市就开始了。7月份央妈下调回购利率，相当于告诉机构投资者我降息了哈，于是股市牛市也开始了。11月央妈正式下调存款利率，大妈都知道钱放到银行不值钱了，所以就轰轰烈烈地把储蓄搬家过来了，从11月开始股市开始竖着涨，过去半年可谓牛气冲天。

　　但最近央妈态度好像有点变了，于是股市债市立刻摔得鼻青脸肿。其实债市此前已经有不祥之兆，国债期货在周二刚刚创下史上最大单日跌幅，看来应该是有消息灵通人士一早得到了消息，开始大肆做空了，可怜的是我们还被蒙在鼓里。而等到好心的外媒今天正式告诉大家，于是乎地球人都知道央妈那边不太对了，股市债市就全部中枪卧倒了！

　　但是等一等，凭什么说央妈态度变化了呢？因为正回购啊，什么叫正回购，就是说央妈把银行的钱收走了，市场流动性变少了啊！这么说好像很有道理的样子，但好像距离上次降息也就不到20天，然后就告诉我说央妈开始收紧货币政策，我只能说我是不信的，这变得也太快了吧，怎么可能是负责任的央妈做出来的呢，应该是事出有因！

　　如果仔细看一下上面的报道，里面说的是部分大行资金过多，所以主动向央妈申请的正回购，以释放多余的资金，好像有点不一样啊，好像央妈是被动的啊，不是央妈主动的，主动和被动区别大发了！

　　如果是央妈主动正回购，在逻辑上就太匪夷所思了，因为4月份刚刚降准、5月份刚刚降息，5月还没过完就开始紧缩流动性，这完全就是左右互搏、自相矛盾的做法。

　　但如果是央妈被动正回购，在逻辑上是可以清楚解释的，首先4月份央妈降了准，放了大招，然后就是水漫金山，直接把货币利率都降到了2%左右，隔夜回购利率只有1%左右。1%什么概念，按年化来讲就是借一年的钱只用付1%的利息，是不是觉得不可思议的低？其实这个算高的，因为你没看到现在的超储率还有4%左右，也就是银行有4万亿左右的资金趴在央行账上，只能够吃到0.72%的利息，所以能放回购出去赚到1%其实都是赚到了！

　　为什么银行有这么多钱？因为他们不想花钱，贷款也不想放因为有风险，地方债也不想买，觉得期限太长利率太低，所以宁愿把钱趴到央妈的账上，甚至要把钱给央妈还回去。

　　下面台词是我们瞎编的，仅供娱乐：

　　央妈大大：降准了啊，今儿个高兴，赏你们一万亿，都是现银，你们使劲的花吧。

　　银行小小：谢谢妈啊，这钱太多了，花不完啊，买啥心里都不踏实，瞅着贷款有风险，地方债那个活雷锋俺不想当啊，要不您还是把钱拿回去算了，给赏个正回购行不行？

　　有没有天雷滚滚的感觉，央妈给钱不要，居然还要还回去。其实这个不是咱们的原创，这个叫做流动性陷阱。想当年欧央行、美联储都遇到类似的困境，给商业银行大把的银子，但大家都把钱趴在央行吃利息，哪怕只有一点点，都不想花钱支援实体经济。

　　所以我们说，问题不是央妈的态度变了，而是货币政策传导出了问题。目前经济的问题在哪里？核心就是贷款利率过高，现在的贷款利率高达6.8%，GDP的名义增速只有5.8%，就说明我们的整体债务率还在恶化，利率是非降不可。

　　但是大家睁大眼睛看一下，利率降了没有？好像降了，央妈的基准利率是降了不少，但是市场利率其实今年并没怎么降。过去利率为什么高？因为过去房地产、地方融资平台提供了高收益，去年这些领域规范的规范、熄火的熄火，所以去年利率降了不少。

　　但是今年又有新的高利率冒出来了，就是股市。股市涨大家都开心，而且也对大家创业有激励，但是股市涨应该是风险收益对等，高风险所以也有高回报，但是看一下现在的市场，我们发现充满了低风险高收益的资产，尤其是打新股，按照新股动辄10到20个涨停的表演，打新股变成了市场新的无风险收益率，简单算下打新的收益率都在10%左右，有了这么好的东西，还买什么债券、放什么贷款呢？

　　所以我们发现，申购新股的资金那叫一个爆炸式增长，去年还只有1万亿，到4月已经到了3万亿，这次冒出来中核等大盘股，号称打新资金可以到8万亿，想想也是醉了。

　　要知道，这8万亿过去可是银行的存款，可以发放8万亿的贷款或者买债，但现在这个钱就是天天睡觉，然后打打新股，平时放放回购利息不用太高，1-2%就心满意足了，反正打新股已经赚翻了。但问题是，由于IPO发行的控制，目前每个月通过IPO拿到的钱也就2、300亿，全年下来不到4000亿，和以往放8万亿的贷款比差太远了。

　　从转型的角度，我们要大力发展资本市场，但并不是要股市天天涨才好，如果只是股市好而实体经济总是不好，其实是无水之源。因此发展资本市场的目标是帮助中国经济更有效率地配置资源，而且发展资本市场可以降低企业融资成本，因为股市债市的钱都不贵，而银行的钱比较贵。

　　所以，在股市一片欣欣向荣的同时，更需要通过资本市场反哺实体经济，而只有经济也繁荣之后，股市的上涨也才能更加健康，打消对资产泡沫的担心。

　　由此可见，目前的关键问题就是新股发的太少了，既然大家都想要，为什么不能多给一点呢？而且注册制不就是只要符合条件，就可以上市吗？而且股权融资几乎没有任何成本，让更多的企业上市拿到钱，也可以好好干活，多为经济做贡献啊！

　　我们观察到美国的成功之处在于一直依靠资本市场来融资，诸如google、apple都是靠PE、资本市场培养的，而日本的企业大都依靠银行生存，所以也很难诞生创新型企业。现在我们的创业板有100倍的pe，无数的创新企业都想上市，海外的中概股都想回归，完全可以敞开大门欢迎啊，只要钱能去优秀的企业，就肯定是正确的选择。

　　所以我们想说，首先大家不要怕，央妈其实也很无辜，央妈的心思没有任何变化，宽松的趋势一旦形成，就不会轻易改变。

　　为什么要宽松？因为宽松是去杠杆的唯一选择。

　　中国经济的问题是什么？从实体来看是产能过剩，从金融来看是负债率过高！怎么解决负债率过高的问题？靠紧缩行不行？13年我们有过钱荒的教训，当时利率都搞到天上去了，后来证明是失败的，因为债务关系是刚性的，所以高利率是降不了负债率的。

　　怎么降低负债率？负债率等于负债/权益，所以降低负债率只有三个办法：一是降低利率、也就是降低债务的扩张速度；二是增加权益；三是债务减记。所以纵观全球，金融危机之后的所有发达国家都用了这三招，比如美国的雷曼倒闭和欧洲的希腊债务谈判就是减记债务，大家都做了QE，就是一边降低利率、同时增加权益。而且纵观所有发达国家的经验，在去杠杆成功之前都会维持宽松货币政策不变，美国的QE从实施到现在已经快7年了，加息依然还在等待，也说明货币政策不是过家家，大方向一定不会轻易变化。

　　再来看去杠杆的三个办法，央妈把降低利率给做了，但在增加权益方面不光是要刺激股市涨，还应该增加股票发行。而在债务减记方面，既然连存款保险制度都建立了，给50万以下的储户以充分保护，建立了防火墙，其实就不用担心打破刚兑以后的风险传染，现在那么多公司债一个接一个的违约，为什么就不能给来一个真的教训呢？如果有了违约，有了信用定价，还用担心地方债卖不出去吗，还担心无风险利率降不下去吗？

　　所以，不用怕，央妈态度没有变，但是去杠杆不仅需要央妈，还需要其他各方面的机构各司其职，放开股票发行、打破债券刚兑，形成优胜劣汰，良币驱逐劣币的机制，而只有让资本市场多配置金融资源、有效配置资源，实体经济才有复苏的希望，而股市债市才有望真正从快牛转向长牛！

　　总结来说，我们坚信中国居民财富从地产、存款转向金融资产的趋势没有变，资本市场将逐步取代银行来配置资源，但未来不仅要关心流动性、风吹的故事，还要睁大眼睛，因为随着股票供给的增加、债券刚兑的打破，真的和假的、好的和坏的价格应该是不一样的，所以我们依然相信金融时代是未来的主旋律，但未来将是大浪淘金的时代，是金子一定会发光，砂子还是会打回原形！

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