万亿特别国债发行靴子落地，财政货币将如何打好配合？

  6月15日，财政部发布通知称，决定发行2020年抗疫特别国债一期、二期，每期规模500亿元，6月18日招标，并于6月23日起上市交易。

  另据券商中国记者从多方核实到，1万亿特别国债将全部采取市场化发行的方式，并将于7月底前发行完毕。一位消息人士透露，为缓解特别国债发行对市场资金面的潜在扰动，财政部已与央行就相关事宜进行沟通协调。

  不同于此前市场预期的万亿特别国债或部分采用定向发行，全部市场化发行的方式超出市场预期。受此消息影响，15日临近尾盘，银行间主要利率债收益率快速上行，截至17:20，银行间主要利率债收益率明显上行，国债调整幅度更大。10年期国债活跃券200006收益率上行5.5bp报2.8%。

  其他政府债发行会为特别国债“让路”

  今年政府工作报告提出，我国将发行1万亿元抗疫特别国债。财政部15日公布抗疫特别国债一期、二期发行公告显示，抗疫特别国债一期为5年期固定利率附息债，竞争性招标面值总额500亿。二期特别国债为7年期固定利率附息债，竞争性招标面值总额500亿元。两期债券均在6月18日招标，6月19日开始计息，招标结束至6月19日进行分销，6月23日起上市交易。

  特别国债是指财政部发行的具有特定用途的国债，专门服务于特定政策，支持特定项目需要，专款专用。这是我国历史上第三次发行特别国债，今年政府工作报告明确，今年赤字率拟按3.6%以上安排，财政赤字规模比去年增加1万亿元，同时发行1万亿元抗疫特别国债。上述2万亿元全部转给地方，建立特殊转移支付机制，资金直达市县基层、直接惠企利民，主要用于保就业、保基本民生、保市场主体，包括支持减税降费、减租降息、扩大消费和投资等，强化公共财政属性。

  不同于前两次特别国债发行主要采取定向的方式，本次万亿特别国债全部为市场化发行，超出市场预期。对于为何会全部采用市场化发行？首席经济学家颜色对证券时报记者表示，国债是既是财政的重要工具，也是金融市场的核心产品，坚持市场化发行可以让中外资金融机构广泛参与投资，这是构建多层次资本市场的基础，利于构建成熟完善的国债市场。

  尽管万亿特别国债全部采用竞争性招标的发行方式体现了市场化，但要在7月底前发行完毕，市场仍担心会对资金面和其他债券发行形成扰动，15日临近尾盘，银行间主要利率债收益率快速上行，国债调整幅度更大。

  “在7月底前完成1万亿的市场化发行，会对债市形成情绪上的冲击，短期内是一个利空。”颜色称，但随着财政资金投放速度的加快，流动性紧张局面会大为缓解，总体看不会对市场流动性产生太大的负面影响，更多表现为短期情绪扰动。

  同时，不少分析人士指出，预计财政部也会采取措施缓解特别国债集中发行对市场的扰动，例如，7月底前，一般国债和地方债等其他政府债券的发行节奏会适当放缓，为特别国债发行“让路”。今年5月，财政部指导地方政府密集发行了1.3万亿元的地方政府债券，将发行工作适度前置，减轻了6-7月地方政府债券的发行任务。

  建设银行金融市场部撰文预估，6月一般国债将发行5200亿元，较5月减少1473亿元。地方政府债券方面，两会下达了财政赤字和新增专项债限额，财政部6月需拟好具体各地方政府的限额，报国务院批准；各地方政府也要安排全年发债计划，并报省政府批准，加上专项债前期大规模运动式发行后，新项目和材料的准备尚需时日，因此6月地方政府债券的供给量大幅减少。预计6月地方政府债券将可能发行5000亿元，较5月减少8025亿元。

  此外，首席固定收益分析师张旭对证券时报记者表示，今年以来政府债券融资规模较大，其中一部分资金会于6-7月支出，这部分资金的“解冻”也可以提高银行的超储率水平，弥补特别国债发行所造成的流动性消耗。

  万亿特别国债发行需要降准配合吗？

  发行抗疫特别国债影响深远，其直接影响是支持地方公共卫生等基础设施建设和抗疫相关支出；然而，从信用扩张的角度看，特别国债的大规模发行，也利于间接带动信贷投放。张旭表示，商业银行购买国债不会强化银行内部风险管理的约束和外部资本的约束，还会提高贷款需求，且流动性的约束也可以通过降准以及央行购买商业银行所持有的资产缓解。也就是说，在货币政策的有力支持下，银行购买国债反而有利于其更好地向实体经济发放贷款。

  从以往的规律看，每当政府债券大规模密集发行时期，货币政策均会适当增加当期的流动性投放，以保障市场资金面平稳，此次特别国债发行同样需要货币政策的协调配合。但市场对于央行本月会选择降准，还是逆回购等投放流动性存在分歧。不过，认为不降准的声音占多数。

  颜色认为，目前财政资金投放速度较快，从金融市场募资后很快会将资金投放到实体项目中，形成银行体系的存款；银行体系获得资金后又会用于债券投资或信贷投放，形成流动性的滚动循环。在某个时点上，商业银行需要存量货币购买新发的政府债券，但基于经济循环往复的过程，商业银行其实对于买债的额外流动性需求没有想象的大，再加上基础货币的问题，总体流动性的增量需求有限。

  “这种情况下，央行可能不会通过降准的方式进行流动性投放，而是更多采取短期工具投放流动性。”颜色称，当前银行体系流动性比较充裕，央行更多会采取逆回购、再贷款等方式应对短期流动性需求高峰。

  证券宏观团队也认为，“宽货币”最宽松的时候已经过去。当前货币政策进入疫情非常态后的磨合调整期，持续降准空间已不大，央行对未来流动性的投放重点转向逆回购、MLF。