月2日，深交所受理上海德必文化创意产业发展（集团）股份有限公司（以下简称“德必文化”）上市申请，这也是继锦和商业、圣博华康之后第三家拟登录资本市场的以文化创意产业园为主业的公司。

成立于2011年的德必文化是一家文化创意产业园区运营服务商，主营业务为文化创意产业园区的定位、设计、改造、招商和运营管理，其经营模式包括承租运营、参股运营及受托运营，其中承租运营是其主要运营模式。简而言之，德必文化是以文化创意企业为目标企业的“二房东”。报告期内，分别实现营业收入6.06亿元、7.71亿元、9.10亿元，其中租赁服务占比超80%，是公司最主要收入来源。

此次IPO，德必文化拟向资本市场募集5.7亿元，用于园区智慧精装一体化升级项目、星光德必易园项目、德必岳麓WE项目、研发中心建设项目及补充流动资金，但该公司承租运营的建筑大部分为老旧的存量建筑资源，相当房产存在未取得产权证书、抵押、查封、土地用途与规划不一致等情况。此外，德必文化还存在资金充裕却又募资补充流动资金情形，其融资目的存疑。

土地使用权存瑕疵，或埋下巨大隐患

尽管政府对文化创意产业园持支持态度，但由于历史遗留的产权手续不齐全、相关政策实施细则缺失，行业普遍存在的土地使用合法性问题一直是困扰着行业发展的最大障碍。德必文化也不例外，其在招股书中承认部分园区存在承租位于划拨土地上的房屋及承租房屋所在土地的实际用途与规划用途不一致问题。截至2019年12月31日，公司承租运营的39个园区项目中17个园区承租的建筑物所在土地使用权系物业产权方以划拨方式取得，25个园区建筑物所在土地的实际使用情况与规划用途不一致，占比超过6成。

在目前的产业门类标准和经营主体认定方面，大多数文创园区都陷入变更用地性质难度大，不办理变更在后续改造中立项规划、建设施工、安监消防等手续又难以办理的“两难境地”。土地使用合法性权属问题一方面为项目本身埋下“定时炸弹”，另一方面因为手续不全造成客户大量流失，在此背景下，很多企业打政策“擦边球”，冒险选择“未批即建”的办法，留下诸多隐患。例如，当年沸沸扬扬的上海江场西路220号文创园项目在拆了近万平方米后被扣上“违法建筑”的帽子，给投资者造成巨大损失。

图表1：承租运营经营模式

资料来源：招股书

另外，德必文化租赁运营的房产无产权、抵押、查封等现象较为突出。根据招股书披露数据整理，德必文化租赁运营的房产存在未取得产权证书、抵押、查封等情况的建筑面积共计11.1万平方米，占公司承租运营模式运营管理园区可供租赁总面积的比例为18.47%。由于公司采用的“承租运营”的经营模式，简单来说就是承租改造再出租，其承租的大多是老旧建筑资源，很多无产权证书。2019年末，德必文化投入运营的承租运营模式园区数量共39个，参股运营及受托运营项目6个，可供出租运营的物业面积约59.9万平方米，未取得产权证书建筑面积约9.2万平方米，占公司承租运营模式运营管理园区可供租赁总面积的15.42%，占当期营业收入的11.01%。

图表2：存在租赁权利瑕疵房产2019年收入、毛利、利润金额及占比情况

资料来源：发行人及保荐机构关于审核中心意见落实函的回复

值得注意的是，土地使用合法合规性问题是同行业已成功上市的锦和商业前两次IPO被否的重要原因。果不其然，9月8日公布的《审核意见落实函》中，监管层对德必文化存在租赁权利瑕疵园区表示高度关注，要求发行人就签订合同时是否知悉租赁房产存在瑕疵、相关违约责任如何约定做出说明，并要求其披露部分无证租赁房产对应收入、利润无法核算原因。

值得一提的是，2017年，德必文化子公司德莘文化从上海仪华服饰承租七星园区，该园区已被后者抵押给债权人，之后上海仪华服饰陷入债务危机被债权人起诉，七星园区后续的承租权存在被解除的风险，于是德必文化当年一次性计提减值损失高达1090.10万元，占当年净利润50%以上。

招股书披露，其承租运营的德必虹桥绿谷WE"园区的租赁房产存在抵押。该园区的可供租赁面积约1.7万平方米，占公司承租运营模式运营管理园区可供租赁总面积的比例为2.77%；2019年，该园区实现营业收入0.33亿元，占当期营业收入的3.65%。不排除出现上述问题的可能。

4.26亿用来理财却又巨额融资

德必文化似乎“不差钱”，却仍大举融资，特别是欲将募集的1.7亿元的资金用于补充流动资金的行为令人不解。德必文化本次IPO拟向资本市场募集5.7亿元，用于园区智慧精装一体化升级项目、星光德必易园项目、德必岳麓WE项目、研发中心建设项目及补充流动资金，融资“胃口”可谓不小。然而，根据招股书显示，2017-2019年，公司货币资金分别为1.15亿元、2.64亿元、5.75亿元，这期间购买银行理财产品累计金额高达7.54亿元，2019年末德必文化的理财产品累计金额达4.26亿元。

图表3：2019年部分理财产品明细

资料来源：招股书

公司账面有大量闲置货币资金、经营性现金流量健康，有息负债仅0.05亿元，这显示德必文化的现金流非常充足和健康，仅仅账上的货币资金就足以覆盖本次IPO融资金额，那么为何还要来资本市场融资？特别是为何要募资1.7亿元补偿流动资金？希望德必文化可以给出合理的解释。