“京城黄金第一家”北京菜市口百货股份有限公司（简称“菜百股份”或发行人）正在寻求A股上市，9月份初已向上交所提交招股书。

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  这家成立于1956年的公司发展至今已有半个多世纪，却偏安一隅只专注华北市场，其主营业务收入95%以上来自华北区域。且产品中规中矩很难获得千禧一代的青睐。

  反而像周大生(002867,股吧)、周生生、周大福等（三家都姓周但不是同一家）深得千禧一代的喜爱，除了产品多样，款式新颖，年轻人还更看重产品的设计。菜百股份如今要上市，是幡然醒悟了想要抓住年轻消费群体？还是上市只是为了填补“巨额”分红的坑？

  分红引发质疑

  据招股书，菜百股份在2017-2020年6月末的报告期内向股东派发现金红利累计约12.52亿元。值得注意的是，发行人在上市前夕向股东派发红利3.64亿元超过以往分红。数据显示，2017年向股东派发现金红利2.50亿元；2018年向股东派发现金红利2.94亿元；2019年向股东派发现金红利3.44亿元。

  巧的是，发行人累计分红额度仅比计划募资额12.5亿元多了一点点。投资者大呼这是算准了募资额要跟分红近乎匹配，股东分红拿到手软，然后二级市场来买单就好了？

  另外，部分投资者认为，菜百股份这些年的分红拿出部分用来改善企业债务压力是不是更有利于公司的发展？

  招股书显示，报告期内，发行人资产负债率（合并）分别为47.23%、47.58%、47.27%、51.72%，居高不下。2010年上半年受疫情影响，发行人负债率较年度往期值高出4个百分点。

  此外，发行人报告期内库存商品亦不断累计，截至2019年末库存商品18.78亿元，2020年上半年库存商品14.81亿元，分别占存货比重为86.41%、85.17%。

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  再来看发行人现金流情况。报告各期，发行人经营活动产生的现金流净额大幅度减少，从2017年的6.77亿减少至2019年的2066.23万元。现金及现金等价物净额增加额2017年之后始终为负值且负值逐渐增大。

  从公司每股净现金流量值来看，公司回笼资金能力较弱。

  股权方面。发行人公司控股股东为北京市金正资产投资经营公司（简称“金正公司”）直接持有发行人27.30％的股份，而金正公司又是金融街(000402,股吧)资本运营中心全资子公司，金融街资本运营中心的出资人为西城区国资委。因此，西城区国资委为公司实际控制人。

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  偏安一隅 产品创新动能不足

  菜百股份并不是一开始就专门从事黄金珠宝生意的，其还经营百货商场。2010年公司退出百货业务，才真正开始黄金珠宝专业化经营，主营业务为黄金珠宝商品的原料采购、款式设计、连锁销售和品牌运营。

  2017-2020年1-6月，发行人主营业务收入分别为79.91亿元、86.12亿元、83.99亿元、31.48亿元，归母净利润分别为33.04亿元、37.15亿元、40.22亿元、16.34亿元。

  按渠道销售收入，其近8成的收入来自直营门店（自营+联营）。目前，菜百股份已开设38家直营连锁门店，销售区域主要集中于以北京市为核心的华北地区。

  而销售地域的局限，菜百股份始终难以打开华北地区以外的市场。华北以外的收入主要来自公司电商渠道，报告各期电商销售均不到5%。

  相比于周大生的加盟店模式，截至2020年一季度周大生门店数量已达4000多家，占据三四线城市20多年，形成地理位置上的护城河，菜百股份门店仅是个零头。

  而直营模式相对于加盟模式在经营管理上的成本要高出很高。报告期内，公司销售费用主要由员工薪酬、各门店租金支出及广告宣传费构成，上述费用占公司销售费用总额的比例分别为81.98%、83.15%、78.55%、80.47%。

  据悉，此次募资额的使用，菜百股份拟将投入9.5个亿在营销网络项目，即继续在华北地区和国内重点城市开设19家黄金珠宝首饰直营门店。该项目拟耗资9.50亿元。

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  在这种情况下，公司的综合毛利率远低于同行业平均水平，行业均值为19.50%、20.03%、22.25%、36.22%。发行人称主要因公司产品结构与部分可比上市公司产品结构不同所致。

  但就其销售的产品而言很难看到有什么创新。报告期内，2017年至2020年上半年，公司研发费用率仅分别为0.02%、0.04%、0.04%、0.02%，远远低于行业平均值。此次募资额新建定制及设计中心拟仅投入6055.25万元。

  此外，值得注意的是，报告期内公司存货不断攀升，2019年末公司存货面值为21.74亿元。其中主要为库存商品占比最大，为各门店内尚未销售的商品，报告各期库存商品占存货比分别为94.73%、89.65%、86.41%、85.17%。存货居高，对现金流形成压力。

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  以及报告期内公司应收账款周转率（次）远高于同行业可比上市公司，分别为60.15、68.15、64、25.36。这是因为公司以直销为主，无经销商或加盟店，各线下和线上门店直接面向终端消费者进行销售，结账方式基本为现款现结，产生的应收账款较少。报告期内公司应收账款分别为1.29亿、1.24亿、1.38亿、1.10亿。