投资建议

  二轮车是交通出行工具中重要的组成部分，本文主要针对摩托车和电动自行车2大细分市场，就未来空间、发展趋势、竞争格局和重点公司进行梳理。建议关注：

  1）电动自行车/锂电龙头：雅迪控股、小牛电动；

  2）中大排量摩托车龙头：春风动力；

  3）相关零部件标的：亿纬锂能等。

  理由

  电动自行车：短期看新国标带动替换潮，长期看锂电渗透、行业集中度提升和海外市场突破。2019年国内电动自行车产销达到接近3,000万辆规模，自2005年开始电动二轮车需求快速爆发，而伴随城镇化率提升、短途出行需求增加，我们认为电动二轮车仍将保持稳健需求。目前国内二轮车电动化渗透率已经达到较高水平，但电池低端化仍是现状，锂电渗透率不到15%。我们认为电动车新国标的实施，将加速锂电渗透率提升，带动龙头公司市占率、平均售价和盈利水平的提升。而2022年4月开始绝大多数地区的非标车禁行也将带动更新需求在2021-22年集中释放，我们测算总体增量贡献在6000万辆以上，帮助未来2年行业销量实现翻倍。海外市场，欧洲摩托车销量仍有增长，印度、东南亚等地区小排量摩托车保有量基数大，海外市场整体电动化渗透率仍较低，补贴等政策驱动电动化率提升是趋势。目前电动二轮车出口量在150万辆的小规模，国内龙头企业在采购端具有规模优势，我们认为能够以高性价比车型逐步打开海外出口市场。

  摩托车：国内需求有所萎缩，关注大排量、娱乐需求的细分市场进口替代的机会。1970年代至1990年代，高性价比的摩托车成为国内主要代步工具，销量快速增长，到2009年超过2,500万辆。2011年以来，受制于汽车普及度提升、各地陆续实施禁、限摩托车的法律法规，摩托车需求萎缩，到2019年销量下降至1713万辆。近几年，国内中大排量摩托车销量快速增长，伴随居民收入水平提升，消费者需求呈现多元化、个性化和年轻化，同时目前国内250cc排量以上的中大型摩托车销量刚刚超过10万辆，渗透率仍然很低，对标全球水平，我们测算国内中大排量摩托车销量有望达到100万辆左右，拥有巨大的增长空间。中大排量摩托车在核心部件方面具备一定技术门槛，目前国内中大排量摩托车以进口为主，但部分具备一定研发设计实力的国产企业，开始发力中大排量市场，进口替代存在突破空间。

  疫情后需求大幅反弹带动板块股价上涨，中长期逻辑仍在逐步兑现中。从4月开始，雅迪、小牛、新日等股价走势非常强劲，均实现100%以上的增长。我们认为疫情后国内市场电动自行车需求的快速恢复是主要催化剂。2季度小牛电动国内销量达到15.5万辆，同比+81.0%；此外，雅迪控股近期发布公告预计1H20录得纯利同比增长不少于90%，增长主要由于电动两轮车销量增加。除了需求回暖，我们所讨论的非标车淘汰、锂电渗透率提升，带动的行业集中度提升、龙头公司盈利能力改善，在上市公司股价中体现还非常有限。自上而下量化，我们估算头部上市公司市值仍有翻倍空间。

  盈利预测与估值

  维持公司盈利预测、评级及目标价不变。

  风险

  政策落地不及预期。

  未来趋势：新国标带动替换潮，大排量摩托车快速增长

  我们预计：1）国内电动自行车电池向铅酸高端化、锂电化转型，短期有新国标带动替换潮， 长期看更换周期缩短、销量中枢上移，市场集中度提升，龙头企业的单车均价提升、车企 盈利改善；海外出口市场仍有突破机会；2）摩托车行业空间继续萎缩，但大排量、娱乐需 求的细分市场有亮点，存在进口替代机会。

  电动自行车：短期看新国标带动替换潮，长期看国内集中度提升、海外出口市场突破 TO C 短途代步需求旺盛，TO B 需求快速增长 电动自行车短途代步需求旺盛。我国城镇化水平不断提升，大城市圈带动出行需求增加。 虽然伴随城市圈扩大，平均出行半径也逐步增加，但根据巴克莱研究，所有出行需求中超 过 60%均为 5 英里以下的短途出行需求。另外，人均交通通勤费用不断提升，经过测算， 短途需求的骑行成本在 1.4 美元/英里，低于驾驶及其他公共交通成本，因此我们认为即便 私家车拥有量仍在提升，电动自行车具备便捷、便宜和环保等特征，能够更好地满足居民 日益增长的短途出行需求。

  此外，交通拥堵、停车痛点、牌照限制以及轨交覆盖日趋完善 的特点，也促使头部城市的电动自行车需求增加。 外卖用车快速增长，有望突破千万辆级别。伴随电商规模、在线生活服务商家覆盖率不断 提升，我们认为外卖、快递用电动自行车需求正在经历快速增长。目前我国两轮物流用车 市场以外卖用车为主、快递用车为辅，2017 年，我国外卖从业人员数量达到 700 万人，其 中骑手数量达到 400 万人，到 2019 年美团签约骑手数量已经达到 400 万人，呈现快速增长 的趋势。按照一人一车计算，我们预计外卖、快递用车数量有望达到 1,000 万辆级别。此 外，外卖用车还具有使用强度大、更换周期短的特点，保有量对应的更换销量中枢更高。

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