报告要点：我们认为PTA阶段性需求旺季预期支撑基差修复，但远期供应压力或再压制期价。短期以震荡思路对待，观望为宜，震荡区间预期在3600-3800。旺季结束后，PTA远期价格仍存压力，鉴于远期合约较现货升水较多，且盘面加工费较高，可以关注买现抛期机会，或做空盘面加工费（600元/吨的盘面加工费或是后期均衡值）。

摘要：本文主要探究PTA基差、库存和利润对其价格的影响。

1、基差方面：PTA期货主力合约价格与基差的相关系数为-0.006，单一用基差来指导交易可行性不高。但从历史基差回归看，高基差下布局期货多头策略的胜率为25%，多头策略的容错率为58.3%，从风险收益比角度看存在一定风险。在负基差下布局期货空头策略的胜率为66%，而容错率为83%。因此，相对于高基差的多头策略，负基差的空头策略风险较低，基差对于策略的辅助是有效的。

2、库存方面：2014年以来的PTA流通库存与期、现货价格的相关系数分别为-0.76和-0.78，负相关性较强。通过PTA库存变化可大致能够预测其现货价格变化趋势。

3、利润方面：PTA产业链单一，其上下游利润对价格的影响也较为直接。一方面，成本构成PTA价格的下边界；另一方面，下游利润对PTA价格波动的上边界产生影响。

目前，阶段性需求旺季预期支撑基差修复，但远期供应压力或再压制期价。主力01合约基差在短期走弱后初显走强拐点。驱动在于市场对PTA供需阶段性改善的预期，“金九银十”的旺季逻辑令现货价格弱势减弱。但中长期看，PTA新产能投放仍未结束，整体供应增量＞需求增量格局难改，剔除原油端的影响，阶段性旺季结束后，PTA远期价格仍存压力，01合约盘面900元/吨的高加工费难以持续，远期价格存较大的压缩空间或驱动基差或再度走弱。

策略建议：单边操作，短期以震荡思路对待，观望为宜，震荡区间预期在3600-3800。

期现操作，鉴于远期合约较现货升水较多，且盘面加工费较高，可以关注买现货抛期货机会，或做空盘面加工费操作（600元/吨的盘面加工费或是后期均衡值）。

风险提示：油价大幅上涨，PTA库存大幅去化。

一、基差、库存、利润如何影响PTA价格

1.1、基差增加多空操作的安全边际

沿用我们商品策略系列报告《从基差、库存、利润看螺纹期价运行节奏》的观点：通常大幅正基差下会为多头策略提供较大的安全边际，而负基差会为空头策略提供较高的安全边际。这主要是基于基差回归的逻辑，计算出历史基差的运行中枢后，当即时基差偏离中枢较大时，在未来的某个时间会向中枢回归。

然而从相关性来看，PTA期货主力合约价格与基差的相关系数为-0.006，无明显的相关性，因此单一用基差来指导交易可行性不高，不过在制定交易策略的时候仍可将基差作为辅助工具。

以±500以上作为PTA高、低基差的划分看。2008年以来高基差出现的阶段有12次；其中9次是通过现货下跌或跌幅大于期货来完成修复，3次是通过期货上涨或涨幅大于现货价格来完成修复。故在高基差下布局期货多头策略的胜率为25%，期货端出现过5次下跌，多头策略的容错率为58.3%，从风险收益比角度看存在一定风险。

负基差在不同阶段总共出现过6次，其中4次以期货下跌的方式修复，1次是以现货上涨的方式修复，在负基差下布局期货空头策略的胜率为66%，而容错率为83%。

相对于高基差的多头策略，负基差的空头策略风险较低，基差对于策略的辅助是有效的。

界定基差的高低以及基差回归的节奏，关系着交易策略的有效性。PTA基差的波动范围在{-2058,1811}，跨度高达3869元/吨；且不同时期基差格局也不同，如2011年以前负基差为主，2011-2012年正基差为主，2013-2017年基差波动较小且整体维持负基差。我们将基差进行横纵两个方向的拆解，以判断其波动区间与节奏。

首先，将基差纵向拆解为趋势项和季节项。基差的趋势取决于需求的现实与预期之间的差异。由于PTA的主要需求98%以上集中于纺织服装领域，其中聚酯是用PTA的初级阶段，代表当前PTA需求；织造是反映聚酯下游需求的指标，能够代表未来1-2个月的PTA需求，故我们以织造开工率作为PTA基差趋势项。

通过对比2009年以来织造的平均开工率与PTA上市以来的月均基差走势看，二者变化趋势、节奏较为相符。同时，计算1-12月的基差月度平均值，发现PTA基差的波动规律与下游织造的季节性波动规律是相符的。

因此，我们认为PTA基差也存在较为明显的季节性特征，与趋势项叠加后可以解释PTA基差的运行方向与节奏。

其次，我们根据供需、基差趋势项和季节项将PTA历史基差划分为以下几个阶段，以找出不同阶段下基差的运行特征。

阶段1: 2007-2010年，2006年底PTA期货上市， PTA产能第一轮扩张后期，由于聚酯产能同步扩张且织造开工回升，供需在进口需求下降的配合下整体平衡。基差在（-700,500）区间运行，且整体维持远期升水格局。此阶段趋势项为基差的主要驱动，季节项表现相对不明显。

阶段2：2011-2012年，正值PTA产能第二轮扩张中，PTA年均产能增速在32%＞聚酯年均产能增速11%，织造年均开工由67%降至61%附近，整体供需由紧平衡向宽松的过渡时期。此阶段基差受供需趋宽松影响远期价格贴水，季节项存检修扰动，阶段性有影响但程度有限，基差在（-400,700）区间运行。

阶段3：2013-2017年，PTA供需过剩程度加深导致2016年供应端自发去产能，供需过剩压力才有所缓解。趋势项自身多空交织，织造年均开工率围绕在68%上下波动。此阶段供应端现实压力令PTA现货价格持续贴水，而需求端增速有限令期货升水受压制，整体基差波动区间收窄至（-300，300）。

阶段4:2018-2019年，经历PTA自发去产能后，下游聚酯产能增速提升，织造平均开工率回升至72%附近，趋势项改善带动供需重回平衡，叠加季节项扰动增强，基差整体处于（-50，600）正值区间波动。

阶段5:2020年以来，PTA产能进入第三轮扩张周期，同时上游PX产能也大幅扩张，产业链上中游产能增速远大于下游产能增速，PTA供需重回过剩格局。叠加新冠疫情对终端产业的拖累，趋势项走弱、季节项被扰乱，导致PTA进入负基差格局，波动区间在（-250，-50）。

一般而言，我们可以通过供需情况和趋势项区间来预估基差运行区间，以判断当前基差估值高低，通过趋势项方向和季节项来判断基差运行节奏。

1.2、库存与PTA价格呈负相关关系

库存作为反映实际供需情况的指标，对PTA价格的影响在于：库存下降预示供不应求，利多PTA价格；相反库存上升预示供应过剩，利空PTA价格。因此，理论上价格与库存呈现负相关关系。通过计算相关系数显示，上市至今，PTA期货库存和期、现货价格的相关系数分别为-0.59和-0.61，具有一定的负相关性。2014年以来的PTA流通库存与期、现货价格的相关系数分别为-0.76和-0.78，负相关性较强。

分阶段看，2014年PTA流通库存和期货库存双双走低，PTA价格走高；2015-2017年PTA库存偏高，期货库存虽然因交割表现出季节性波动，但整体库存高点在不断刷新，期间PTA价格整体处于偏低水平窄幅波动；2018年下半年PTA库存去化显著带动PTA价格创新高；2020年PTA大幅累库创新高的同时PTA价格亦创历史新低。

整体而言，库存代表供需的结果，通过PTA库存变化可大致能够预测其现货价格变化趋势。

1.3、产业链上下游成本、利润构成PTA价格运行的下、上边界

PTA产业链单一，其上下游利润对价格的影响也较为直接。一方面，成本构成PTA价格的下边界；另一方面，下游利润对PTA价格波动的上边界产生影响。

首先，化工品的成本支撑作用具有一些共性，即原料价格和其行业加工利润情况，制约其价格的下行空间。不过基于生产工艺单一与否，不同化工品受原料支撑的强度存在差异。产业链单一的PTA，当PX价格涨势大于PTA价格涨势，PTA加工费被压缩至行业普遍亏损时，PTA价格的下行空间将有限，对成本的敏感度上升。一般来说，在PTA加工费偏低时，其对原料价格走势的敏感度增加，易同涨同跌；而当PTA加工费较高时，原料价格对走势的绝对影响弱于基本面的影响。

从加工费的角度看，PTA行业的平均加工费在620元/吨附近是较为合理的，若加工费低于450元/吨，则PTA价格将受到支撑。从2010年以来PTA盘面和现货加工费与其价格的走势看，当加工费出现明显下降（一般是跌破300元/吨）时，PTA价格出现回升的概率非常大。

其次，下游产品利润会对原料价格波动的上边界产生影响。聚酯行业利润较低或者亏损，将制约原料PTA和乙二醇价格的上涨空间。特别是当几种聚酯品均出现亏损时，原料价格的阶段性上涨就会面临调整。2011年以来PTA、乙二醇价格与下游行业利润的表现看，往往下游利润达到低点后，原料价格的上涨就会面临回调。例如，2018年8月下旬，PTA和乙二醇价格双双走高，且PTA涨势要强于乙二醇，同期聚酯长丝、短纤、瓶片和切片的利润随之出现了快速回落，在8月底前后达到低点；

而PTA和乙二醇内盘价格（CCFEI）分别在9月10日，和9月6日创新高9320、8230后回落。而当PTA、乙二醇价格走势分化时，聚酯利润走低的高度制约作用则减弱，由于原料使用比例的差异，导致聚酯利润走低对PTA的价格上涨的容忍度要小于对乙二醇的。按生产系数，聚酯成本增加1元，大概对应乙二醇价格上涨3元，或者是PTA价格涨1元。可见，短期下游聚酯行业对原料价格向上调整存一定的容忍度，其中乙二醇的空间要大于PTA的空间。

二、从基差、库存、利润看PTA期价运行节奏

基差、库存、利润，三者相互影响、制约。高库存预示供过于求，一般对应着负基差，PTA现货价格对期货价格形成拖累，导致PTA行业利润有压缩驱动；低库存预示供不应求，对应正基差的概率较大，PTA现货价格对期货价格有支撑，PTA行业利润有改善驱动。

2.1、高库存、高利润、现货贴水，期价估值偏高？

2020年受新冠疫情对终端需求的拖累导致PTA库存不断攀升，截止8月底PTA流通库存升至271.9万吨（环比+5万吨），维持偏高运行；期货库存自6月逐步下降但仍处于历史同期高位。虽然344万吨左右的总库存，相较于5月年内高点360万吨附近已有所改善，但库存对现货价格的压力仍未消除。

行业加工费方面，2020年PTA现货加工费呈现压缩态势，较前两年明显低，但从绝对值看，除一季度低于500元/吨外，其余时间在500-600元/吨较多，8月份现货平均加工费在623元/吨附近。PTA盘面加工费整体变化与现货加工费基本一致，但绝对值偏高，特别是PTA主力合约换月后，盘面加工费大幅走高，9月份升至930元/吨，高于8月780元/吨的盘面平均加工费。

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