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摘要

在过去5年里，价格4300的棕榈油对映着怎样的库存，如何理解题目透支了空间，需待时间补偿?

作者：前两次库存变化周期里，棕榈油4300的价格对应的库存(时间点①和②)要比现在高250万吨，且都是库存周期的高点，这次我们提前交易了预期-库存增加量④，需要未来近半年的时间去兑现变量④以求库存和当前的价格对应。

说明: Global Dominant vegetableoil stock 指标: 最早是在两年前组合得出并发现了该指标和棕榈油指数的极好的负相关关系。

那么我们后面有哪些因素的发展会促成库存变量④？

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回顾

在回答问题之前先对2020年1季度的基本面变化变化做个简单总结：

供需角度：2020年1季度棕榈油产量同比偏低，同时需求也因 COVID-19疫情拖累严重下滑；然而1季度的2-3月份植物油的需求在走预期生柴产业对植物油消费下滑的主逻辑；
利润角度：1季度原油下跌后生物柴油加工利润处于持续恶化状态；截至季度末，POGO价差升至267.4美元/吨高位；马来棕榈油进口利润维持-300元/吨左右震荡；印尼棕榈油进口利润震荡区间偏大，偶尔出现进口利润窗口打开状态；南美大豆进口榨利由中值水平升至200元/吨，处于榨利润区间的上沿。

价差角度：豆油豆粕05比值恰好在1月初2.5的过去4年同期高位跌至3月底1.84的过去4年同期低位；华南1级豆油与24度棕榈油价差在前半个季度跌由630跌至360元/吨，后半个月由360元/吨回升至720元/吨；江苏4级菜油与24度棕榈油价差由季初的1350元/吨上涨2个月至2750同期高位然后维持高位震荡；

基差角度：豆油、棕榈油和菜油等三个油脂的对标05合约基差在2020年1季度均呈现1月份上涨和2、3月份下跌状态；其中张家港1级豆油兑05合约基差 从12月末360元/吨上涨1个月至610元/吨然后跌至200元/吨左右；广东24度棕榈油有218元/吨上涨1个月至450元/吨然后跌至10元/吨；江苏4级菜油由400元/吨上涨至690元/吨然后跌至178元/吨；

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展望

二季度的影响库存的几个因素：

（1）产地疫情：

马来新增病例已经持续下降，现有病例已经处于缓慢下滑过程，因此马来疫情对棕榈油产业的影响将会不久后结束。

4月27日马新社报道，此前因抗击新冠病毒疫情而关闭的沙巴州私营码头被准许重新开放运营。此前当地港口管理部门4月17日发布的命令，由沙巴州种植园企业运营的超过16个私营港口暂时关闭。

印尼新增病例仍然居高不下，且现有确诊病例仍在持续上升，值得庆幸的是几个主产州的病例并不在前列。按照目前的疫情状况，印尼后期仍有出现疫情管控导致棕榈油产业受影响的风险。

（2）产地降水和天气预测：

印尼各产区1季度降水量偏差较大；Riau地区1季度降水量持续偏少，kalimantan和sumatera地区降水量整体相对适中；

马来各产区1季度降水不均匀；sabah地区降水量持续偏少，其他三地区降水量较为互补。

就nino3.4的走势而言，目前处于正常状态的边缘；如果指标继续往上就意味着弱厄尔尼诺现象的出现； 从SST forcast的数据来看，二季度基本上与一季度持平，三季度有可能下移；因此预计二季度不会出现太明显的干旱，因此，作者认为大概率下2季度降水会支持产量走季节性增产规律。

截至2020年3月份，马拉西亚棕榈油减产已经持续了7个月；过去的四年中，最长天气减产不超10个月，因此预计2020年的2季度将迎来同比增产周期；叠加产量的季节性规律，4月份开始将进入增产季，二季度供给端压力依然不可小觑。

（3）中国油脂消费结构发生转变：

一方面：工棕和硬脂

受疫情影响，3月份初油脂化工产业开工较晚，对棕榈油硬脂的消费影响较大，然而3月下半月，由于居家生活和食品出口，硬脂的食品工业消费同比增长20%左右（调研数据）。

棕榈油液油在1月消费明显下滑，3月份小幅回升，在国内疫情得已控制和天气回暖的情况下，预计消费继续回升

另一方面：三大油脂再次发生替代转变：

截至1月份，2020年1季度国内三大植物油均下滑明显。由于以武汉为中点的长江流域疫情最为严重，因此菜油消费量下滑幅度最大。1-3月份菜油消费同比下滑28.1%，豆油消费同比下滑6.2%，棕榈油消费下滑8.3%。

预计二季度三大油脂消费预计均环比回升。豆油和菜油同比数据预计上升，棕榈油同比下滑。

棕榈油消费同比下滑的原因在于：去年夏天，华南地区棕榈油掺混柴油消费棕榈油70万吨，因此图中2019年6-10月份同比增幅很大，今年再计算消费同比的时候基数偏高

（4）印度斋月消费旺季落空：

截止4月20日早晨，印度累计确诊超过1.7万例，约为一周前1.7倍。其中马邦超过4000例，病亡率5.3% 。由于实行严格的全国性封城措施，印度确诊病例增加速度已经由最初每4天翻一倍放缓到每八天翻一倍。印度总理于4月14日宣布将全国封城延长19天至5月3日。4月20日以后，部分疫情未集中爆发的地区可以适当放宽封城管制。目前，印度纺织企业开机率已有明显提升。

斋月时间较去年提前：2020年印度斋月从4月23日至5月22日，去年5月6日至6月5日；今年比去年提前了两周。可进餐的时间也较去年有所缩减。一方面灯油的下滑，另一方面餐饮用油的下滑。

印度植物油萃取协会（SEA）2020年3月15日公布的报告，印度植物油总库存由173.5万吨降至153万吨，其中港口库存小幅上升至111万吨，渠道库存下滑至42万吨。3月份和4月份印度植物油进口需求或高于往年。

4月7日，印度植物油萃取协会SEA周一发布的月度统计数据显示，3月份印度食用油进口量减少到94.1万吨，同比减少32.44%；因政府限制从海外采购精炼棕榈油；其中，豆油进口量29.2万吨，略低于去年同期的29.3万吨；葵花油进口量为29.65万吨，略低于去年同期的29.8万吨；24度棕榈油进口3.1万吨比去年同期的31.3万吨减少了90%；

此前印度SEA每个月15号公布印度上个月植物油的进口量、港口库存和渠道库存，但是目前COVID-19的影响，数据收集工作被中断，只能发布进口数据。

据SEA数据显示，受到前期棕榈油高价买船偏少的影响，2019/20的前4个月份印度油脂消费同比下滑-0.9%，较前3个月降幅缩窄；其中棕榈油消费同比下滑11.76%，较前3个月降幅继续扩大。

（5）印尼生物柴油消费将逐步兑现利空：

  生物柴油消费变化依然是油脂消费下滑的最大的边际变量

1季度，欧洲柴油价格由于615美元/吨 跌至289.5美元/吨，跌幅53%；毛棕榈油价格由741.7美元/吨跌至 557美元/吨，跌幅25%；POGO价差由126.7美元/吨升至267.5美元/吨。POGO价差的大幅上升，严重影响了生物柴油的生产利润。

4月13日消息，印尼能源部生物能源主管周一表示，印尼1-3月混合生物柴油消量为210万千升。早些时候印尼将国内消费量目标定在960万千升，但受到疫情影响，消费可能会下滑。

据官方数据，印尼棕榈油产业基金在2019年12月拥有剩余资金18万亿卢比，当按照征税结构预计2020年毛棕榈油出口levy收入将达11.25-15亿美元，合计约24-28亿美元。若按照目前的补贴幅度计算，预计仅能维持6-7月。因此，从利润和补贴的角度都不利于生物柴油的生产。彭博社消息：官方已经在募集新的资金来补充补贴基金。

（6）中国补库节奏

豆油库存：1季度大豆开机率同比下滑明显，截至4月24日，油厂豆油库存同比下滑39.4%，与过去4年均值相比下滑23.7%；随者5月份大豆到港，豆油库存会逐步回升；

菜油库存：1季度菜油和菜籽进口量均偏少，菜籽1、2月份分别仅进口19万吨、23万吨，菜油1、2月份分别进口12万吨和11万吨。华东+沿海菜油库存下滑17万吨至17.7万吨，长江沿线菜油库存下降5万吨至4.5万吨。菜油总库存较去年同期偏低66%。

棕榈油库存：近期棕榈油进口偏少，食用棕榈油库存由高点95万吨下滑至目前的52.8万吨，工业棕榈油库存由高点15.6万吨下滑至10.1万吨。

结合海关数据和调研数据，1季度棕榈油总进口119万吨，同比减少30%；其中液油进口80万吨，同比减少35%；硬脂进口39万吨，同比减少15%；

由于1季度棕榈油的价格压力来自需求端，因此进口利润持续偏差；按照棕榈油季节性规律，二季度的季节性增产将增加上涨压力。再者国内库存下滑过快，国内有给出进口利润窗口补库需求。

自2018进入贸易战状态之后，南美大豆进口榨利90%时间内维持在区间【-100，200】；截至报告日期，巴西大豆进口榨利依然有200元/吨利润。

目前进口巴西大豆榨利偏高，将促进后期国内大豆、豆粕和豆油库存的回升。

【总结】

  棕榈油的单边行情在“透支”和“预期”之间不到之间纠缠，二季度预计不会有趋势行情，震荡区间中短波的方向也较难把握；因此建议在等待期间，更多的关注套利机会。

【结构性机会】

① 菜豆价差

 菜棕价差算是比较容易找到临界值的套利机会；关注两者短期基差变化和进口节奏；

② 油粕比

伴随短期近月船期进口榨利的偏高，处在1.12分位数，以及5月份大豆到港压力的增加；榨利回归靠油还是靠粕，预计会给油粕比带来波动行情。

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