对当前房地产板块的讨论：估值体系重估
发布时间：2020-9-13 14:37阅读：1246
问一问NA V作为静态估值，使得在股价波动以反映NA V的过程依赖于外部环境，而非企业自身，即便是新增拿地带来的NA V增厚，也是由外部因素决定。当前市场流行的是基于项目的NA V估值体系，而非基于三表的RNA V估值体系，因此，企业间在管理、战略上的差异被完全抹平。同时，由于NA V是时点数据，因此，股价变化带来的溢折价其实是由股市环境来决定的，和企业无关。这会带来多重问题：1）无法评估企业的无形价值；2）即便存在无形价值潜移默化的包含在了溢价当中，也是说不清道不明的“感觉”；3）不具备时点依赖，也即侧重于“当前时点”的逻辑，并不存在。
由核心竞争力构建的护城河，是给予不同估值体系的核心，对于类金融的成长型房企来说，可以用PB估值，对于类制造业的稳健型房企来说，可以用PE估值。对于过去的房企来说，无论是表内杠杆、还是表外杠杆，其本质都是通过融资来使得自身的报表扩张，而其极限受制于企业的净资产，这类企业对于金融调控非常敏感，因此，适用于PB估值。同样的情况，对于稳健型企业来说，只要楼市处于可持续发展阶段当中，就至少会享受到平均增长，其价值由创造的利润决定，给予PE估值。
阳光城和泰康的合作，将作为估值体系重新评估的开端，NA V估值体系瓦解，同时我们预计在未来2年内，房企将出现巨大分化，并不在于所谓的高估值、低估值，而是不同的房企将使用不同的估值体系，在各自的体系中，其估值都是合理的。阳光城和泰康合作最大的亮点在于对于业绩对赌的长期性，这是NA V估值体系瓦解的标志。我们预计，PB型估值体系的公司将看起来估值越来越“便宜”，其实背后隐含的是去杠杆下的E下滑，被动提升了PE，因此当前的低PE其实在未来是“贵”的。
以此逻辑，不需要找低估值企业，而是找能够享受到估值体系重估的企业。我们认为，所谓的低估值是不存在的，而低估值修复也并不具备强逻辑性，对于永远寻找增长的权益投资来说，估值体系和企业成长才是核心。我们推荐中南建设、万科A、保利地产、金地集团、中国金茂、招商蛇口、龙湖集团、大悦城、华夏幸福、蓝光发展、融创中国，受益旭辉控股集团、中骏集团控股等，推荐物业公司中海物业，受益宝龙商业、新大正、招商积余。
风险提示：政府重新放开前融、再走土地金融模式。
以上内容节选自【国泰君安证券】已经发布的研究报告《对当前板块的讨论(三十八)：估值体系重估》及公开信息，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。若因对报告的摘编产生歧义，应以完整版报告内容为准。
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