五粮液单三季度收入、净利润分别增长17.83%、15.03%，收入超市场预期，中秋前后五粮液渠道供求紧平衡，批价保持高景气，渠道盈利明显改善，我们节前报告《期待中秋稳价放量，继续看好估值溢价》预判五粮液或可“稳健放量”，节后调研及三季报验证。公司今年逆势发力，团购和传统渠道精细化管理均有突破，渠道价差支撑明年更加灵活的量价策略。后期关注公司十四五规划方案及实施路径。维持20-21年EPS预测5.30、6.31元，上调目标价至284元，对应明年45X估值。

单Q3收入/归母净利润增长17.83%/15.03%，收入超越市场预期，考虑到Q3提价红利结束，实际情况更超预期。五粮液前三季度收入424.93亿元，同比+14.53%，归母净利145.45亿元，同比+15.96%；其中20Q3收入117.25亿元，同比+17.83%，归母净利36.90亿元，同比+15.03%，扣非归母净利润37.2%亿，同比增长15.82%。收入超市场预期，利润符合市场预期。考虑到公司第八代五粮液提价红利在年中结束，三季度起完全依赖放量及结构升级实现，我们认为此增速实际上更超市场预期。单三季度现金回款99.63亿，同比下滑30%，应收账款同比增加27.64亿，预收项目（合同负债+流动性负债）48.29亿，略低于去年同期，我们判断应收应付项目变动与公司渠道调整（直营、团购增加）、信用政策错期（去年二季度应收政策较多，今年三季度较多）有关。

毛利率、费用率双升，营业利润率保持平稳。Q3毛利率提升0.7%至74.5%，预计与渠道结构变化和产品结构提升有关。销售费用率提升0.4%至14.4%，推测疫情缓和后公司加大市场投入、跑市场开拓客户力度增加，管理费用率下降0.3%，研发费用同比略有提高，税金率提升0.7%，营业利润率基本持平，但单季度营业外支出增加3000万，对净利率有一定拖累。

需求端景气高，企业积极求变，今年逆势发力，来年更可期待。我们节前报告《期待中秋稳价放量，继续看好估值溢价》，预判中秋备货五粮液有望在保持较高批价、渠道盈利情况下放量，节后调研和三季报共同验证了我们的判断。Q4双节后淡季预计公司小批量发货，夯实挺价成果，稳定渠道信心，为明年量价策略留足空间。与此同时，公司今年在团购渠道试水，一年下来较为乐观，明年有望继续加强，传统渠道精细化让批价管理更加游刃有余。渠道价差拉大、经销商信心提振后，对于以普五批价为代表的五粮液品牌力、以及依靠一定渠道推力的更高价位酒（如经典五粮液）的售卖，都更有保障。疫情冲击反而让市场认知高端白酒的刚需属性，市场有望重新思考高端白酒的周期属性，作为生意模式好、刚需性较强的板块，高端白酒估值中枢仍有望继续上移。

投资建议：Q3收入增长超预期，紧平衡渠道信心足，来年更可期待。公司三季度收入超市场预期，中秋前后五粮液供求紧平衡，批价保持高景气，渠道盈利明显改善，中秋调研及三季报均符合我们“稳价放量”的预判。公司今年逆势发力，团购和传统渠道精细化管理均有突破，渠道价差支撑明年更加灵活的量价策略。我们维持20-21年EPS预测5.30、6.31元，上调目标价至284元，对应明年45X估值，重申“强烈推荐-A”投资评级。

风险提示：需求下行、竞品批价大幅回落、改革进度不达预期

基于行业需求逻辑的巨变、研究方法’论的演进，提出白酒板块消费品属性被市场逐步认知，高端白酒估值重构刚刚开启。

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