摘要：统计数据显示，8月7日以来，央行已连续13个交易日开展逆回购操作，累计操作量1.63万亿元。

  继8月25日国内债市大幅走弱后，8月26日国债期货虽然早盘全线高开，不过午盘后14:14分，国债期货三个合约均出现大幅跳水。截至下午收盘，2年期主力合约报收100.195元，跌幅达0.06%。5年期主力合约报收99.610元，跌幅达0.20%。10年期主力合约报收97.710元，跌幅达0.21%。

  上述三大国债期货合约均创下自2019年12月20日以来的新低。国债产品收益率方面，截至下午15:15,10年期国债活跃券200006收益率上行报3.0600%。央行8月26日公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，8月26日人民银行以利率招标方式开展了2000亿元7天期逆回购操作。

  受近期资金面偏紧因素影响，三大国债期货主力合约均呈现下行走势，短期来看，央行大概率加量投放流动性对冲短期月(以)跨越资金缺口，但从中期来看，受境内外宏观因素影响，货币政策很难更加宽松，国债期货大概率短期内维持走势。短期来看，流动性因素对大宗商品走势影响有限。

  央行持续逆回购资金面或延续“紧平衡”状态

  8月25日，中国人民银行以利率招标方式开展了3000亿元逆回购操作。当日有1000亿元逆回购到期，央行实现净投放2000亿元。央行在公告中称，为维护银行体系流动性合理充裕，当日开展3000亿元逆回购操作。其中包括2500亿元7天期逆回购操作，中标利率为2.2%，与前次持平；此外还开展了500亿元14天期逆回购操作，中标利率为2.35%，与前次持平。

  当日银行间市场除隔夜利率下行，其他期限利率均有所上行。25日发布的上海银行间同业拆放利率(Shibor)显示，隔夜利率为1.969%，较上一个交易日下行39.05个基点；7天期、14天期、一年期利率分别为2.241%、2.553%、2.905%，分别上行1.1个、0.5个和0.4个基点。

  据统计数据显示，8月7日以来，央行已连续13个交易日开展逆回购操作，累计操作量1.63万亿元。本周(8月22日至28日)央行公开市场有6100亿元逆回购到期，其中周一至周五分别到期500亿元、1000亿元、1500亿元、1600亿元、1500亿元，无正回购和央票到期。

  此外，8月26日有1500亿元中期借贷便利(MLF)到期。此前央行已经对8月到期的两笔MLF一次性续做。资金面方面，8月24日银行间市场流动性再度收紧，Shibor多数上行。对于后期市场流动性而言，业内人士均表示，时点性调整度过后，或仍延续当前“紧平衡”状态。

  考虑本周仍有大量公开市场(操作工具)到期，结合货币政策“保持流动性合理充裕但不大水漫灌”的方针，预计未来央行将延续公开市场投放力度加大的操作，以保障资金利率不大幅偏离政策利率。因此，利率持续上行空间有限。

  据悉，央行最新发声再度明确稳货币信号。国务院新闻办举办的国务院政策例行吹风会上，央行货币政策司司长孙国锋表示，货币政策需要有更大的确定性来应对各种不确定性，要保持稳健货币政策的取向不变、灵活适度的操作要求不变、坚持正常货币政策的决心不变。

  央行官员最新关于政策正常化的说法，进一步消除了未来政策有望宽松的幻想。国债期货市场交易员李欣先生表示，如果10年国债收益率下一步无法守住3.10%，债市的大趋势可能会发生转变。

  近期银行间主要利率债收益率大幅上行4至7个基点，10年期国债收益率时隔逾一个月再度升破3%关口，10年期国债活跃券200006收益率上行4.51个基点，收报3.0425%(8月26日进一步上行至3.0600%)；10年期国开活跃券200210收益率上行5.01个基点，报3.5775%。李欣表示，从绝对值上来说，10年国债收益率在2.99%和3%没有太多实质差别，破位更多是对心理上的影响。目前市场另一个关注重点是未来一段时间的新债发行，如果国债供给不降甚至反增，二级将承受更大压力。

  与此同时，也有机构发布研报表示，从公开市场操作看，8月中开始，央行已经加大了公开市场操作力度。一方面临近月末，加之地方债发行缴款仍处高峰，而且本周公开市场逆回购和MLF到期集中，短期资金供需还面临较大压力，紧平衡态势料将延续。

  从央行公开市场交易公告上看，月末提及财政支出补充流动性的概率相对较高，在逆回购操作规律上，月末央行维持空窗期的概率也较高。但由于月末及季度末资金面受商业银行考核等因素影响可能较为紧张，在不同的月份及流动性总量环境下表现存在差异。因此，央行根据具体情况实施不同的操作。

  另外，8月20日，央行公布新一期的LPR利率，其中1年期利率为3.85%，5年期利率为4.65%，连续四个月不变，国内降息的预期落空。目前国内的市场利率已经处于偏低的状态，1月份持续降低利率很大程度上是为了对冲疫情对经济的影响，并不是一种正常的状态。二季度以来，随着国内逐渐控制了疫情，并且重启经济，资金面逐步趋紧。截至8月，央行累计开展了21000亿元的MLF，而到期的MLF量为20900亿元，基本持平。

  不过，值得关注的是，去年一季度央行并没有开展MLF操作，而2020年每个月都有MLF操作，因此一季度央行通过MLF不断向市场注入流动性，但是二季度之后MLF力度明显减弱，基本上呈现缩量续作的状态。8月份，央行开展了7000亿元的MLF，而本月到期量为5500亿元，超额续作1500亿元。

  这说明二季度的缩量操作基本上把一季度的超额续作对冲完毕，后续MLF开展量有望恢复正常。除此之外，由于短期债券集中发行，央行为了缓解市场流动性偏紧的问题，重启逆回购操作，呵护资金面的意图明显。因此，整体来看，疫情对国内经济的影响已经逐渐在减弱，未来国内货币供应维持目前水平的概率较大，很难进一步宽松。

  货币需求增速放缓、股债“跷跷板”

  中国人民银行公布的数据显示，上年社会融资规模达到208682亿元，较去年同期上升62546.83亿元，上升29.97%：新增人民币贷款120857亿元，较去年同期上升24199亿元，上升20.2%。从增速来看，不论是社会融资还是贷款增速都高于往年，特别是新增人民币贷款增速大幅高于往年同期，在这种情况下，上半年较为宽松的货币供应环境可能透支了下半年的贷款需求。

  7月份公布的数据显示，社会融资规模为16940亿元，较去年同期上升4067.89亿元，同比上升31.6%，增速和年平均增速基本持平；新增人民币贷款为9927亿元，较去年同期下降673亿元，同比下降6.35%，已经出现了下滑的态势。

  债券发行方面，截至7月国内累计发行人民币债券119150.02亿元，同比上升25.69%，增加幅度低于去年。不过，8月之后国内债券发行较为密集，这一方面刺激了货币需求，对利率水平形成支撑，压制国债价格；另一方面，债券供应增加对于国债也形成了一定的冲击。

  除了债市之外，股市的持续回暖，市场风险偏好的回升，对于国债的价格也形成了压制。目前上证和深证平均市盈率分别为15.14和32.32，已经处于正常水平。股市后续能够持续上涨存疑，此轮股市上涨是对低估值的修复还是全面牛市，对于国债期货的走势影响较大。

  一方面在央行持续呵护态度下，资金偏紧问题有所缓解，银行质押7天利率下跌5.8个基点至2.2651%，但依然处于高位。另一方面，股市表现强势也一定程度上对债市形成压制，在存量博弈的市场下，股债跷跷板的效应仍将发挥作用。同时，利率债发行也会挤占资金需求。市场趋势性机会难觅。

  此外，随着国内经济逐渐摆脱疫情的影响，央行货币操作恢复正常，后期市场货币供应将维持目前水平。与此同时，下半年债券发行密集，加之国内股市回暖，市场对资金的投机需求上升。但是，需要注意的是，由于上半年新增人民币贷款大幅高于往年，市场货币需求有透支的嫌疑，因此后续货币需求稳中有升概率较大。

  在这种情况下，后期市场利率或保持缓慢回升的态势，对于国债的压制难以改变。不过，江海证券却发布研报称，现在央行没有理由也没有动力抬高资金利率来去杠杆，近期央行重启14天逆回购的操作更像是用来辅助对冲流动性缺口而非 “ 缩短放长”。后续随着财政资金的投放，资金面或将迎来阶段性的缓和。短期来看，市场或会因为利率破位而情绪崩坏，但一旦对央行政策的悲观预期证伪，债市交易机会或将来到。

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