公司近况

近期我们对公司、经销商和市场进行了综合调研。

评论

我们估计公司销量从四月开始实现双位数正增长，青岛啤酒消费群有扩大趋势。 根据我们调研，四月起经销商旺季补库存需求强烈， 我们估计单四月份销量增长达到双位数，但增长主要在大众价位， 主品牌在餐饮受限的情况下基本持平。同时，由于主要竞争对手近期终端提价，青岛产品获取了部分消费群。 2Q20 以来青啤销量整体增长态势良好，但随着补库存需求结束，我们预判 2H20起公司整体销量增速或下降。

公司已谨慎开启提价，当前提价主要为利润导向；澳麦成本上升或主要在 2021 年体现，但我们预判其对盈利能力挤占作用有限。根据我们调研，公司在山东已经对经典大单品实现提价，且崂山更换了新包装，我们预判或为下一步提价做准备。同时，为防止窜货乱价，我们预判华南等优势市场或在旺季跟随山东提价。我们测算此番涨价或贡献 2020 年净利润增长中单位数。由于公司采购季主要在四季度，我们预判澳麦因反倾销税导致的成本上涨或主要在 2021 年体现，综合考虑历次成本推升基本通过提价传导到消费端，我们预判 2021 年初或有一轮为覆盖成本上升而推动的行业性提价，澳麦成本上涨对毛利率挤压作用较小。

随着旺季来临，我们预判中高端竞争或加剧，但公司优势在于对产品新鲜度的高要求，且其已具备一定的中高端品牌势能。而高端啤酒主动性消费依然稳健， 我们认为高端销量阶段性下滑主因消费场景被动锐减所致，随着 2H20 餐饮和夜场逐步恢复、天气快速转暖，我们预判公司高端产品销量或实现较快增长。

估值建议

我们维持 2020 年盈利预测不变， 考虑到 2021 年提价预期，上调2021 年盈利预测 6.3%到 23.13 亿元，由于估值中枢的上移，我们上调 A 股目标价 14.7%到 60 元，对应 2020/21 年 42.7/35x P/E 和25/18.7x EV/EBITDA，当前 A 股股价对应 2020/21 年 45/37x P/E 和27.2/20.3x EV/EBITDA，目标价有 5%下行空间，维持中性评级。上调 H 股目标价 14.3%到 60.9 港币，对应 2020/21 年 40/32x P/E 和21/15.6x EV/EBITDA，当前 H 股股价对应 2020/21 年 33/27x P/E 和18/13x EV/EBITDA，目标价有 13.5%上行空间，维持跑赢行业评级。

风险

若疫情持续导致餐饮场景继续受限，或竞争对手加大高端市场投入，则高端增长或不达预期；若公司为拓展新品类而过度挤占原本啤酒渠道，则啤酒主业增长或不达预期；若渠道压货过多，则全年销量增长或不达预期。