招商证券宏观谢亚轩博士团队长期致力于宏观经济研究，秉承全球宏观，本土智慧的独特视角，力争为投资者提供最宽视野、最接地气的宏观经济研究成果。

  核心观点：

  5月10日，央行发布2020年一季度货币政策执行报告。我们欣喜的看到，央行在对政策效果进行思考，并保持宏观杠杆率目标不变。政策不是万能的，短期政策目标是使实际经济增速尽可能接近潜在水平，面对重大疫情冲击，快速实施政策对冲责无旁贷，但过犹不及，如果过度刺激，“负作用也会逐步显现”。而衡量刺激过度与否的一个关键指标就是宏观杠杆率（等于实体部门债务余额除以名义GDP），近期市场上有关是否放弃宏观杠杆率目标的讨论很多，央行在报告中给出了明确的答案“保持M2和社会融资规模增速与名义GDP增速基本匹配并略高”，这和之前的说法保持一致。结合央行2019年四季度货币政策执行报告和易纲行长最近的发言，每年宏观杠杆率上升的阈值或仍在大约10个百分点。我们测算的数据显示，一季度中国宏观杠杆率上升了14个百分点，这意味着未来其进一步上升的空间很小。政策方面未来或将主要致力于配合“疫情防控进展”，在通胀可控范围内，促进分母端名义GDP增速的上行；而非进一步刺激分子端实体部门债务余额增速的上升。而考虑到政策要“把支持实体经济恢复发展放到更加突出的位置”，金融机构的扩表情况或亦会发生转折。这意味着，政策进一步放松的空间已经不大。

  以下为正文内容：

  一、疫情在全球超预期发酵，央行思考政策效果。

  2月底以来，疫情在全球超预期发酵，按照各主要国际机构的预测，今年全球经济陷入衰退已成定局。疫情对全球供需两侧都产生了重大冲击，这意味着，潜在增速（也就是供给）也会出现下行，未来恢复程度尚存疑问，从而进一步压缩本已十分狭窄的政策空间。

  国际方面，报告称：“国际疫情持续蔓延，世界经济步入衰退，不稳定不确定因素显著增多。”国内方面，报告称：“我国经济稳中向好、长期向好的趋势没有改变。但当前我国经济发展面临的挑战前所未有，必须充分估计困难、风险和不确定性，切实增强紧迫感，抓实经济社会发展各项工作。”

  报告在专栏4《新冠肺炎疫情对全球和我国经济的影响及应分析》中总结了四大风险：“一是全球疫情持续时间及负面影响可能超预期。欧美发达国家疫情仍然严重，重启经济的努力效果需要观察。部分发展中经济体、农产品(000061,股吧)出口国新增确诊上升较快，全球疫情未来走势存在高度不确定性。二是主要经济体高度宽松的非常规货币政策和财政政策的效果和溢出效应需密切关注。货币和财政政策仅能对冲疫情带来的负面影响，未来全球经济复苏态势及金融形势根本上仍取决于疫情防控进展，非常规政策的负作用也会逐步显现。三是国内经济仍面临较多挑战。企业尤其是中小企业受疫情影响较大，居民就业和社会保障压力上升，产业链复工复产的协同配合有待增强，主要农副产品保供稳价需不断夯实。四是我国国际收支和跨境资金流动也存在不确定性。一方面，主要经济体央行大幅放松货币政策加之我国疫情防控和复工复产领先，人民币资产较高的收益和相对的安全性可能吸引跨境资金流入。另一方面，外需持续走弱、投资者风险偏好下降也可能引起出口减少和跨境资金流出。”

  报告还在世界经济分析中，总结了四大值得关注的问题和趋势。“一是新冠肺炎疫情快速蔓延，全球经济遭遇供需双侧冲击，短期已滑入衰退轨道。从供给看，疫情已覆盖全球价值链的大部分重要节点，导致生产停滞、产业链中断。从需求看，疫情直接导致居民和企业收入下降，对疫情的恐惧和不确定性进一步打击市场信心，消费和投资萎缩。二是疫情走势尚不明朗、各国应对力度参差不齐，全球经济面临极大不确定性。尽管各国均已出台了一系列积极措施抗击疫情，但政策力度和实施效果存在差异，在目前仍缺乏强有力的国际协调背景下，疫情或在全球出现反复，可能引发经济社会运行的多次“暂停”和“重启”。三是局部金融风险加速积累，值得警惕。疫情冲击下，各国实体经济遭遇困难，企业部门、金融机构的信用风险和市场风险不断累积，如果有的国家反应迟钝、应对不当，可能导致金融风险与实体经济风险叠加共振。四是全球主要经济体宏观政策空间进一步压缩。全球主要央行的政策利率基本都在零附近，欧央行和日本央行早已进入负值区间。”

  二、把支持实体经济恢复发展放到更加突出的位置。

  报告中指出，“加强货币政策逆周期调节，把支持实体经济恢复发展放到更加突出的位置”。专栏1《我国货币政策向实体经济传导更为通畅》和专栏2《再贷款再贴现精准助力抗击疫情和经济社会发展》都是对这一问题的讨论。

  我们测算的数据显示，一季度的政策放松确实对实体形成了支持，实体部门负债增速由2019年底的10.7%，上升至2020年一季末的11.3%。但更为值得关注的是，金融机构扩比速度更快，包括银行和非银金融机构，我们测算的广义金融机构负债增速由2019年底的4.6%上升至2020年一季末的7.9%。

  报告中继续保持市场化条件下引导贷款利率下行的说法，“持续深化贷款市场报价利率改革，有序推进存量浮动利率贷款定价基准转换，疏通货币政策传导机制，引导贷款市场利率下行。”对于存款利率，或更多是靠市场化传导，而非直接下调存款基准利率。专栏3《贷款市场报价利率（LPR）改革取得重要成效》中指出，“随着LPR改革深入推进，贷款利率实现和市场利率并轨，市场化水平明显提高。随着贷款市场利率整体下行，银行发放贷款收益降低，为了保持和资产收益相匹配，银行会适当降低其负债端成本，高息揽储的动力也会随之下降，从而引导存款利率下行。从实际情况看，银行存款利率已出现一定变化，部分银行主动下调了存款利率，市场化定价的货币市场基金等类存款产品利率也有所下行，存款利率与市场利率正在实现‘两轨合一轨’，贷款市场利率改革有效地推动了存款利率市场化。”

  三、宏观杠杆率目标不会放弃。

  近期市场上有关是否放弃宏观杠杆率目标的讨论很多，央行在报告中给出了明确的说法。“下一阶段，稳健的货币政策要更加灵活适度，把握好政策出台的力度、节奏和重点，处理好稳增长、保就业、调结构、防风险、控通胀的关系，保持M2和社会融资规模增速与名义GDP增速基本匹配并略高，以适度的货币增长支持经济高质量发展。”这和之前的说法保持一致。结合央行2019年四季度货币政策执行报告和易纲行长最近的发言，每年宏观杠杆率上升的阈值或仍在大约10个百分点。

  我们测算的数据显示，一季度中国宏观杠杆率上升了14个百分点，这意味着未来其进一步上升的空间很小。宏观杠杆率体现的是收入支撑的债务扩张幅度，当其快速大幅上升时，意味着广谱通胀和不良债务压力的上升。央行在一季度报告中也有所提及，比如“保持物价水平基本稳定”、“保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定”。政策方面未来或将主要致力于配合“疫情防控进展”，在通胀可控范围内，促进分母端名义GDP增速的上行；而非进一步刺激分子端实体部门债务余额增速的上升。而考虑到政策要“把支持实体经济恢复发展放到更加突出的位置”，金融机构的扩表情况或亦会发生转折。这意味着，政策进一步放松的空间已经不大。

  招商宏观团队：谢亚轩、罗云峰、张一平、刘亚欣、高明、张秋雨

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