11月3日下午，在由华安基金主办的论道·黄金与资产配置高端峰会上，兴业证券全球首席策略分析师张忆东，通过万得3C会议在线分享了关于黄金和大类资产配置的研判。

以下为会议内容实录整理（部分），预计阅读时间3分钟。

核心观点

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黄金如期“王者归来”，核心变量有三：货币属性、避险功能及抗通胀。美国实际利率与金价负相关的分析框架依然有效，美元信用受损，美元贬值，超主权货币的黄金将受益。

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中短期来看，下个阶段美国经济复苏的动能以及实际利率有望摆脱对黄金的压制，一旦看到大规模的放水刺激，复苏的信心进一步提升，通胀预期也会随之抬头。从未来半年的角度来看，不论大选结果如何，现在都是配置美元计价的黄金的好时机。

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价值回归是未来半年最明确的信号，一方面中国制造业核心资产开启重估之旅，另一方面消费、医疗、高科技更健康，港股性价比稍好，最后黄金可趁短期蛰伏而择机配置。

配置黄金的核心变量及战术

从大类资产配置的角度，股、债、贵金属是必备的配置。在3月22号、3月25号的时候，我们发布报告推黄金，因为推黄金有几个核心的变量。

首先，从货币属性来看，黄金天然是货币，因为3月20号前后无限量宽的政策出来了，是超预期的跟市场当时因为流动性危机所带来的冲击180度的一个大转弯，最受益的肯定是黄金。另外还有两个属性避险以及抗通胀，我从策略式的角度来看，黄金的投资逻辑就是看这个三个。

从战术的角度，对黄金价格的我们怎么跟？其实就是看美国的实际利率，打个比方，我们在8月初觉得有可能会有杀多的风险。当时美国新一轮的刺激计划在7月底没有如期推出，我们当时就觉得大家可能对于经济的预期，对于长期通胀的预期会发生一些变化，实际利率可能会对黄金有压力了。

事实上从8月中旬一直到近期，黄金一直没有走出这个盘局，对应的就是实际利率对于黄金价格的压制，背后是美国新一轮刺激政策没有跟上，所以美联储的扩表最近止步不前。不像3月-6月那样一气呵成，从不到4万亿，然后最高干到7.2万亿，短短三个月差不多多了3万亿的资产负债表。从6月下旬开始美国的扩表维持在7万亿没怎么扩，那么通胀和实际利率就会对黄金有压制。

当然了现在(QE)放还没放完，什么时候退更是个问题，以及能不能退得了，最终要掀起一轮通胀，然后割全世界的韭菜，还是说励精图治，能够去杠杆，这两种是不一样的。美元如何退出可能困扰未来相当长一段时间，不只是明年后年的事。

无论怎么退，对美元的长期信用是损害，反过来对黄金的长期价值其实是受益的。相对来说，避险功能这类的一些防御，地缘政治、黑天鹅等都是小问题了。

中国经济仍在持续健康地复苏，结构性机会显现，黄金进入新一轮上升的起点

再稍稍展开一点，从中长期和中短期，我们用策略的维度去思考全球的基本面，以及资产配置对应的投资机会。

中国的复苏是比较能够持续、健康的复苏，我们不是要谋求更高的GDP，而是想要谋求一个更健康更高质量发展的经济体。所以在今年三季度GDP出来以后，大家感觉略低于预期，因为前三季度转正，三季度实际GDP是5%左右，但是海外本来预期我们可能到6%左右。

事实上这一次我们比较收着点，最典型的是投资固定资产的形成，在三季度明显开始收了。房地产方面，从7月份就开始强调“房住不炒”，然后“三根红线”，对融资端以及因城施策，对一些重点的区域都开始踩刹车，所以三季度房地产的购置土地，明显是在回落，当然还算保持了相对的强势，因为销售还不错。

另外，基建明显受到专项债的投放、财政支出比年初的时候预计的节奏慢的影响。所以我们觉得这一次非不为也，时不为也，并不是我们不可以达到六点几七点几的单季 GDP增速，而是我们想要没有后遗症的经济复苏。

所以后面经济的一个重点是很难出现大通胀，配黄金的人都希望大通胀，但至少从中国明年看不到，因为经济比较温和，而且政策已经边际收紧，回归正常化了。这种情况下，我们觉得最重要的看经济，还是看结构性的变化，而不是发国难财。

如果真的是大放，然后大通胀后来又大收，虽然这个过程中间金价也有反复，但是一种不健康的（状态）。

结构的变化包括什么？

一方面我们看到可支配收入到了疫情之后恢复比较快，另一方面房地产韧性还在，虽然新开工有所回落，但是总体来说保持了韧性，而在投资里比较有亮点的是其他固定资产投资单月同比拉动比较强，这个其他我们猜一猜是健康，是卫生和社会工作以及教育。

至于说政策因为不再像海外那样大刺激了，反过来说，既然今年没有大放，明年也不会大收，最近很多人焦虑，觉得今年跟去年基金表现都不错，股票市场结构性牛市，那么明年会不会是个熊市？就怕经济稍微好一点，又开始踩刹车，又开始搞去杠杆，特别是前段时间总闸门这个词一提出来大家都有点慌。

事实上，总闸门我们理解就是说控杠杆很难再扩张了，因为今年上了20个百分点，那么明年扩张杠杆很难，但是今年因为整体经济状况比较温和，所以明年如果没有明显的通胀，那么缩的力度也会比较弱一点，甚至不排除当明年下半年经济又有所回落的时候，资金状况又相对友善一些，所以我们觉得明年经济政策不会是个大的扰动，不会像2011年或者2008年那样的经济政策大收缩。

我们看长远点，不但是未来半年乃至再长一点，我们认为中国的一些结构性的机会，在今年是好日子开始，疾风知劲草已经能够体现出来了。

特别是制造业，因为3月份复工复产以后，我们的产能利用率快速回到了历史的正常水平，三季度最新的（数据）已经是76.7%了，这样的内需内循环能够支撑我们的产能利用率提升，而且提升是可持续的。因为产能利用率提升了以后，产业群聚效应、产业链的完备性，就能体现出中国制造业的优势。

后面随着海外的复苏，至少有财政政策、货币政策的累积效应。比如美国的个人可支配收入，今年不降反升，因为补贴很强。虽然7月底以后到现在都还没有出现新一轮刺激，但是美国的一些高频数据还可以，pmI数据，包括房价创了新高，新房的销售也创了新高，需求还不错，这叫吃山空型的经济复苏。

美国历史上平均的储蓄率都比较低，用个人储蓄存款占可支配收入比例来看，历史上也就是5%左右，今年一下差不多到35%，因为疫情被锁在家里，到了7月份不再给补贴，但是储蓄率下降了，也就是说开始到外面消费了，现在差不多进一步回落了，到三季度末最新的已经到14%了，但是跟历史上比还是有差异，所以正常来说大选之后，今年年底，最晚明年1月份，两党会把新一轮的刺激给放出来。

总体来说，美国圣诞的旺季问题不大，美国的需求对中国是好事，因为欧洲、美国包括亚非拉其他国家的产能利用率严重不足，因为疫情的压制，在今年的三季度，特别是7月份，中美关系紧张的时候，我们出口美国的价格指数呈现将近80度斜角的改善和上升。

也就是说中国只要坚定不移搞改革开放，继续搞双循环，内需保证了我们的效率、优势，而在这种情况下，我们参与国际竞争反而更强大。下个阶段我们对于美国经济复苏的动能，包括实际利率还是有望摆脱对黄金的压制。一旦看到大规模的放水刺激，包括复苏的信心进一步提升，通胀预期也会随之抬头。所以从未来半年的角度来看，不论谁当选，现在都是配置美元计价的黄金的好时机。

相比较而言，美元走软是更明确的趋势，所以黄金我们认为进入到新一轮上升的起点了，上升途径的起点可能就是现在，这是从中短期来看。

中长期来看中国权益资产配置具备天时地利人和的条件

从中长期角度来说，我还是看好中国权益资产，因为我们现在面临改革创新的新的环境，特别是中国的实体经济，经过了过去4年的供给侧改革，我们现在开始迎来天时地利人和的发展机遇期。

13年是中国经济转型，到了16 、17年，供给侧改革使得转型进入到脱胎换骨的状态。赢家通吃，胜者为王，我们觉得一方面未来可能3~5年，疫情后遗症还在，会改变很多比如生活的现象化，以及各国对于经济增长中枢预期可能进一步下调，而且疫苗在全球的普及也是需要一些时间，要像流感一样与人类共存，大概需要3-5年时间。

这次新冠疫苗大家预期给的比较足，都觉得说可能四季度能够出来，欧洲美国有3款，中国大概有4款，概率还是比较大，但是出来以后，会不会有变异的情况，还要经过一定时间的验证。所以我们反而觉得未来三五年，当疫情有反复的时候，类似今年这种社会隔离、封锁还会反映在亚非拉，以及欧洲美国。

疫情是天灾，对我们也不好，但是中国已经开始变不利为有利化，被动为主动，因为它至少推迟了全球供应链的重构，这两年我们的出口份额的占比去年达到了13%，今年一把就回到了20.4%。

天时也就是中国的社会制度的优越性、大数据，包括生物科技的能力，都保证了中国在没有疫苗普及的情况下，对于疫情的管控已经游刃有余了，在双循环驱动的背景下，在疫情之下，中国迎来了发展的窗口机遇期，特别是通过科技创新在制造业上提升整体的效率，未来几年非常关键。

为什么我们非常看好像新能源车、清洁能源、消费电子这些，因为是中国制造业的关键，一方面能够立足于中国的内需，同时在中国的全球竞争力不断提升的背景下，它的空间更广阔。

从地利的角度来说，也就是中国的内需，我们的14亿人口人均GDP1万美金这样庞大的内需市场，是我们最大的优势，如果把中国看作一个企业，我们最大的优势就是流量，就是我们的内需，源源不断给我们创造现金流，给我们提供需求。

以特斯拉在中国建厂为例，可以看到去年特斯拉差一点，大家都觉得会破产，结果今年特斯拉到了中国，一旦放量，立马改变了大家对它的认知。

从人和的角度来说，就是以资本市场为代表的制度红利，推动了科技创新，所以未来几年我们可以对中国的经济转型更加有信心一些，双循环驱动的优势，应该逐步反映在全球资产定价上面，中国是具有更强的基本面支持的。所以从这个角度来说，中国资产在全球配置里边应该加大权重。

中国真实的无风险收益率将持续系统性下降，权益类资产配置是大趋势

从转型的角度来说，中国真实的无风险收益率，我们认为将会持续系统下降，我讲的不完全是国债，因为我一直说中国真实的无风险收益率，其实是各种理财产品、信托产品，就是老百姓以为没有风险的资产的收益率，现在像P2P这些民间的金融形式，随着这几年的金融去杠杆已经给消灭掉了，另外打破刚兑以后，银行理财产品的收益率都在下降，

后续随着房地产政策“三根红线”贯彻落实，未来两三年是房地产行业加速去产能，优胜劣汰的过程，总体来说房地产对于全社会的资金饥渴的黑洞将会慢慢被填平，所以真实的无风险收益率会趋势性下降，一些理财刚兑的产品会越来越收窄，而房地产会“房住不炒”，所以总体来说我们觉得股票和基金这两个的配置太低了，现在占总资产的（比例）只有2%，而美国是35%。

所以中国从大的资产配置角度来说，权益（资产）是大的趋势。

美元贬值本质上是转嫁债务困境的手段，未来三到五年人民币升值是大趋势

美元贬值简单来说，我们认为这一次美元贬值和85年广场协议以及2000年互联网泡沫破灭以后，美元的贬值一样，可能是一种甩锅行为，几次贬值有利于美国进一步提升竞争力，最重要的是把债务困境（的压力），转向其他国家。

对应的是人民币升值，我们是觉得不会类似于90年代东南亚金融危机，或者说80年代初的拉美危机，因为主动的贬值跟被动的贬值不一样，被动的贬值往往是一种失控失速型的贬值，而主动的贬值往往是渐进可控的（贬值），人民币升值恰恰是渐进可控的样子。

我们觉得升值的节奏不会像今年三季度以来那么猛，大选以后我们反而觉得人民币应该趋稳，从而使得中国的出口竞争力、制造业的竞争力有所稳固，否则过快的升值，会影响中国经济的健康程度。

不论节奏如何，趋势最重要，我们认为未来三五年人民币升值是一个大的趋势，聪明的钱其实已经在加大对中国的无风险资产的配置、国债市场的配置以及新经济领域里的高成长的核心资产（的配置）。

以港股为例，恒生指数这两天涨了一涨，年初到上周跌了14%，但是恒生科技指数年初到现在的涨了60%多，也就是一半海水一半火焰，高科技领域绝对不是中国内资驱动的，而是内外资一起。

价值回归是未来半年最确定的信号，现在是布局的好时机

最后从大类资产配置的维度来说，我们认为价值回归是未来半年最确定的一个信号。

长期来看应加大对大类资产的配置，特别是中国制造业的核心资产，比如新能源车、光伏、军工等，我们认为是方兴未艾，第二类的就是在岁末年初 deep value的像银行、保险，甚至如果银行保险能够涨起来的话，地产也会跟。消费医药、科技这些长期没问题，短期性价比其实不是特别高，需要精挑细选，特别是明年操作难度比今年要大。

如果大家不想操这么多心，不想自下而上去精选个股的话，黄金是一个战略性配置，前面也讲了海外的新一轮（财政）的刺激，对于明年上半年的通胀预期（的影响），特别是铜铝可能也能跟；国内的角度来说，明年的 PPI也会转正，所以通胀预期带来的就是实际利率会变得有利于黄金的向上。

第二个方面，我们说美国明年上半年的扩表，是被动的MMT财政赤字的货币化，让我们觉得现在是个好时机，一些低估值的价值股、债券以及黄金都值得大家为了明年上半年做一些布局。

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