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茅台公布20年半年报。20年上半年实现营收439.5亿，同比增11.3%，净利226亿，同比增13.3%，每股收益17.99元/股。2Q20营收和净利分别为195.5亿和95.1亿，营收同比增9.5%，净利增8.9%。1H20合同负债及其他流动负债（预收款）合计105.7亿。业绩略低于我们的预期。

支撑评级的要点

2Q20营收略微放缓，并非基本面变化，预收款环比大增。（1）2Q20营收增长9.5%，略低于1Q20，其中茅台酒营收增11.4%，系列酒同比降1.6%。增速放缓并非基本面变化，主要由于收入确认节奏不同，2Q20预收款环比大增29亿，2Q20一批价环比继续上行，均价2300元左右，维持了良好的销售态势。（2）疫情导致1月20号-3月份餐饮需求停摆，4-6月终端需求逐渐恢复，不过茅台的开瓶消费需求也难恢复至正常水平。但由于茅台已经形成了成熟的老酒市场，渠道吸纳能力强，尽管社会库存继续累积，但渠道体系的健康度明显好于行业。（3）1H20直销渠道收入51.5亿，其中2Q20收入32.1亿，同比、环比均有明显增长，直销比例继续提升，另外5、6月份还发了一些均价较高的非标产品，我们判断茅台酒销售均价继续提升。

系列酒减速，仍处于市场巩固阶段。经过几年的高速增长后，20年上半年公司继续巩固系列酒市场，减少了酱香系列酒经销商293家，1Q20系列酒营收同比增1.7%，2Q20同比降1.6%。

业绩增长的确定性高，且不乏弹性，我们继续看好茅台。巨大的渠道价差，确保了短期业绩的确定性，而提价可能带来业绩超预期，2020年下半年和2021年值得期待。消费跳跃式升级的行业背景、高端酒的消费者特点、成熟的老酒市场，这三点决定茅台未来3-5年需求增长的确定性较高。

估值

预计20-22年EPS为38.20、44.86、52.11元，同比16.5%、17.4%、16.2%，维持买入的评级。

评级面临的主要风险

渠道库存超预期。北上资金流出。

以上内容节选自【中银证券】已经发布的研究报告《贵州茅台（600519）：业绩稳健增长，未来确定性高》及公开信息，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。若因对报告的摘编产生歧义，应以完整版报告内容为准。