1)在2020年8月份发布的《再通胀交易ARDL-ECM模型：首推能源和农产品》报告中，我们考虑大宗定价中的长期均衡，又考虑其短期动态调整，采用了自回归分布滞后(ARDL)-误差修正(ECM)模型。

  2)通过模型预测，在基准假设下，到2021年6月，农产品涨23%，是涨幅较大的大宗商品品类，仅次于能源价格的涨幅。能源价格作为农产品生产的成本，能源价格未来的大幅度上涨也一定程度佐证了农产品价格上涨的可能性。

  3)此外，供给层面的宏观因素——如供应链受生产国疫情、去库存的供给侧改革——也可能催生部分农产品价格上涨。

  “自下而上”产业视角：油脂和玉米价格强势、粮食安全有保障，涨价概率不高。

  为探究何种农产品品种的上涨机会最大，我们特邀请国泰君安期货公司产业服务研究所的分析师对具体品种做进一步分析。

  1)基本口粮相对安全，但不排除在突发性减产的国家出现阶段性或者局部性粮食危机情况；

  2)油脂库存低，棕榈油阶段性减产、进口政策、收储等对价格均有提振，近期价格涨幅较大，目前市场情绪仍偏好、但继续追涨的风险也在加大；

  3)玉米供给侧改革进入尾声，供求结构改善，价格或节节攀升；

  4)豆类对外依存度高，或因为外部环境的变化而出现上涨；

  5)棉花库存处于高位，需求缺乏亮点，或难有表现。

  风险提示：宏观模型自身的缺陷、第二波全球疫情、财政过早退出引发金融震荡。

正文

  2020年，一方面疫情冲击带来了供应链的受阻，另一方面疫情后各国央行释放了大量的流动性，此外洪灾、蝗灾等自然灾害也频繁来袭，农产品是否将迎来一轮涨价周期？最近，总书记对制止餐饮浪费行为做出重要指示，也再度引发市场对农产品价格走势的关注。

  我们在最新的《再通胀交易ARDL-ECM模型：首推能源和农产品》报告，通过量化模型，基于20年大宗交易数据以及我们对未来一年经济走势的判断，在贵金属、国际定价(有色)工业金属、能源、农产品大宗中，我们认为能源、农产品仍有可观机会。

  但农产品中究竟哪些品种更能胜出呢？为此，我们联合国泰君安期货公司产业服务研究所农产品团队，从宏观和产业两个视角来解读和分析农产品未来走势。

  1。 宏观“自上而下”农产品综合指数ARDL-ECM定价模型

  宏观视角“自上而下”地探讨农产品大宗交易和定价，基本上都从古典经济学供需框架出发。一般来说，全球粮食、农产品需求总体波动较小，而供给侧因素在短期往往是价格变动的主要催化因素。不过，最近争议更多的是各国流动性投放，会不会带来超越古典经济学的可能；也就是说，过于宽松的流动性带来各类大宗商品价格的上涨。我们这里分析时，把古典框架和流动性框架都考虑进来。

  1.1。 供给层面：全球供应链、供给侧改革等影响

  (1)疫情对供应链的冲击

  今年以来，有些国家、地区出现了限制粮食出口，疫情也对供应链有些冲击。越南、哈萨克斯坦等传统的大米、小麦出口国限制农产品出口。越南是世界第三大大米出口国，2019年越南大米出口占全球15.8%，仅次于泰国、印度，出口地位重要(图1)。疫情影响下，由于自身的人均耕地仅0.075公顷，农业资源也相对紧张，因此，禁止了大米的出口。哈萨克斯坦的农业资源也是相对紧张，年均降雨量只有250毫米，灌溉面积只有农业用地的6‰；对应中国的数字是645毫米和10%，越南是1800毫米。这些发展中国家在疫情前为增加收入出口农产品，然而当前自身供给面临挑战情况下不得不一度选择限制出口。

  巴西是重要的大豆出口国，而当前巴西的疫情较为严峻。巴西国家地理统计局发布的调查结果显示，2020年7月开展业务的280万家巴西企业中，44.8%的企业表示新冠疫情蔓延及相关社会隔离措施给企业运营带来负面影响。从行业角度看，47%的服务业企业、44%的贸易企业、42.9%的工业企业、38%的建筑业企业表示在疫情中受到负面冲击。

  另外，印尼和马来西亚等东南亚国家是棕榈油的主要生产国，其中，印尼占全球产量的58%、马来占全球产量的26%。因有种植园工人检测出新冠病毒、导致部分种植园停止生产，对棕榈油供应造成一定的不利影响。

  (2)我国农业供给侧改革，恢复玉米供需平衡的同时也带来了玉米价格的恢复

  2015年开始，中国农业的主要矛盾发生了变化，国家提出了农业供给侧改革。2015年12月24-25日召开的农业工作会议上首提农业供给侧改革，其背景是中国农业的主要矛盾从总量不足转变为结构性矛盾，并表现为阶段性的供过于求和供不应求并存。我国粮食产量从2003年开始至2015年连续增长12年，从8,614亿斤增加到了12,429亿斤，增长了44%，从总量上来看国内的粮食缺口应该越来越小。与此同时，中国农产品进口也大幅增加，一方面国内粮食种植结构存在问题，随着国内对动物蛋白需求的增加，大豆存在短缺；另一方面国内粮食生产成本缺乏竞争力，也促使了进口的增加。国内粮食生产陷入了产量、进口量、库存量“三量齐增”的反常现象，在这样的背景下国家提出了农业供给侧改革。

  农业供给侧改革主要在玉米，2016、17年开始，国内玉米进入供给侧改革的去库存周期。玉米价格经历了两轮下跌，2015、16年度临储收购底价下调，2016、17年度临储收购政策取消，价格从之前的2300多元/吨跌至1400元/吨低位水平。减少供应，增加需求，产生缺口是玉米去库存主要的途径：

  供应端：种植上，从2016年的镰刀湾非优势主产区的玉米减种，到最近2年的黑龙江大豆振兴计划。

  需求端：玉米深加工从审批制改为备案制，早年东北主产区存在深加工补贴，促使东北地区出现大量新增产能。2018年国家推出燃料乙醇E10政策，为玉米去库存留后手。

  贸易方面：培育多元化市场主体，促进玉米价格市场化、解决农户卖粮难问题，也将粮源逐渐从国家库存转移到社会库存；

  整体来看，除了2019年受到非洲猪瘟影响，临储拍卖预冷外，玉米去库存效果良好。玉米价格也在去库存这几年从低位逐渐上涨。

  (3)全球央行大放水，农产品定价超越古典供需面？

  2020年疫情发生后，发达经济体快速开启了量化宽松的进程。以美国、欧央行、英国和日本四大央行为代表的四大央行的资产负债表的规模占GDP的比重衡量全球宽松的程度可以发现，该比例快速从35%附近提升了15个百分点到了50%以上。急剧的流动性投放，使得市场担忧通胀高企。的确，2020年5月份以来，全球大宗商品价格出现了一轮明显的上涨：从低点至今(9月11日)，大宗整体已经涨了18%，黄金涨了14%左右，原油涨了接近57%，铜涨了近30%。

  主要经济体货币流动性泛滥有没有可能使得国际定价的农产品脱离古典经济学供需分析框架而大幅高企？2008年后主要央行QE后，似乎有这个迹象：QE进行到2010年年中之后，农产品价格明显上升，但后续再度流动性投放时，农产品价格似乎又回归基本面(图2)。

  (4)宏观自上而下的 ARDL-ECM 农产品定价模型

  到底流动性对农产品大宗交易有多大影响？能不能超越古典经济学的框架？我们之前采用了自回归分布滞后(ARDL)-误差修正(ECM)模型，综合考虑了大宗价格的长期和短期影响因素(包括经济基本面、流动性、汇率等)方面因素，对彭博的几个大宗商品指数——其中包括农产品指数——过去 20 年交易进行分析。这个农产品指数主要由咖啡、玉米、棉花、大豆、大豆油、糖和小麦期货合约组成。最后，我们测算的结果和拟合结果见图 3 和图 4。

  从模型测算结果来看，流动性对农产品价格影响有限。模型拟合结果显示农产品自身因素影响很大，宏观因素(如流动性)对其影响偏弱。金融层面，美元汇率还是有明显负向影响。VIX指数仅在短期有负向影响，然而影响是极其微弱的。因此，农产品大宗定价，我们建议要更加重视自下而上研究各类产品供需基本面等情况。

  尽管如此，我们自上而下的宏观定价模型仍然有一定的参考意义。按照我们对全球经济弱复苏的基准情形，我们预计，到2021年6月，彭博农产品指数涨幅或达20%左右；若经济复苏超预期，彭博农产品指数的涨幅更是接近30%，仅次于能源价格的涨幅(图5)。

  2。 “自下而上”产业视角：油脂和玉米价格强势、粮食安全有保障2.1。 谷物和小麦——粮食供应总体安全，或阶段性上涨

  2014年，我国提出实施“以我为主、立足国内、确保产能、适度进口、科技支撑”的国家粮食安全战略。要依靠自己保口粮，集中国内资源保重点，做到谷物基本自给、口粮绝对安全。更加注重农产品质量和食品安全，转变农业发展方式，抓好粮食安全保障能力建设。2015年开始，我国相继启动了启动东北和内蒙古大豆、新疆棉花目标价格补贴试点工作。2016年在深入推进新疆棉花、东北地区大豆目标价格改革试点的基础上，按照市场定价、价补分离的原则，积极稳妥推进玉米收储制度改革。2018年开始适度调低了稻谷和小麦的最低收购价格水平，但是仍强调坚持并完善最低收购政策。

  全球大米供应充盈，中国稻谷供应更加充裕，我国库销比达87%。近年来，全球大米年产量5亿吨左右，持续处于供过于求的状态，库存消费比长期高于联合国粮农组织17%的安全警戒线达到37%附近，供应充盈(图6)。中国方面，目前稻谷年产量2亿吨附近，虽然产量已经连续三年有所下降，但是仍持续维持供过于求的状态，库存消费比87%，相较于全球大米市场而言，中国市场供应情况更加充裕(图7)。

  全球小麦供应持续增加，中国小麦库存消费比近100%。2013年以来，除了2018年出现了短暂的产不足需的情况，其他年份全球小麦供应均显著高于需求，库存消费比攀升至42%，大幅高于17%的安全警戒线，足以抵抗短期的突发性减产(图8)。中国方面，目前小麦年产量为1.36亿吨，而消费量已经基本稳定，库存消费比98%，相当于一年不产小麦，库存也基本可以维持一年的消费需求(图9)。

  整体而言，但从口粮方面来看，无论是全球还是国内市场，目前的库存消费比都处于近年来历史最高水平，完全有能力抵御一次短期的突发性减产带来的影响，有效保证人们的口粮安全。不过，由于不同国家的粮食库存水平不一，不排除在突发性减产的国家出现阶段性或者局部性粮食危机情况。

  2.2。 豆类——进口依存度高，供应受外部环境影响较大

  中国大豆进口依存度高。2010年以来，我国大豆进口依存度(进口数量/国内总消费量)均值约85%，属于进口依存度较高的大宗原料商品(图10)。我国通常是进口大豆原料，通过国内压榨，再转化为豆粕和豆油提供给下游产业，主要是鼓励国内压榨产业发展，所以对于下游制成品豆粕和豆油进口较少。由于豆粕不易存储(保质期不超过6个月)，所以豆粕库存基本上以原料大豆形式存在，豆粕自身库存较少，主要是随用随榨。豆油由于可以存贮，所以豆油保留一定库存。

  从周度库存指标来看，根据第三方调研机构(天下粮仓)统计，截至2020年9月18日当周，全国油厂进口大豆总库存756.38万吨，同比增幅29.65%，处于近五年来同期第二高位；全国油厂豆粕库存111.55万吨，同比增幅34.82%，高于五年均值；而国内豆油商业库存133.085万吨，同比降幅1.28%，略高于五年同期均值132.44万吨。从年度库存指标来看，据USDA预估，2020/21年度我国大豆期末结转库存2726万吨，持平2019/20年度，维持历史最高值。

  巴西和美国是我国大豆主要进口来源地，两者进口具有季节性差异(图11)。我国大豆进口主要来源地为：巴西、美国和阿根廷，其中尤以巴西和美国为主。2019年，我国进口巴西、美国和阿根廷大豆数量分别为5,767万吨、1,695万吨和880万吨左右，分别占我国大豆进口量比重约65.1%、19.1%和9.9%。2020年1-6月，我国进口巴西、美国和阿根廷大豆数量分别约3,255万吨、924万吨和250万吨，分别占我国进口大豆比重约72.3%、20.5%和5.6%。

  由于南美和美国地理位置差异，所以南美大豆和美国大豆生长、收获、销售时间有所差异：美国处于北半球，美国大豆种植生长季节为每年2-3季度，销售季节为每年4季度和次年1季度；南美处于南半球，南美大豆种植生长季节为每年4季度和次年1季度，销售季节为每年2-3季度。截至2020年6月底，巴西大豆进口比重较高；由于季节性差异，预计4季度美国大豆进口比重上升。此外，我国从4月开始加大对美国大豆采购力度：根据USDA周度出口销售报告，从4月2日至8月31日当周，我国采购2019/2020年度美豆约455万吨，采购2020/2021年度美豆约1512万吨，两者合计约1967万吨；9月以来，我国仍持续采购美豆，这也有利于后期国内进口大豆供应。

  总体上，我们认为本轮豆粕上涨周期尚未结束，后期仍有上涨空间，有望达到2018年的高点3500-3600的区间。

  2.3。 玉米——农业供给侧重点品种，库存去化，价格有望继续上涨

  我们预计2020、21年国内玉米市场缺口在4000万吨左右，玉米价格将处于上涨趋势。今年国家玉米偏低的库存，使得“国内玉米库存作为价格压舱石”的作用大幅减弱，在玉米贸易商19、20作物年度大幅赚钱、及明年市场缺口预期一致的背景下，社会屯粮积极性高——2020年临储玉米拍卖100%成交，成交均价不断创新高，临储玉米去库存结束(图12、13)。今年玉米种植面积在4-5月份并没有扩种，因此未来供应端的增量主要看国外，但从体量上来看，进口的玉米、小麦、大麦、高粱等总量上弥补不了玉米市场2020、2021年度4000万吨的预期缺口，因此玉米仍然处于上涨趋势。

  未来玉米的拐点需要看2021年的种植情况，预计未来国家会增加各类谷物的进口，主要是为了抑制玉米的价格。预计短期国家并不会大量抛售谷物库存打压价格，政策端更多的是借本轮玉米价格上涨，顺势把水稻和小麦的陈化粮库存去掉，未来通过调节种植结构(鼓励玉米种植)、增加进口、政策指导等方式放缓谷物市场价格上涨的节奏。

  2.4。 油脂——进口依存更高，国内棕榈油库存处于低位

  我国棕榈油纯进口，进口来源国主要为印尼和马来(图14、15)。从棕榈油库存来看，近两年全球棕榈油库存持续下降、目前国内棕榈油库存处于历史偏低水平。我国棕榈油进口主要来源于印尼和马来两大产区，2016年印尼棕榈油出口量超越马来(图16、17)。2017/18年度(10月初至次年9月底)全球棕榈油库存创新高、随后两年持续回落，预计2019/20年度全球棕榈油库存继续下降(图18、19)。2020年春节后全球的新冠疫情对棕榈油消费造成冲击，3月之后国内食品厂、餐饮、工业需求等逐渐恢复，6月之后印度等产区开始大量买货、产地出口大幅好转，加之7月初产地降水较多影响采摘以及去年三季度的干旱对单产造成不利影响，在供应阶段性下降、出口好转的共同提振下，棕榈油价格表现强势。

  我国菜籽进口依赖度增加，加拿大是我国菜籽、菜粕、菜油的主要进口来源国。近几年国内菜籽进口依赖度增加，2014/15 年度(6 月初至次年 5 月底)国内菜籽产量 665 万吨、进口 450 万吨，国内依赖度为 40%；2018/19 年度国内菜籽产量降至 370 万吨、进口增至 470 万吨，菜籽依赖度达到 56%(图 20)。我国是世界上最大的油菜籽进口国，加拿大则是世界上最大的油菜籽出口国，加拿大国内菜籽压榨产能有限，其每年生产的菜籽 50%用于出口、其中大部分出口至我国，另外， 加拿大也出口部分的菜粕和菜油；根据国家粮油信息中心的统计，2019 年之前我国进口菜籽中 90%以上来自加拿大。

  华为事件导致中加关系紧张，导致 2019 年初以后国内菜籽进口量大幅下降(图 21)。自 2018 年 12 月起中国和加拿大关系出现紧张，目前仍维持紧张状态。2018 年 12 月以来，我国质检部门严格检查加拿大菜籽及产品进口，进口菜籽出现审批加严、通关变慢、卸货不允许压榨等情况；2 月底农业部拒绝加拿大菜油进口转基因证书的申请；3 月初，中加关系进一步升温，随后中加关系一直维持紧张状态， 导致国内菜籽进口量大幅下降；2019 年四季度之后国内进口菜籽有放松的迹象， 但菜籽进口总量仍不多，预计需要中加关系缓和后，国内企业才会大量买入新的加籽船，目前只有少数民营企业及个别外资还有菜籽到港。目前国内进口菜籽、 菜粕和菜油的进口来源国有所增加，2020 年初至今的菜系产品进口量来看，菜籽进口量同比小幅下降，菜粕和菜油进口量同比有所增加(图 22、23)。

  全球来看，菜籽产区主要集中在欧盟和加拿大，受种植面积下降以及加拿大菜籽受到不利天气影响，2019/20年度全球菜籽减产、库存消费比有所下降(图24、25)。我国进口菜籽压榨厂主要集中在两广和福建，两广和福建地区的菜籽、菜粕、菜油库存可以代表进口菜籽压榨情况，受自加拿大进口菜籽受限影响，目前两广福建地区的菜籽、菜粕、菜油库存处于历史同期偏低水平(图26、27)。国储来看，2014/15年国储菜油超过500万吨，随后几年国储菜油持续抛储，目前国储菜油已经所剩无几(图28、29)。

  颗粒粕库存可以代表进口菜粕情况、华东地区菜油库存可以代表进口毛菜油情况， 2019 年四季度之后国内颗粒粕库存有所回升(图 30) ，2020 年上半年国内颗粒粕库存持续维持高位，近期受需求好转影响，颗粒粕库存快速回落；菜油来看，2019年下半年华东地区菜油库存持续回落，春节后受消费不佳、进口菜油到港量增加等因素影响，华东菜油库存小幅回升(图 31) ，3 月疫情管控逐渐放松之后华东菜油库存有所回落，近期受菜油与其他油脂高价差抑制消费以及进口量有所增加等因素影响、华东菜油库存有所回升。

  2.5。 棉花——全球棉花库存高位，需求缺乏亮点

  全球棉花库存巨大，产量端难以有效减少，需求缺乏亮点，总体供应充足。从绝对值角度看，2019/20 年度全球期末库存接近一年的消费量，2019/20 年度期末库存接近 2014/15 年度的近 20 年的历史高位，剔除中国国储库存干扰影响，当前全球面临的自由库存压力大于 2014/15 年度(图 32、33)。2020/21 年度，全球产量端不能有效减少，除了美棉产量受干旱影响，其他主产大国印度中国产量无虞。在全球疫情阴霾并未消散、消费端暂时看不到亮点。在这种情况下，在未有疫苗批量出台(需求超预期好转)的情况下，预计 2020/21 年度全球库存会继续小幅积累。未来可能的契机是疫苗批量出台背景下带来的需求超预期好转，但由于库存巨大、棉花消费非刚需复苏相对滞后，库存下降幅度也不可期待过高。

  中国方面目前社会库存充足，新疆产量端稳定，通过进口与全球棉花形成联动，供应总体充足。

  2019/20年度供给相对充裕。截至8月底，国内商业库存同比处于历史同期高位，考虑7月份后开始抛储，国内供给相对充裕(图34、35)。目前美国对新疆棉禁令仍未落地但悬挂于顶，做棉纺外贸订单的企业行为上有主动规避新疆棉原料动力，对国内棉花消费形成一定压制。

  2020/21年度产量或小幅下降，总体波动不大，在新棉上市期抢购或再现、集中上市压力释放的影响下，预计会对期价形成冲高回落影响。新疆棉花生长期总体气象条件有利棉花生长，目前市场认为新疆2020/21年度新棉产量持稳为主，波动不大。2019/20年度新疆棉花上市时，市场提供套保机会，轧花厂企业风险管理意识提高积极套保，较好的规避了新棉集中上市压力、今年的肺炎疫情冲击导致价格下滑风险，据了解，今年新疆轧花厂产能有所增加，新棉上市后抢购局面或再度出现。在抢购、集中上市压力释放的影响下，预计会在新棉上市期(9-11月份)对期价形成冲高回落影响。

  储备棉由单向抛储转为轮换，调节国内供应节奏，对年度供应影响不大，储备棉低位轮换或成常态。若后续继续轮入外棉相当于将中国外库存转移至国内，总体抑制内外棉价差。中国国储库存目前处于相对低位，2019年常规抛储量由之前的250-300万吨降低至100万吨。2019年12月份启动预期目标50万吨的国内轮入，在2019年12月-2020年3月累计轮入37万吨。2020年7月份启动预期目标50万吨的国内轮出，预计在2020年7月-9月轮出，自轮出后100%成交，预计到9月底，将按计划轮出50万吨，储备棉库存剩余为165万吨。贸易纠纷之后市场根据中国进口变化推测中国或轮入巴西棉30万吨，根据2020年4-6月份中国大量签约美棉推测中国轮入美棉40万吨，在2020年尾，预计储备棉的量在230-240万吨左右。中国后续是否定向轮入美棉主要取决于中美变化，若后续继续轮入外棉相当于将中国外库存转移至国内，有利于减少外棉供应压力，总体加大国内供应压力(国储可调节供应节奏)。

  3。 总结：粮食总体安全，油脂和玉米机会或最大

  宏观自上而下模型测算，后续随着美元贬值，经济弱复苏，农产品大宗指数总体会在 2021 年上半年有一波行情。在2020年8月份发布的《再通胀交易 ARDL-ECM模型：首推能源和农产品》报告中，我们考虑大宗定价中的长期均衡，又考虑其短期动态调整，采用了自回归分布滞后(ARDL)-误差修正(ECM)模型。通过模型预测，在基准假设下，到 2021年6月，农产品涨23%，是涨幅较大的大宗商品品类，仅次于能源价格的涨幅。能源价格作为农产品生产的成本，能源价格未来的大幅度上涨也一定程度佐证了农产品价格上涨的可能性。此外，供给层面的宏观因素——如供应链受生产国疫情、去库存的供给侧改革——也可能催生部分农产品价格上涨。

  具体落实到农产品品种上，我们期货公司产业服务研究所周小球、郑国艳、吴光静、施瀛珠、刘佳伟等，从产业自下而上视角分析各类农产品价格走势：

•   基本口粮相对安全，但不排除在突发性减产的国家出现阶段性或者局部性粮食危机情况；

•   油脂库存低，供需结构恶化，或有最大机会；

•   玉米供给侧改革进入尾声，供求结构改善，价格或节节攀升；

•   豆类对外依存度高，或因为外部环境的变化而出现上涨；

•   棉花库存处于高位，需求缺乏亮点，或难有表现。

  4。 风险提示

  我们的模型自上而下，考虑更多的是宏观因素，没有充分将行业自身、交易因素纳入其中。农产品供给受自然环境等不确定性因素影响较大，或改变供求结构，进而影响价格。