招商证券宏观谢亚轩博士团队长期致力于宏观经济研究，秉承全球宏观，本土智慧的独特视角，力争为投资者提供最宽视野、最接地气的宏观经济研究成果。

  核心观点：

  为了应对新冠疫情对于企业、居民资产负债表的冲击，美国政府采取了规模高达3万亿美元的以救助为主的财政措施。美国的财政刺激必然以美国政府部门负债的上升和财政赤字的扩大为代价。美国国会预算办公室 (CBO) 预计2020年和2021年美国政府财政赤字将大幅上升，美国联邦政府债务也将大幅增长。

  为了实施上述政策，美国政府需要进行大规模的国债发行。从过去看，美国财政赤字的扩大和美国政府债务增速的上升通常伴随着美联储宽松的货币政策。美国政府的债务融资需要美联储货币政策的配合，未来劳动力市场的渐进改善也需要美联储维持更长时间的宽松。

  美国财政赤字扩大或带来经常项目赤字扩大、美元指数走弱，这有利于新兴市场面临的资本流动环境改善。不过仍需警惕贸易逆差的走阔促使美国采取更为强硬的贸易保护政策和重商主义政策，对全球产业链、风险偏好和我国的冲击。

  以下为正文内容：

  1、美国财政措施将扩大其财政赤字

  为了应对新冠疫情对于企业、居民资产负债表的冲击，美国政府采取了规模近3万亿美元的以救助为主的财政措施。

  3月6日，特朗普签署了一项83亿美元的应对病毒紧急支出法案，近78亿美元将拨给应对新冠病毒的机构；法案中另被批准的5亿美元，将提供给医疗保险服务者来管理远程医疗服务。

  3月18日，美国政府通过了规模为1920亿美元的《家庭第一冠状病毒应急法案》，法案于2020年4月1日至2020年12月31日生效，内容主要围绕员工的带薪紧急病假、带薪紧急家庭假以及帮助企业减免税收的免税政策三大方面。

  3月27日，特朗普于白宫正式签署了《新冠病毒援助、救济和经济安全法案》（CARES法案），总规模高达2.2万亿美元，其中5000亿美元用于向企业、州和地方政府提供贷款和担保；财政部可能用来支持美联储提供商业信贷的4540亿美元贷款；3770亿美元用于向500人以下的、受疫情影响的小企业提供贷款；2600亿美元为直接补贴给个人的支票（每个成人1200美元，儿童500美元）；2500亿美元用于扩大失业保险，以弥补工人失去的工资；1500亿美元用于向各州和地方政府提供财政援助，3400亿美元用于直接的联邦支出，1500亿美元用于医院和医疗保健工作。

  4月20日，美国众议院批准了参议院已通过的4840亿美元的《防疫救济法案》，其中3200亿美元将用于薪资保障 (PPP)，该计划向小企业提供可免除贷款，使雇员能持续获得八周的工资；该计划还将为医院和病毒检测提供资金；此外，该刺激计划还包括一个单独的经济损失灾难贷款项目，提供600亿美元的贷款和援助，并且农牧场也有资格获得贷款。最后，计划中750亿美元的资金将用于支持医院(很大一部分在农村地区)；250亿美元将用于病毒检测。

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  美国的财政刺激必然以美国政府部门负债的上升和财政赤字的扩大为代价。考虑到最新的财政政策法案和美国经济停摆的影响后，美国国会预算办公室 (CBO) 预计2020年和2021年美国政府财政赤字将大幅上升。疫情影响下，美国财政收入大幅下降，非利息支出大幅增加。不过利率下降也意味着净利息支出将下降。基于当前情形，2020财年联邦赤字将约为3.7万亿美元，2021年约为2.1万亿美元，明显大于2019年的9844亿美元。而在CBO 3月份的基准预测中，2020、2021财年的赤字预测值均为略高于1万亿美元。

  美国联邦政府债务将大幅增长。根据CBO的预测，到2020财年末，公众持有的联邦债务将占美国GDP的101%，2021年末将增长至108%。预计到2020年底，债务与国内生产总值（GDP）的比率将高出20个百分点，2021年底将比国会预算办公室3月份的基准预测高出26个百分点。（2019财年末为79%）。

  2、美国财政政策实施需要货币政策的配合

  为了实施上述政策，美国政府需要进行大规模的国债发行。5月4日美国财政部表示，计划在2020年第二季度发行29990亿美元债券以应对新冠病毒的影响，创史上季度发债最高纪录，这一规模是2019财年发债规模的两倍以上。

  美国国会预算办公室对于财政赤字的预测是以较低的美债收益率水平为基准的。从4月24日CBO发布的最新数据预测来看，在考虑到美国经济反弹的基础上，CBO对2020年余下时间和2021年的3个月国债利率预测为0.1%，对10年期美债收益率的预测值为0.6-0.7%，而当前两个利率的水平分别为0.12%、0.69%。可见，CBO认为当前的较低利率环境会维持至2021年，并且上文所述的财政赤字估算也是以较低利率进行的，如果利率上升，美国财政状况将进一步恶化，这或将对美联储的政策带来一定压力。

  从历史情况看，美国财政赤字/GDP比重与联邦基金利率呈现正相关关系，即美国财政赤字扩大通常伴随着宽松的货币政策。

  同样，过去美国联邦政府债务规模的增长与联邦基金利率呈现出一定负相关关系，即美国联邦政府债务规模同比增速的上升通常伴随着美联储宽松的货币政策。

  以上相关性的背后可能存在两个原因：第一，当基本面出现恶化时，宽松货币政策与积极财政政策是合理和常见的政策选项；第二，美国政府的债务融资确实需要美联储在货币政策层面予以配合，方能保证美债市场流动性和长端利率的平稳。

  此外，基本面因素可能也支持美联储维持更长期的宽松。4月美国失业率为14.7%，较3月上升10.3个百分点，非农就业人数减少2050万，为有记录以来的最大降幅。虽然失业率的大幅上升与疫情及其带来的经济停摆有关，但是失业率的上升通常较快，但由于在恢复过程中劳动者和企业需要重新匹配，具有较高的摩擦成本，因此失业率的下降通常更为缓和，而且从历史情况看，美联储通常会等到失业率已经出现了一定下降后才会采取紧缩措施，表明美联储在经济改善初期仍然会采取宽松政策予以呵护。

  3、美国财政赤字扩大或带来美元指数走弱

  从实证研究结果看，财政赤字和经常项目逆差之间存在着正相关关系。蒙代尔-弗莱明模型指出，在资本自由流动的情况下，扩张性财政政策很大程度上转变为经常项目赤字。美国财政赤字与经常项目赤字伴生的现象被称为“双赤字”。美国的财政赤字导致了国内储蓄的进一步下降，加剧了对外国资本的需求，加大了需求外溢。因此，财政赤字的增长或将使经常项目逆差进一步增加。

  历史上美元指数的强弱基本与美国国内的财政赤字之间呈现出负相关的走势。这种相关关系背后的原因可能有两点：第一，赤字扩大时期美联储的货币政策相对宽松，第二，美国财政赤字扩大导致经常项目逆差扩大。克林顿时期，美国财政状况良好，在这一时期，美元在2001年达到近120的第二峰值，其后，随着小布什政府的上台，美国财政状况不断恶化，财政赤字接连升高，美元指数在之后也是一路下跌。相比于奥巴马政府缩减政府开支，降低政府赤字的政策措施，特朗普政府的政策导致美国财政赤字状况再次恶化。不过，由于此前特朗普税改带来的海外资本回流、贸易摩擦和新冠疫情带来的避险情绪上升等因素对美元构成了较强支撑，美元指数仍然处于高位。不过，更长期看，财政赤字更大幅度的扩大仍然有可能体现其影响，带来美元指数的走弱。

  对新兴市场而言，美国财政赤字扩大、经常项目逆差走阔、美元指数走弱，均有利于新兴市场面临的资本流动环境改善。不过仍需警惕贸易逆差的走阔促使美国采取更为强硬的贸易保护政策和重商主义政策，对全球产业链、风险偏好和我国的外部政策环境构成冲击。

  招商宏观团队：谢亚轩、罗云峰、张一平、刘亚欣、高明、张秋雨

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