2010年以来，房地产市场经历4次销售周期。家电板块最近一次大幅下跌是3Q18-4Q18，1Q19立刻出现修复性大反弹。1Q20受到疫情影响，家电板块基金持仓降至2015年以来的历史低位，从2019年末的6.8%下降至1Q20末的3.9%。根据历史经验，在行业最差的时候配置家电龙头，未来收益都颇丰。部分小家电线上零售受益宅经济，带来1Q20的小家电行情，但白电、厨电跑输市场。我们预计未来白电、厨电估值修复、跑赢市场的概率更高。

图表: 家电板块过去10年经历4次地产周期

资料来源：国家统计局，万得资讯，中金公司研究部

受疫情及板块基金持仓下降的影响，今年以来家电板块累计下跌9%，在各板块表现中排名相对靠后。

A股家电龙头在国际资本市场的认可度高。2019年末，家电板块在QFII板块配置中排名第二；截至2020年5月8日，家电板块在陆股通板块配置中排名第三。我们预计随着中国取消境外机构投资者额度限制，境外基金配置家电板块的比例有望继续增加，有利于中国家电龙头估值的国际接轨。

图表: 公募基金、QFII、陆股通资金板块配置

注：陆股通持股来自港交所公布。QFII持股根据上市公司2019年报“十大流通股东”整理。资料来源：万得资讯，中金公司研究部

AC统计，五一期间（即4.27-5.03）线上市场空调/冰箱/洗衣机/厨电套餐/热水器零售额分别同比+58% /+40% /+19% /+15% /+55%，超预期。

1Q20受到疫情期间管控的影响，大家电线下的送货、安装服务难以完成，导致需求明显下滑。4月全国各小区陆续放开送货入户，非安装类大家电的需求有所好转；但考虑到学生仍在家上网课，需要保证学习环境，因此装修服务仍未放开，安装类大家电需求复苏较慢。

五一期间，各品牌加大线上促销力度，且今年五一假期相比2019年更长，再加上中国南方高温天气提前到来，线上零售超预期；家电线下零售下滑幅度也呈现明显的缩窄趋势。

图表: 大家电零售额YoY呈改善趋势

资料来源：VC，中金公司研究部

各大品牌根据渠道变化，本次五一都在线上大力促销，虽然导致零售均价下降，但是激发了市场需求。

线下市场，空调因行业价格战导致行业均价下降较多，其余主要品类均价保持稳定，冰箱、洗衣机线下消费升级趋势继续。

图表: 大家电均价YoY趋势，五一期间线上促销力度大

资料来源：VC，中金公司研究部

线上促销带来性价比需求大幅增长，推动大家电的更新替换需求。受益家电刺激政策（家电下乡、以旧换新、能效补贴），冰箱、洗衣机、空调在2009、2010、2011年实现高增长，我们预计这部分产品即将进入更新期。更新需求的快速增长将弥补新置需求的不足。

图表: 2009-2011年受政策刺激，冰箱、洗衣机、空调销量高增长

资料来源：产业在线，中金公司研究部

今年五一期间全国气温偏高，不少地区出现35℃以上的高温天气。从最近三年4月29日-5月8日的全国气温距平分布图可以看出，今年五一期间全国平均气温明显高于往年，利于空调需求增长。

图表: 最近三年4月29日-5月8日全国气温距平分布图

资料来源：中国气象局，中金公司研究部

自4Q19空调行业进入去库存周期，且价格战激化。1Q20，空调行业又受疫情影响，1Q20空调内销量同比-51%、出口量同比-10%。

目前美的渠道库存低，格力渠道库存4-5个月，夏季来临前4-5个月的渠道库存并不算高，格力在4Q19、1Q20的去库存努力具有效果。

我们预计随着夏季的来临，格力将继续去库存到8月新冷年开盘，届时格力的渠道库存将恢复正常。

图表: 空调市场零售和出货增长趋势

资料来源VC，产业在线，中金公司研究部

图表: 空调品牌渠道库存水平

资料来源：产业在线，中金公司研究部

图表: 空调行业渠道库存水平和变动趋势

资料来源：产业在线，中金公司研究部

部分三级能效机型价格上调：2019年双十一以来，格力大幅降低三级能效产品价格，俊越系列 1.5P 三级能效定频挂机价格降至 1,599 元/台，1.5P 三级能效变频挂机降至 1799 元/台，和奥克斯属于同一水平。在此之后，其他品牌基本无法销售三级能效产品，转而进行一级能效产品促销。2020年1月，前述促销机型价格上调100元，3月俊越系列 1.5P 三级能效定频挂机线上不再销售。目前京东平台格力1.5P三级定频挂机最低价产品为京逸系列，价格1899元/台，比之前同类产品最低价高300元/台。

格力一级能效机型价格继续有下降空间。2019年11月开始，美的等品牌重点促销一级能效产品。1月美的、格力一级能效产品线上价差扩大至1300元（此前价差约为900-1000元）；2月格力一级能效产品开始降价后，两者线上价差2月缩小至1100元，3月缩小至900元左右。目前，美的、格力1.5P 一级变频挂机价格还有800元/台的价差。格力4月开始加大促销，主要是一级能效产品普遍下调200元/台，线下份额明显回升。

五一期间空调龙头企业继续积极开展价格促销。线上市场，格力三级能效产品继续热销，价格最低的1.5P“京逸”系列1899元/台。美的则主推一级能效产品，价格最低的1.5P“极光先锋”系列1996元/台，价格逼近格力的三级能效产品。线上市场2000元以下的空调产品热销，导致行业均价同比有所降低。

我们预计价格战7月之后平息：1）我们预计经过夏季，格力渠道库存会恢复正常，不再有压力。2）7月新能效标准推出，旧三级能效产品将不再生产（渠道存货依然可销售1年），价格更高的新一级能效产品会推出。3）8月新冷年开盘，我们认为企业不会继续价格战，否则影响冷年开盘的士气。

图表: 空调品牌线上促销产品价格和品牌零售量份额

注：20W14对应3月30日-4月5日，20W15对应4月6日-12日，20W16对应4月13日-19日，20W17对应4月20日-26日，20W18对应4月27日-5月3日。资料来源：VC，中金公司研究部

图表: 空调品牌线下促销产品价格和品牌零售量份额

注：20W14对应3月30日-4月5日，20W15对应4月6日-12日，20W16对应4月13日-19日，20W17对应4月20日-26日，20W18对应4月27日-5月3日。资料来源：VC，中金公司研究部

新房竣工面积3Q19出现正增长，但这一趋势被疫情打断，2020年1-2月新房竣工面积、精装修楼盘开盘数量大幅下滑。2020年3月，新房竣工面积同比不再下滑，并且各地地产政策出现放松的迹象，我们预计利好2021年家电装修需求。

图表: 全国竣工面积走势3Q19开始增长

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

图表: 精装修楼盘开盘数量及增速

资料来源：VC，中金公司研究部

地产周期、经济周期对家电需求有影响。家电、家居需求中新房装修相关需求的估计：1）关联度高：家居照明、油烟机、定制家具、中央空调大约70%-90%的需求同新房装修相关。2）关联度较高：空调约45%的需求和新房装修相关。3）冰箱、洗衣机、彩电同新房装修具有一定的关联度，目前更新需求的影响更大。

图表: 房地产销售、竣工与家电装修需求的时间差

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

由于很多地方政府重点推广精装修，精装修楼盘渗透率快速提升。VC数据显示，2019年精装修房新开盘规模达到319万套，同比增长26%，精装渗透率达32%。精装修房市场，家电产品配套需求约滞后项目开盘1-1.5年。

从配套率来看，厨电、中央空调最受益：1）油烟机配置率高达95%以上，且市场形成老板、方太的双寡头垄断格局（老板份额高于35%，方太份额高于30%）。2）空调配置率虽然只有30%，但其中80%以上是中央空调。家用空调受到精装修的影响很小，但是多联机（家装中央空调主流产品）受到精装修市场的影响大。该市场日立品牌份额最高（属于海信家电），因此海信家电受益。

图表: 2019年精装修房各类部品配套率

来源：中金点睛