一、全球流动性外溢效应下，下半年全球资本加速流入新兴市场，类比2008年底美联储第一次量化宽松后的情形。流动性宽松是当前全球金融环境最大的特征。在疫情冲击下，美联储持续投放市场流动性，重启无限量量化宽松，兜底信用风险和流动性风险，美联储资产规模由疫情前的4万亿美元急剧扩张到7万亿美元。在全球疫情仍存一定不确定性，全球经济短期内全面复苏难度较大的背景下，全球流动性宽松的局面将持续1-2年。类比2008年金融危机情况，随着美联储2008年11月底开启第一轮量化宽松，市场恐慌情绪缓解，美元持续走弱，全球资金再度流入新兴市场。自2009年起新兴市场资金外逃基本结束，资金开始重返新兴市场。

二、下半年资金层面最大的边际变化在于外资，预计下半年北上资金流入规模在3000亿左右。全球流动性宽松背景下，美元或进入新一轮贬值周期，全球资本将持续流入新兴市场，A股作为最大新兴市场持续受益于全球流动性外溢。上半年北上资金流入A股资金规模为1182亿，我们预计下半年流入规模在3000亿左右，月均500亿左右，也就是全年北上资金流入规模将超4000亿。去年在MSCI等事件带动下北上资金流入规模为3500亿，在没有MSCI提高权重等事件的带动下，今年超4000亿规模的北上资金流入或超市场预期。

三、影响北上资金流入的主要因素：人民币汇率与美股走势。1）人民币汇率变化直接影响外资投资收益率，当人民币大幅贬值或贬值预期较高时，会造成外资的流出，反之则反。从数据来看，历次外资的较大规模流出A股往往是在人民币贬值阶段，比如2019年5-6月和2020年3月；2）北上资金的流动与美股走势也存在一定的相关性，特别是在美股调整时，全球风险偏好降低，外资也一般会流出A股。其中内在的逻辑是：美股作为全球头号风险资产，美股的调整往往意味着全球风险偏好的下降，在这个过程中，外资将缩减全球权益类资产的配置，因此A股也会受到影响。

四、我们认为下半年人民币汇率和美股走势这两个因素均利于外资流入A股市场。首先，我们判断下半年人民币将存在一定的升值压力，一方面从基本面来看，中国经济在疫情冲击下较美国等其他海外国家恢复的更快。另一方面，在美联储持续宽松的背景下，美元或进入新一轮贬值周期，中美息差不断创新高的情况下，人民币面临升值压力。其次，对于美股市场，美联储兜底美国信用风险和流动性风险，流动性宽松推升美股重回疫情前的新高。全球风险偏好相对较高，这也有助于全球资金流向回报率更高的新兴市场。

五、外资行业配置主要集中在消费和科技领域，外资对流动性和基本面俱佳的龙头公司的话语权和定价权不可忽视。在北上资金持仓中，消费占比始终保持第一名，截至2020年6月底，消费占比为49.1%；持仓第二为金融地产，占比15.5%；第三为中游制造，占比14.5%；第四为TMT，持仓占比为13.7%。从具体行业来看，持股集中在食品饮料（18%）、医药生物（14%）、家用电器（9%）、电子（8%）、银行（7%）、非银金融（6%）等行业，前6大重仓行业持股市值占比达62.0%。从个股话语权和定价权来看，在北上资金每日成交的前十大活跃股中，北上资金成交金额占个股总成交额比重平均在20%左右，甚至部分个股北上资金成交占比高达70%。

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