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  从节奏上来看，我们在4月9日的报告《调研：需求仍在回升，支撑价格短期反弹》中对二季度的反弹做出了判断，我们当时指出，在5月底前整体建筑钢材需求将维持高位运行，在季节性旺季需求带动和相对低位的原料支撑下，黑色金属价格存在反弹动力。但市场需求的爆发力度超出我们预期，钢材库存明显去化后也改变了市场的心理预期，使得本次反弹的力度超出我们预期，也改变了全年市场的节奏。总体来看，原先的市场逻辑发生较大的变化，我们认为下半年黑色金属基本面将不悲不喜，而黑色金属整体的走势将不卑不亢，缺乏单边大涨大跌的空间。本篇半年度报告我们将以终端需求节奏为驱动，对黑色金属市场下半年的整体走势进行分析。
  第一部分 钢材：不悲不喜，不卑不亢
  一、 钢材需求：基建发力，地产隐忧，制造业弱稳
  今年二季度以来需求出现大幅爆发，基建作为逆周期对冲的手段功不可没，房地产也是处于赶工状态，而汽车、家电等耐用品需求的恢复使得板材需求接力建材，使得钢材需求持续受到支撑。从下半年来看，基建将继续反弹，支撑钢材需求，但我们认为地产端存在隐忧，特别是三线以下地产回落的压力很大，地产的赶工强度或将减弱，而制造业投资的低迷将限制板材需求的改善空间。
  1、货币财政双宽松，基建将继续支撑钢材需求
  为对冲疫情冲击，传统基建作为政府逆周期调节的主要手段，正处于强势复苏的过程当中。5月，基建投资当月同比高达10.9%，1-5月累计同比降幅也收窄至-3.3%。在相关政策支持下，基建项目与资金得以较好结合，基建发力成为支撑钢材需求较为确定的增长点。
  项目充足为资金提供着力点。从项目来看，专项债的提前发行为各地基建项目申报提供了充足的准备时间，据全国投资项目在线审批监管平台统计，今年1-4月，全国基建项目累计申报16万亿，同比增长113%，其中地方基建项目申报金额高达15.4万亿元，同比增长119%。同时，据我们微观调研了解，部分地区为了稳经济、保就业，将部分储备项目提前开工，可施工的基建项目相对充足为基建资金的投放提供了着力点。同时，基建项目的施工周期普遍为2-3年，在资金到位的情况下，下半年用钢需求的持续性也较为有保障。
  资金放量保障项目施工进度。从资金来源分项统计来看，得益于今年国内信贷环境转向相对宽松以及地方政府土地出让收入增加，作为主要资金来源的国内贷款和政府性基金支出均有明显改善，1-5月同比增速分别达15%和14.4%，同时城投债的发行也有较大幅度增长，1-5月增幅高达80%。国家内预算资金1-5月同比增速-2%，但2020年政府工作报告中指出，将中央预算内投资将重点支持“两新一重”建设，全年预算相较2019年提高4%，因此下半年中央财政对基建的投资加速。今年最主要的增量资金来自于地方政府专项债的发行，1-6月已发行的新增转向债高达2.2万亿，已超过2019年全年水平，下半年仍有1.55万亿专项债待发行、叠加1万亿规模的特别国债中基建获批额度近7000亿，下半年投向基建的增量资金仍较为有保障。今年发行的专项债投向基建的比例将提高至60%-70%，项目收益专项债和投向基建的特别国债均可用作项目资本金，且鼓励提高资本金比例，这将对收益能够偿还本金的地方优质项目、重大项目的建设提供了有力资金支持。
  重点用钢领域投资恢复较快。基建的细分行业中，与用钢需求密切相关的铁路、公路、水利、市政建设投资占比高达73%左右，5月四者投资均有较高的正增长，公路、市政等以地方政府主导的投资项目增速相较于4月分别提高了8.4、6.2个百分点，处于较快恢复过程当中。据了解，公路项目开工前6个月一般进行平整土地等准备施工，下半年用钢需求仍有待进一步释放。
  整体来看，基建领域的用钢需求增长相对确定。综合考虑资金规模的增量、部分专项债用作资本金的杠杆作用、下半年特别国债的发行和中央预算的发力，今年基建资金来源的增量有望超过3万亿，增量在15%左右。考虑到资金传导和项目用钢进度的滞后，预计下半年基建端的用钢需求总量仍有一定增量空间。

  2、三四线城市隐忧，地产赶工强度或减弱
  今年在疫情之下，货币政策大幅宽松，一二线城市房地产销售火爆，钢材需求在4月份之后爆发。目前房地产市场仍然处于复苏的过程，但我们认为今年一二线城市和三四线城市的地产周期将再度分化，只不过是和过去几年相反的过程，即一二线城市走强，而三线以下城市地产将走弱，下半年钢材需求强度难以保持二季度的高增长。
  （1）地产赶工效应，需求二季度爆发
  房地产投资增速5月份继续上升，单月投资回升到了7%-8%的水平，地产投资和建材需求增速并不匹配，主要是赶工效应导致了需求在二季度的爆发。从分项来看，主要是建安工程投资明显上升，新开工增幅较低，显示地产企业主要在加快现有项目的完工。从后期来看，我们认为两个关键因素将制约新开工回升的幅度，即地产销售水平以及地产库存水平。

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