从定价交割与价差变动中寻找燃料油交易机会

  6月22日，低硫燃料油期货即将上市，引发市场普遍关注。作为成品油的一支，燃料油市场蓬勃发展，其价格易受宏观环境，原油，海运等多重因素影响，本文将多角度探讨燃料油市场潜在交易机会。

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  1、 燃料油的定价机制与仓单交割

  一般来说，对大宗商品进行定价，主产地和消费地的话语权较强。在此前对燃料油进行基础知识介绍的系列文章中，我们强调了新加坡市场的重要性。作为全球船用燃料油主要市场之一，新加坡的普氏定价是燃料油价格的主要锚定标准。这里引入“MOPS”的概念，其为“Mean Of Platts Singapore”, 该价格通常是普氏公司按照普氏窗口的纸货和实货报价、成交情况来定下 一个独立于其它公司的价格，公布于“PLATT’S ASIA PACIFIC AREA GULF MARKETSCAN”，以供市场的参考。普氏公开市场是指每天16:00-16:30在普氏公开报价系统(PAGE190)上进行公开现货交易的市场。燃料油是其中的一个品种。该市场的运作是由十几个准入的市场参与者包括各大石油公司（Shell、BP）和 各大贸易商（Glencore、Vitol等），在公开市场报价。普氏市场的主要目的不是为了进行燃料油实货的交割，而主要是为了形成一个透明的市场价格。值得注意 的是，普氏每天公布的价格并不是当天装船的燃料油的现货价格，而是15天后交 货的价格。因为根据亚洲地区的贸易习惯，大多数公司都倾向于提前买货，而卖 方也倾向于提前卖货，因此大多数的实货交割都集中在未来15-30天这个时间段上。“MOPS”的全文是“Mean Of Platts Singapore”, 该价格通常是普氏公司按照普氏窗口的纸货和实货报价、成交情况来定下 一个独立于其它公司的价格，公布于“PLATT’S ASIA PACIFIC AREA GULF MARKETSCAN”，以供市场的参考。普氏公开市场是指每天16:00-16:30在普氏公开报价系统(PAGE190)上进行公开现货交易的市场。燃料油是其中的一个品种。该市场的运作是由十几个准入的市场参与者包括各大石油公司（Shell、BP）和 各大贸易商（Glencore、Vitol等），在公开市场报价。我国进口船用燃料油主要以普氏新加坡均价（MOPS）作为价格基准，进口保税燃料油成本一般按照下列公式计算：进口保税燃料油成本=(MOPS价格+贴水)×汇率+其他费用（汇率：按当天的外汇牌价计算；其他费用包括：港务费、港口设施保安费、货代费、油污基金、码头装卸费、仓储费、商检费等。）

  普氏的油品交易市场，普遍存在两种报价方式。其一是以固定价格进行报价，这种方式非常好理解，即双方以明确公开的方式公布交易油品的价格，装船时间等。其二则是以基准价+升贴水方式报价，其中基准价的界定可以是当日MOPS，或者随后几天的均价，比较灵活。普氏把标准的窗口时间这段16天内的MOPS价格预估称之为MOPS Strip。未来价格的交易被称作“纸货”，本质类似于掉期。为了规避因为时间过长而带来的流动性风险，普氏定价通过选取与MOPS标准时间窗口（0.5-1 month）相邻的两个月份的掉期合约进行线性拟合，我们也可以从中判断整体的价差结构是backwadation还是contango。在普氏燃料油价格系统中， MOPS 与 MOPS strip 的价差反映了现货市场相对于纸货市场的价格差，是判断未来市场价格走向的重要指标。

  那么，低硫燃料油的定价与高硫燃料油的定价有何不同之处？实际上，新加坡市场的低硫燃料油定价一般是参照了10ppm的Gasoil。目前低硫燃料油基准价暂未发布，我们认为大概率会参照舟山地区低硫与新加坡低硫报价，具体价格或低于10ppm Gas oil，高于高硫，其或与新加坡Platts的0.5％Marine Fuel价格曲线贴近。根据交易所最新公布的仓储标准，低硫燃料油仓储费为3元/吨*天，与高硫燃料油调整后的仓储费持平，这也就意味着单月每吨持有成本（不包括资金成本）为90 元/吨•月，客观来说正套投资者在布局时需相对谨慎。另外，根据交割制度，与上海原油期货不同的是，低硫燃料油期货仓单有效期较短，主要是考虑到该品种不稳定的特性，交易所担忧储存时间过长导致质量发生改变。然而，这也就意味着，在短期内期货向现货价格回归的力度加大；仓单方面，目前进口与国产低硫燃料油只要符合质量标准均可进行交割，但由于国家对资质的规定，部分炼厂的限制会比较多，因此进口货拥有天然优势，但同样的，这也会导致不同货源的仓单内在价值存在差异，盘面大概率跟随低价仓单变动，在集中注销期或发生贴水交割的情况。

  2.燃料油价格波动与高低硫价差

  燃料油期货与现货价格波动整体较大。2010年至2020年4月，新加坡380CST高硫燃料油最高价至743美元/吨，最低价至101美元/吨，年度波动幅度最大至156%。2016年，受到亚洲燃料油市场供应持续过剩的影响，燃料油现货价格触及十年低点130美元/吨。2017年伊始，由于部分国家炼厂升级改造，全球燃料油产量开始下降，现货价格受此推动回升。2018年后，套利船货流入量减少，船燃需求稳健，随着市场回暖燃料油价格持续上升至500美元/吨水平。而在过去的一年中，中美贸易摩擦、高低硫切换等因素使380CST高硫燃料油市场需求下滑，价格跌至209美元/吨，随后受IMO政策推动，脱硫装置订单增加、二次加工需求旺盛带动价格逐渐回升；相对而言低硫燃料油随着其市场份额逐渐攀升，价格走势与380CST高硫燃料油逐渐分化，价差最高达到327美元/吨。

  2020年以来，新冠肺炎疫情在全球蔓延影响石油需求，OPEC+减产协议谈判失败，受全球原油价格下行影响燃料油价格大幅波动，380CST高硫燃料油和低硫燃料油分别从年初的350美元/吨、650美元/吨水平，跌至4月末的110美元/吨、170美元/吨水平，价差缩窄至60美金/吨。目前伴随油价修复燃料油价格重心相对上移。不过，我们不难发现，最近一段时间高低硫价差缩窄，我们认为有以下几点原因。第一，受到IMO环保政策以及各国出台的鼓励政策带动，全球低硫燃料油处于扩产周期之中，因此，暂时性来看，低硫供应短缺的问题未出现。第二，在脱硫塔落成后，至少在上半年内，高硫的消费仍具备一定韧性，换言之并未出现断崖式下跌。

  后期来看，我们认为，高低硫价差存在进一步走扩动力。一方面，在我国的低硫燃料油上市后，投资者可能更加青睐贴合市场发展规律的标的；另一方面，目前高硫燃料油仓单压力较大，而低硫燃料油的最近合约2101即对应高硫仓单注销期，因此我们认为根据此次低硫合约上市后，值得关注多LU2101空FU2101策略。