受沙特及俄罗斯减产协议破裂并反向增产影响，以及海外新冠疫情大幅扩散影响，原油在3月份迎来暴跌，成本端垮塌带动一系列化工品走低。尽管美联储推出无限制的量化宽松政策，配合政府大规模财政刺激计划的背景下，市场情绪修复一度带动原油企稳反弹。但在当前全球公共卫生危机下，需求前景依然不容乐观。而在产油国缺乏重新谈判的意向下，油价战陷入僵局，原油行业随市场被动去产能的路径注定漫长痛苦。预计原油仍将维持弱势震荡走势。后续油价是否能够回归理性价格，不仅需要疫情拐点的出现，更需要时间修复需求端及市场信心。密切关注新冠疫情在海外的发展及沙俄“油价战”僵局后续进展。

  一、基本面及宏观事件

  1.1 海外新冠疫情持续扩散，防控措施原油需求垮塌

  新冠肺炎（COVID-19，即2019冠状病毒病）疫情造成的人道主义代价仍在继续攀升。截止3月26日，世界卫生组织公布的最新数据显示，全球新冠肺炎累计确诊病例近46.7万，为466955例，受疫情影响的国家和地区为196个。共有7个国家确诊病例数过2万，其中5个国家超过3万：意大利累计确诊74386例，美国65285例，西班牙49515例，德国37323例，伊朗27017例，法国25600例。世卫组织同时表示，当前欧洲已成为疫情的中心，已有30个欧洲国家的确诊病例破百。该地区现在占每日新增病例的75%。而意大利的确诊病例数量在欧洲居首，该国和西班牙的死亡人数比中国在疫情爆发的相同阶段增长得更快。

  美国总统特朗普在25日的疫情简报会上宣布7个州成为疫情重大灾区，它们分别是纽约州、加利福尼亚州、华盛顿州、艾奥瓦州、路易斯安那州、得克萨斯州和佛罗里达州。美国约翰斯·霍普金斯大学发布的实时统计数据显示，截至北京时间3月26日7时，全美共报告新冠肺炎确诊病例65285例，死亡926例。

  随着新冠肺炎疫情在全球范围蔓延，多个国家和地区的防控隔离措施升级，导致了大批国际航班停飞，企业停产，全球经济活动放缓明显，这严重冲击了全球原油需求。据OPEC+维也纳会议的会后声明，COVID-19的爆发对2020年全球经济和石油需求预测产生了重大不利影响，尤其是第一和第二季度。预计今年全球石油需求增长率为48万桶/日，低于2019年12月时110万桶/日的预估。而多家机构也因此下调了全球原油消费：据美国银行预计，上半年全球原油消费将下滑到每天50万桶以上。高盛的预测则更为悲观，该机构预计原油消费下降幅度将达每天800万桶。持同样观点的还有花旗银行，其预计2020年全球原油需求将减少400万桶/日，创历史纪录，其中第二季度的原油需求将萎缩到1100万桶/日。

  1.2 OPEC+减产破裂，价格战席卷市场

  沙特俄罗斯谈判破裂，4月重回增产态势

  3月6日，第八届OPEC与非OPEC部长级会议在奥地利维也纳召开，对下一阶段生产计划进行讨论。由于俄罗斯立场坚定递拒绝了OPEC每天减产150万桶的提议，且OPEC也不愿在没有俄罗斯参与的情况下采取减产行动，最终双方未能就5日OPEC大会提出的减产计划达成一致，会议以未达成任何协议高中。这意味着随着3月末减产令到期，OPEC+内部各国从4月起将不再受到产量限制。会议结束后，沙特开始部署价格战，宣布下个月原油产量将从970万桶/日提高到1200万桶/日，甚至可能会达到1230万桶/日的水平，同时沙特宣布将4月份原油定价分地区大幅下调，俄罗斯方面亦表示4月将再增产50万桶/日。沙特与俄罗斯两国的的举动让本已面临需求疲软的全球原油市场遭遇供需侧的双重夹击。受此影响叠加新冠疫情在海外的加速扩散，欧美股市出现极端大跌行情，恐慌抛售潮带动下，国际油价遭遇重挫。

  此外，原本预定于3月18日召开的OPEC+技术会议被取消，以及3月28日据外媒引述OPEC代表，OPEC轮值主席国提议召开紧急会议，评估油价暴跌的市场状况，但遭到多数成员国反对，其中沙特是最大反对者之一。沙特和俄罗斯之间抢占市场份额的斗争似乎陷入了僵局。就供应面看来，如果OPEC+产量重回2018年10月减产协议前水平，全球原油供应过剩将达到400万桶/日，过剩将远超2016年页岩油气革命后的情况。考虑到海外疫情因此全球原油供应过剩的问题大概率会继续加剧。

  值得注意是，以沙特为首的OPEC各国经济结构较为单一，极度依赖原油等能源出口的收益维持财政，据彭博的数据，沙特维持财政平衡的油价为80美元/桶。而俄罗斯方面尽管其能源出口仅占财政收入一部分，同时财政也处于盈余状态，但亦需油价达到45美元/桶的水平以维持财政收支相抵。油价如长期低位运行，势必会影响财政进账，进而冲击卢布汇率及俄罗斯主权信用，施压其国内经济与国际融资能力。尽管短期内沙俄两国重回谈判桌希望不大，但双方对于油价修复的需求仍是大势所趋。同时，当前市场已经将俄罗斯和沙特的增产反应进了原油价格中，但反观两国的增产空间都较为有限。这意味着油价在触及新低之后下行空间有所受限，且沙俄两国的争斗更多将为谈判留下余地。

  原油价格战冲击美页岩油行业

  沙特与俄罗斯价格战对美国页岩油行业也形成了较大冲击：尽管美国并不依赖原油销售维持国家运行，但由于美国页岩油生产商普遍背负了大量债务，其生产成本多数维持在40-45美元/桶的均值，远高于中东及俄罗斯。当前国际油价的大跌不仅冲击了能源公司的股价，也影响了以它们为发债主体的垃圾债市场。统计显示，美国能源行业2019年的债券发行规模为88亿美元，筹资难度不断增加，远低于2018年的231亿美元和2017年的316亿美元。由于市场担忧新冠疫情下原油需求，持有大量年内到期债务的页岩油企业将面临现金流和再融资挑战。页岩油行业的债务违约风险依然影响到了美国金融市场的稳定。

  而随着沙特俄罗斯价格战步入僵局，美国方面也表露出了介入态势：G20峰会将召开之际，美国国务卿蓬佩奥致电沙特阿拉伯王储小萨勒曼，希望其搁置与俄罗斯翻脸后的创纪录增产计划。3月23日美国能源部宣布，到2020年6月底，将为战略石油储备购买至多3000万桶原油，以遵守总统指令，充实美国战略石油储备。此外美国高级官员亦称，美国能源部计划派遣官员前往沙特，时间至少为数月，以稳定能源市场，据悉美国德克萨斯州石油监管方已受邀出席6月的OPEC大会。

  1.3 美页岩油产量维持高位，关注钻井平台数大幅下降

  当前原油价格已经远低于35美元/桶，即美国页岩油核心区块平均生产成本。这意味着如油价长期在当前位置运行，美国页岩油增产的动力将大幅减弱。尽管短期内美原油产量并无明显变化，炼厂方面亦维持相对强劲的速度运转：EIA周度数据显示，截止3月20日，美国原油产量环比下降10万桶/日至1300万桶/日，仍位于历史高位；美国炼厂利用率上升1.1%至87.3%。但2月以来原本有所企稳的活跃钻井平台数再度出现了明显的下破：贝克休斯数据显示，截止3月28日当周，美国石油钻井数环比减少40座至624座，创下了2015年4月以来最大单周跌幅，并触及2017年3月以来最低水平。这是3月以来美国活跃钻井平台数连续第二周大幅下降。

  1.4 美联储重启量化宽松，国会公布经济刺激计划

  自新冠肺炎疫情在美国暴发以来，美联储已多次出台货币宽松政策支撑美国经济。截止3月最后一周，美联储已将联邦基金利率目标区间下调到0%至0.25%之间，同时美联储还宣布启动7000亿美元量化宽松政策，并启动商业票据融资机制，但一度难改美国股市不断下探趋势。受新冠疫情进一步扩散及金融市场动荡影响，美联储3月23日宣布，将继续购买美国国债和抵押贷款支持证券以支持市场平稳运行，不设额度上限，相当于开放式的量化宽松政策。并同时启用的还有PMCCF和SMCCF，美联储将通过表外注资SPV，通过后者直接购买投资级债券的新发债和二级ETF，用来为流通的公司债券提供流动性，针对性缓解信用市场流动性紧张。在本周美联储公布举措后，美元指数大幅下跌、美股股指期货大幅上涨、黄金大幅上涨。

  继美联储重启开放式量化宽松直接向信用市场提供流动性之后，美国国会与参议院通过规模总计高达2万亿美元的新一轮财政刺激计划，于3月27日提交众议院投票后经由总统签字即将生效。从具体内容来看，此次财政刺激组合主要涉及企业、居民、地方政府、特定行业等多领域补助。这将是有史以来国会批准的规模最大的救援议案，而且是本月以来第三次尝试通过此类议案。此次动用的资金将占美国政府4.7万亿美元年度支出的近一半。

  整体来看，新冠疫情已对美国经济造成重大冲击，3月27日公布的美国初请失业金人数创下纪录新高。在此背景下，美国方面启动财政政策组合拳可谓大势所趋。除开对冲疫情下居民部门的收入下滑以外，刺激计划意图更在于缓解高杠杆下美国中小企业的流动性与盈利压力，以避免经济压力过大，企业部门负债率过高诱发信用市场违约风险，从而维护金融市场稳定。考虑到当前美国疫情正处于爆发阶段，美联储政策效果还需要进一步观察，但随着流动性危机得到缓解，爆发全面金融危机的可能性不大。

  二、基本面分析

  美联储推出无限制的量化宽松政策，同时美国国会与参议院最终通过大规模财政刺激计划的背景下，原油需求前景有所改善，一度带动原油企稳反弹。但整体来看，欧美各国疫情仍处于扩散态势，随着确诊人数飙升，海外多国采取封闭限行措施下，原油需求遭大幅削减已成为事实，并将持续施压油价。后续需求端修复仍然有赖于海外疫情拐的确认，且仍然需要长时间的观察。

  供应端方面，尽管美国展现了介入姿态，沙特俄罗斯双方仍处于价格战僵局中。但就长期来看，当前低油价若长期维持，对于沙俄美三大产油国均为不利：不但美方页岩油行业受制于债务及资金限制，产量难以增加，沙特和俄罗斯也将承受国内财务与政治压力。三方将在博弈中达成默契，重新逐步提升原油的价格中心仍是大势所趋。但在当前产油国缺乏重新谈判的意向下，油价战陷入僵局，原油行业随市场被动出清产能的路径注定漫长痛苦。但原油需弱供强的基本面预期难改。

  整体来看，在当前全球公共卫生危机下，需求前景依然悲观，预计原油仍将维持弱势震荡走势。后续油价是否能够回归理性价格，不仅需要疫情拐点的出现，更需要时间修复需求端及市场信心。密切关注新冠疫情在海外的发展及沙俄“油价战”僵局后续进展。

  行情判断：预计原油将在[236，268]区间震荡，对应WTI原油20-23美元区间。

  风险点：新冠疫情扩散期时间超预期；沙特俄罗斯迟迟未重回谈判桌

  表1：基准原油期货走势 单位：美元/桶

  表2：国际基准原油价差

  表3：ICE Brent基金净多持仓 单位：张，美元/桶（右侧）

  表4：Nymex WTI基金净多持仓 单位：张，美元/桶（右侧）

  表5：美国周度活跃原油钻井数 单位：座

  表6：美国月度DUC数量 单位：座

  注：DUC，Drilled but uncompleted wells，指已经完成钻井作业但还没有执行完井（出油）作业的井，可视作储备产能。

  表7：美国原油周度产量 单位：千桶/日

  表8：美国原油周度库存 单位：千桶

  表9：美国汽油周度产量 单位：千桶/日

  表10：美国汽油周度库存 单位：千桶

  表11：美国馏分油周度产量 单位：千桶/日

  表12：美国馏分油周度库存 单位：千桶

  表13：美国炼厂开工率&加工量 单位：万桶/日