全球经济增长面临困境 需求疲软难以支撑铜价

  海外经济数据恶化，美国经济增长缺乏动力，欧日经济增长失速或将延续，全球经济增长面临压力。国内经济数据有所好转，但好转幅度有限，未来国内经济或仍难以恢复至正常状态，内需外持续低迷；财政政策和货币政策虽然保持持续宽松，但预计短期内仍难以扭转经济的颓势。从供需来看，供应端忧虑已解，终端需求难有起色，预计铜价的上行空间有限。

  一、行情回顾

  随着国内疫情的好转，财政政策和货币政策积极发力助力国内经济复苏，海外各国也纷纷大举刺激经济，再加上国外疫情导致市场对矿山供应产生忧虑，铜价自三月中学以来出现了明显的回升。截至目前自低点以来的涨幅约20%。但铜价能否继续上行仍要看全球需求能否有实质恢复。

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  二、国际宏观：全球经济增长面临困境

  IMF发布最新一期《世界经济展望报告》，表示世界经济增长正遭遇上世纪30年代大萧条以来最严重的打击，预计2020年全球GDP增长将萎缩3%，其中发达经济体和新兴经济体分别萎缩6.1%和1.0%。4月份摩根大通全球PMI指数出现断崖式下跌，创下新低；OECD经济领先指标同样大幅下行，预计4月份走势将同样暴跌，显示了疫情对于全球经济的巨大负面影响，而目前全球疫情尚未出现好转迹象，就算各国放松对疫情的防控，但防疫仍是各国政府无法回避的正要工作之一，对经济的妨害仍不可避免，全球经济下行压力还将持续，两项指标短时间好转概率不高。

  接下来再看一下美国经济状况，美国自3月开始大面积的停工和居家隔离，3经济数据大幅下滑。美联储公布的最新一期经济褐皮书显示，受新冠疫情影响，美国经济活动急剧收缩，就业人口下滑，商业前景存在极大不确定性，休闲、酒店、零售业等遭重创，物价呈下降趋势，显示了美联储对美国经济增长的担忧。4月份美国Markit制造业PMI大幅降至36.9，国ISM制造业PMI也降至41.5。此外，由于大面积的停工和居家隔离，美国失业人数大幅度上升，4月份累计初领失业金人数已抹除美国自金融危机以来的增长，目前美联储估计的失业率已经超过百分之二十，就业形势的严峻程度已经达到二战以来之最。

  收入一定程度上决定了消费，消费作为美国经济的压舱石也遭受了严重的打击，3月零售销售数据同比大幅收缩，反映了美国国内需求的降低，由于失业人数的激增，预期美国销售数据近期难有改善。投资方面，美国sentix投资信心指数降至-39.1，显示出资本对于美国经济预期的悲观，且由于疫情对企业现金流量的影响，预计美国投资端后续仍难有表现。

  疫情之下，全球都面临同样的困境，以欧洲地区和日本地区为例，4月制造业PMI指数大幅下滑，但4月欧元区和日本ZEW经济景气指数都有所回升，但ZEW经济景气指数的回升主要是因为其实质是环比类型的数据，而3月基数较低，并不意味着经济前景的回暖，尤其是日本从4月份开始加强了防疫措施，后续经济面临的压力或更大。

  小结：受疫情影响，海外经济数据恶化，美国经济增长缺乏动力，就业数据疲软，后续消费将承受较大压力，经济前景或不乐观；欧日经济增速失速或将延续，全球经济增长面临压力。

  三、国内宏观：经济数据略所好转，但困难仍需直视

  受疫情影响，一季度国内GDP增速创下历史新低，为-6.8%，但-6.8%的增速基本在预期之内，重要的是后续能否有所恢复。从PMI数据来看，4月份官方和财新PMI双双回落，尤其是财新中国PMI跌回50下方，说明国内经济增长面临压力，我们仍需正视国内经济当面的困难，不易过分乐观。

  从工业生产来看，3月工业增加值当月同比-1.1%，同比仍为负增，但同比降幅较前值收窄幅度较大。但这一方面是由于3月份多数企业复工，执行了部分2月份未能履行的订单；另一方面也是由于去年同期受国际贸易形势影响基数较低的缘故。从六大发电集团日均耗煤量也能看出，日均耗煤量已经达到近年均值水平，说明国内生产活动确实有所恢复，工业增加值同比增速有望保持正常水平。

  但从库存数据来看，一季度企业库存同比不断增长，反应下游需求疲软，工业增加值的恢复并不是来自需求端的带动，这一点从消费数据也能看出，3月份社会消费品零售总额同比下降15.8%,需求端的疲弱难以支撑工业生产的持续扩张，工业企业被动累库或将继续。

  从国内公布的就业数据来看，3月份公布的国内失业率比2月略有好转，但仍高达5.9%，城镇居民人均可支配收入大幅下降，指向消费数据或持续疲软，需求短期内难有改。

  从投资端来看，3月份投资端同比增速跌幅略有收窄，为-16.1%。前瞻性的看，一方面由于海外疫情的不缺定性仍然较大，另一方面考虑到疫情导致居民消费能力的下滑，预计企业的正常经营和新增订单都会受到一定的影响，对企业的现金流产生较大伤害，尤其是产业链高度全球化的产业（如手机、服装纺织、汽车行业等），导致企业投资意愿和投资能力受到限制，整体投资端改善仍需时日。

  4月份出口增速有所改善，但一部分是由于医疗用品出口量的大幅增加，一部分也是由于去年同期受贸易摩擦影响基数较低的缘故，预计后续由于海外疫情的延续以及美国可能发起的贸易摩擦将导致出口情况同样不容乐观。

  财政和货币政策在3月双双大幅放松，并在4月份有所延续。3月社融余额同比增长11.5%，但结合投资端的情况可以发现，投资并未改善，融资规模的增长也侧面反映了企业现金流面临压力。

  3月CPI同比继续下降，为4.3%。3月PPI同比大幅降至-1.5%，由于疫情带来短期经济下行压力，工业企业不断累库，使得PPI面临一定的下行压力，预计4月份PPI同比或再度下降，使企业的盈利状况进一步恶化，不利于国内经济的恢复。

  4月17日政治局会议首提“六保”——保居民就业、保基本民生、保市场主体、保粮食能源安全、保产业链供应链稳定、保基层运转。提出今年一季度极不寻常，突如其来的新冠肺炎疫情对我国经济社会发展带来前所未有的冲击，要求充分估计困难、风险和不确定性，切实增强紧迫感，抓实经济社会发展各项工作。也说明了政府预期二季度经济尚难完全恢复到正常状态，微观主体面临的困难更加明显。

  财政政策方面，会议提出提高赤字率，发行抗疫特别国债，增加地方政府专项债券，提高资金使用效率，真正发挥稳定经济的关键作用；货币政策方面，会议提出运用降准、降息、再贷款等手段，保持流动性合理充裕，引导贷款市场利率下行，把资金用到支持实体经济特别是中小微企业上。预期未来财政政策和货币政策将会进一步宽松以提振经济，但短期内或难以扭转经济的颓势。

  小结：国内经济数据有所好转，但好转幅度有限，当前不管是从消费、投资还是出口来看，国内经济恢复都面临较大的困难，二季度国内经济或仍难以恢复至正常状态，内需外或持续低迷；财政政策和货币政策虽然保持持续宽松，但预计短期内仍难以扭转经济的颓势。

  四、行业分析

  供应端：

  近期铜价反弹幅度较大，对应上期所铜库存明显下降，但结合工业企业库存数据可以发现，精炼铜库存的降低实际是部分库存转移至工业企业，更进一步可以发现往年同期工业企业往往库存是有所下降的，因此交易所库存的下降实际可能只是库存形势的转变，最终并未形成有精炼铜的有效消耗。

  从铜精矿的供应来看，一季度铜精矿进口量高于往年同期，显示国内铜精矿的供应并不紧缺，这也指向加工费的上涨；4月份5月份加工费的走低主要源于疫情引发的对矿山供应的担忧，但智利的供应有所增长，且秘鲁矿山的生产活动已逐步开始恢复，预计精炼铜的供应不会出现紧缺的局面。

  需求端：

  电网投资增速降幅有所收窄，但投资额同比降幅仍然较大，考虑到目前主网建设以特高形成压为主，且投资规模有所控制，预计难以拉动铜需求。3月份房地产市场开工面积同比增速-27.2%，考虑到4月份政治局会议重提“房住不炒”，预计4月份开工面积同比增速或依然较低。

  一季度国内汽车市场低迷，政策上大力刺激汽车消费，4月份中汽协预计汽车产销大幅回升，但由于汽车产业链全球化程度高，且居民收入水平下降对汽车行业的需求深度也有所影响，预计对精炼铜总需求影响有限。3月份国内空调产量同比大幅下降18.8%，而海外疫情目前仍在扩散阶段，空调行业面临的外需萎缩压力或超预期，而国内空调行业需求增速并不会太高，行业整体预计还将保持低增长的状态。

  小结：目前国内精炼铜库存有所下降，但实质是库存形势的转移，预计供应整体将保持偏宽松的状况，主导行情的仍然是需求因素。而需求短期内预计难见起色，仅有汽车行业在政策的大力刺激下有所恢复，但持续时间以及对总需求拉动的力度或不理想，因此需求端也难以对铜价形成持续支撑。

  五、市场展望

  海外经济数据疲态初显，考虑到虽然海外在逐步放松对疫情防控措施，但防疫仍会是各国政府的重要工作之一，仍将对经济产生一定的妨害，预期后续海外经济数据或进一步恶化，全球经济增长面临压力。国内经济数据略有好转，财政政策和货币政策持续发力，但可能难以扭转有效需求不足引发的经济增长乏力，二季度国内经济增长仍需面对较大的困难。从供需来看，供应端忧虑逐步减轻，终端需求难有起色，预计铜价的上行空间有限。