二季度前半段，海外疫情持续加速利空铜价，同时威胁供应端铜矿的供应安全，使得铜价底部剧烈震荡；后半段有望出现疫情拐点能叠加我国需求回升推动铜价修正反弹。

  核心逻辑：

  其一，海外疫情处于爆发期，按照海外的防控进展看，海外的疫情拐点预计将在5月到来，市场风险情绪有望提前一小段时间修复。

  其二，各国央行相继释放流动性对冲疫情冲击经济增长风险，美联储连续两次紧急降息，我国定向降准，但流动性需求伴随人员流动、经济活动开展会更好服务于经济发展。

  其三，铜价已经接近全球铜矿现金成本的有效支撑位置，若进一步刺入该区域则有触发减产的可能，以及矿产国矿石供应干扰率上升，带动供应端收缩，是二季度值得关注的变量。

  其四，我国将在新基建上加杠杆，二季度电力投资有加码赶工的需求，同时大概率将房地产作为对冲经济下行的备选项，房地产竣工阶段，家电、电器等相关消费受到一定程度的拉动，二季度我国消费有望改善。

  操作建议：

  预计二季度伦铜价格运行区间在4200-5300美元/吨，对应沪铜运行区间在34000-42000元/吨。策略上，以区间操作为主，特别关注背靠4200-4300美元/吨区域的买入机会。

  风险因素：海外疫情变动超预期；矿山生产或运输被中断；宏观情绪的快速切换。

  第一部分 一季度铜市场回顾——疫情全球蔓延，铜价迅猛下跌 第二部分 二季度铜价主要观点和核心逻辑

  第三部分 情绪和需求改善，有望推动铜价向上修复

  一、疫情升级，全球经济增速下调

  1.1、二季度欧美经济负增长，量化宽松已开启

  经济合作与发展组织（OECD）3月2日将2020年全球经济增速预期从2.9%下调至2.4%。OECD警告称，日本、欧元区存在衰退风险。若情况恶化，敦促全球采取联合行动。

  3月23日国际货币基金组织（IMF）总裁格奥尔基耶娃发表声明，受新冠肺炎疫情影响，2020年全球经济将出现衰退，2021年预计将反弹。

  3月27日，国际货币基金组织（IMF）召开国际货币与金融委员会（IMFC）紧急视频会议，讨论各国对新冠肺炎疫情的政策应对，以及IMF在其中发挥的作用。IMFC主席康亚戈和IMF总裁格奥尔基耶娃在会后发表联合声明，表示当前面临前所未有的局面，一场全球卫生流行病已转变成一场经济和金融危机。声明指出，随着经济活动突然停滞，全球产出在2020年将收缩。成员国虽然已经实施非常规措施，但仍需要采取更多行动。重点应当是向家庭和企业提供有针对性的财政支持，以加快和增强2021年经济复苏。

  表1：OECD下调经济增长预测（疫情影响下全球数据更新至3月2日，分国数据暂未见该机构作出）

  截止日前，美国新冠病毒确诊人数已经超过4万，各州启动紧急出台措施阻止疫情蔓延，部分州宣布为期14天的“居家令”，疫情对美国经济正在构成负面冲击。为了应对疫情冲击，3月3日夜间美联储宣布降息50BP，比3月18日议息会议提前了2周，是金融危机以来第一次降息50BP，3月15日，美联储再次紧急宣布降息，将基准利率降至0%-0.25%水平，降息幅度达100个基点，这是美联储史上规模最大的单日降息幅度。3月23日，美联储宣布广泛新措施来支持经济，包括了开放式的资产购买，本周每天都将购买750亿美元国债和500亿美元机构住房抵押贷款支持证券，扩大货币市场流动性便利规模；为企业债新设两个流动性工具；将很快宣布“主体街（Main Street）商业贷款项目”以支撑中小型企业贷款，为联邦中小企业局的措施提供补充；为确保市场运行和货币政策传导，将不限量按需买入美债和MBS。降息过后，美联储展开新一轮QE，后期需关注QE释放货币后与经济结合的发力点，即美国“万亿经济刺激计划”的投向。

  中金公司最新的预测为，虽然近期美国货币和财政宽松加码，但预计尚难完全抵消疫情对经济的负面冲击，其经济可能经历1到2季度深度负增长、但随后逐步修复的深V型走势，预计Q1/Q2/Q3/Q4实际GDP年化环比增速分别为-5.8%/-28%/+15.3%/+14.2%，全年增速-4.0%。

  图3：美国二季度GDP深度下探

  图4：美联储紧急降息凸显问题严重性

  图5：美国政府扩大财政赤字

  图6：10年期美债收益率跌至低点

  欧洲的意大利是海外疫情的震中，欧洲西班牙、德国、法国、英国均受到疫情困扰，感染人数处于全面爆发阶段，从意大利死亡率看当地医疗资源被严重挤兑，欧洲防疫形势严峻。各国结合自身国情升级防控措施，减少人员流动，欧元区3月服务业PMI锐降至28.4，人员密集型的工业亦出现不同程度的关闭，制造业PMI在二季度也会被明显冲击。为应对疫情冲击，欧洲央行于当地时间3月18日，宣布启动一项7500亿欧元（约合8200亿美元）的购债计划，以应对新冠肺炎疫情给货币政策传输机制以及欧元区经济预期造成的重大风险，总购债规模约占欧元区19国国内生产总值的7.3%。各国央行积极为市场注入流动性以求托底经济和市场信心，流动性再次呈现充裕的状态，对后期的商品回升是有利的，但需等待疫情前景清晰化带来市场信心回暖。

  图7：欧元区服务业PMI下降至28.4

  图8：欧元区投资者信心指数跌破2015年低点

  疫情变动是牵动资本市场风险偏好的主要变量之一，需要尝试对疫情发展做推演。截止27日，全球新冠病毒感染确诊病例已超过51万人且仍在上升过程中。

  图9：海外新增加剧爆发

  图10：海外累计确诊人数超过我国3倍

  我们尝试以我国防控疫情中确认人数的变化曲线为参考，结合目前正在爆发疫情的主要国家的感染及防治情况将其标注在曲线上，美国、西班牙、法国等仍处于增长对数期里，英国有接力之势。由于欧美前期管控怠慢抑制错过最佳的防控窗口期，预计感染人数比例会超出曲线，但防控下的疫情发展阶段基本相同，欧美防控开始的时间多集中在2月底至3月中旬，我国严格管控后3-4周才会见到确诊人数拐点，欧美做出反应的时间较晚，预计要更多一些时间或6-8周才会见到确诊认识拐点，即可能5月中下旬才会迎来拐点。另外，还需要警惕疫情往不发达国家蔓延的风险。

  图11：各国疫情演变所处状态对比（数据截止3月27日）

  1.2、我国重心从防控转移到经济发展，复工推进与政策护航双向推进

  我国自1月中下旬开始加大对新冠疫情的防控，包括抑制人员流动，一季度经济活动陷入冰点。1-2月份，全国固定资产投资（不含农户）33323亿元，同比下降24.5%。分领域看，基础设施投资同比下降30.3%，制造业投资下降31.5%，房地产开发投资下降16.3%。1-2月社会消费品零售总额名义同比下滑。其中，餐饮收入（-43.1%）下滑程度最深。可选品消费中，主要依赖线下销售渠道的汽车（-37%）降幅最大。预计新冠疫情对我国1-2月消费造成的消费损失将达1.38万亿，占全年GDP的1.2%。

  在疫情蔓延全球的背景下，贸易进出口对今年我国的经济增长预测贡献率预计小于0.1个百分点，2019年是0.7个百分点，疫情冲击下消费恢复速度会较慢，预计最终贡献在3.0个百分点，若2020年朝着5.5%GDP目标努力，以实现经济规模相较2010年翻一番的话，投资拉动需要贡献2.4个百分点。

  图12：2月制造业PMI跌穿2008年低点

  图13：预计赤字率目标提升而经济增速降低

  政策上，中共中央政治局召开会议，会议指出，要加大宏观政策调节和实施力度。要抓紧研究提出积极应对的一揽子宏观政策措施，积极的财政政策要更加积极有为，稳健的货币政策要更加灵活适度，适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债券规模，引导贷款市场利率下行，保持流动性合理充裕。具体在投资方面，数据显示今年一季度我国基建项目审批速度增快，以5G、特高压、城际高铁、新能源、大数据、人工智能、工业互联网为代表的新基础设施建设牵头，各省已经出台了达6万亿的项目安排。这些新基础建设一方面拉动了今年经济增长，另一方面也推动技术更新，带动产业转型。

  二、上游原料面临产出调整压力

  2.1、全球铜精矿干扰率上升，供应端有收缩风险

  海外疫情越演越烈，金属矿端的影响逐步显现，主要体现在部分矿业减少矿山运营规模及员工人数，部分矿山进行了减产或者暂停扩建项目等。将主要矿产国生产铜矿占比及我国铜矿主要来源做梳理，2019年我国铜矿来源主要集中再智利、秘鲁、墨西哥、澳大利亚等，分别占比35%、27%、6%、5%。疫情以来，包括智利、秘鲁、赞比亚等国部分矿商进行减少运营活或减产检修，若疫情进一步在拉丁美洲蔓延，则会加剧矿山产出减少或通过影响港口正常作业减少对外输出。

  表2：铜原料及消费分布一览

  表3：疫情影响减少运营或检修减产的铜矿山项目汇总

  铜矿的行业集中度是较高的，因此，铜矿的成本支撑作用在有色中表现较为明显。回归2000年至今的铜价与全球矿山现金成本走势，一般的经济增长降速，铜价在现金成本90分位线附近得到有效支撑；在极端模式下，如01年、08年、15年，铜价在矿山现金成本75分位线附近得到有效支撑。测算目前全球铜矿山75分位线在4200-4300美元/吨，换而言之，铜价在该区域会有成本的有力支撑。

  图14：历年铜价与全球铜矿山成本走势

  在矿山增量方面，2020年矿山增量将主要关注秘鲁和非洲地区新增和可能的复产。主要的增量为第一量子巴拿马Cobre项目的建成投产，计划2019年产量为12万吨，在2020年增至27-30万吨，在2021年增至33-35万吨；美国内华达铜业公司地下铜项目预计在2019年第四季度启动，铜平均年产量将达到2.3万金属吨；厄瓜多尔大型固体矿山米拉多铜矿开发项目已于6月建成投产，预计年产铜9.6万吨。

  从排产计划看，全球铜矿山的复产以及新增产能的供应大多在2022年以后，2020年下半年中小型铜企新建产能或有所达产，预计2020年全球铜矿新增产量在46万吨左右，结合2019-2020年全球新增产粗炼产能与新增铜矿供应匹配度看，2020年后半段铜矿紧张程度预计有所缓解。

  表4：2020年全球主要铜矿产量变化

  表5：2018-2021年境外新投建矿山

  2.2、精废价差缩小抑制废铜释放，废铜批文量充裕保障废铜供应

  固废中心于3月7日公布了2020年第四批限制进口类批文，本次获批的涉铜企业共有9家，合计批文量为3520吨，再创新低。据SMM统计，已批复的四批废铜批文共计30.564万吨，按80%的平均品位，折合24.45万金属吨。2019年合计批文量为56.06万吨，2020年前4批占比高达54.5%。2020年1-2月进口废铜11.95万吨，同比下降48.47%，2019年一季度废铜进口量36.5万吨，一季度平均品位77.37%，合计金属吨28.2万吨。2020年现已批复的批文量已可满足市场的需求，不过近期精废价差缩小，且废铜依然处于低位区间，持货商出货意愿薄弱，待铜价企稳反弹后，废铜供应量应将明显增加。

  远期看，但我国考虑今年某时点后将实施废铜转资源自由进口政策，即或拟修改六类废铜进口标准，高端进口六类废铜转为可再生而不是废铜。新的标准预计在3月份最迟2季度开始实施，而低端废六类进口配额限制，修改标准可能缓解废铜进口的下降的压力。中国有色协会再生协会测算，目前再生铜占铜总产量比例超过30%，倒2035年有望达到40%，比例会进一步提升。

  图15：一季度废铜进口下降明显

  图16：精铜与废铜价差明显收窄

  三、中游产出恢复，下游消费预期回暖

  3.1、一季度减产效果被迟迟不启动的消费弱化，二季度产出计划

  受疫情影响物流及硫酸终端化工开工率较低的因素限制硫酸输出，部分冶炼厂出现了硫酸胀库问题，冶炼厂被动将检修提前至2月展开，使得2月份铜产量明显回落。自2月下旬开始，国内跨区域物流放开，硫酸胀库问题得到缓解，但由于消费迟迟不启动，减产效果被弱化，同时由于冶炼厂库存处于高位，抑制冶炼厂在3月恢复生产。一季度，我国电解铜产出累计212.45万吨，同比减少3.73%。

  二季度产出变动方面，冶炼厂检修计划有青海铜业、赤峰金剑、珲春紫金，检修产能均为10万吨，检修时长在20-50天不等，较一季度检修数量明显下降。在新增产能方面，投放多集中在下半年。预计，根据现有运行产能及检修产能变动，预估二季度精炼铜产出213.08万吨，同比增长3.0%。

  图17：铜精矿现货TC承压为主，冶炼利润再遭威胁

  图18：精炼铜一季度产出降速，二季度预计恢复

  3.2、二季度库存或迎来阶段性去化

  一季度，春节放假加上新冠病毒的冲击，现货消费情况跌落至冰点，现货贴水以及期货盘面contango的结构吸引大量货物到期货交易所交仓，SHFE库存增加较为显著。截止3月27日，SHFE铜库存36.4万吨，较去年年度增加24万吨。随着国内终端消费恢复及中间加工环节开工率提升，3月下旬国内显性库存拐点显现，并将逐渐进入季节性去化。但是，海外疫情导致对应消费缺失，海外显性库存将从低位向上累积。

  图19：一季度我国显现库存处于累积状态

  图20：国内库存拐点逐渐清晰

  3.3、加大基建投资惠及5G和电力投资

  从我国经济刺激的着力点看，主要落脚“新基建”，即5G、特高压、城际高铁、新能源、大数据、人工智能、工业互联网为代表的基础设施建设。其中，与铜消费高度相关的有5G、特高压即城际高铁的配套，主要的看点仍是占铜消费45%的电力板块。

  据国家电网2019年末公布数据显示，2019年，国家电网实际完成电网投资4473亿元，同比降低11%。这是该数字近五年首次跌破4500亿元。对比2019年年初5126亿元的电网投资预算，实际投资额减了12.7%。2020年国家电网的投资计划额为4080亿元，较2019年实际投资额下降约8.8%。

  在“新基建”带动下，国网初步安排2020年电网投资4500亿元，比年初计划上调10%。可有效带动社会投资9000多亿元，整体规模将超过1.3万亿元。其中，国网规划全年特高压建设项目投资规模1811亿元，可带动社会投资3600亿元，整体规模5411亿元。从国网近三年的投资完成度均不太理想，因此，对全年实际完成额仍需进一步观测。值得期待的是，从电网招标交货要求看，二季度电网投资的项目赶工，用铜数量有回升。

  图21：国家电网计划投资与实际完成额

  图22：国网及电源投资完成额增速

  图23：国网招标平台招标量换算成铜用量 单位：吨

  图24：国网招标平台交货量换算成铜用量 单位：吨

  3.4、汽车、家电有望环比改善，但长期消费增长平淡

  其他版块，房地产领域从施工面积的提速到房地产开发投资完成额的安装工程同比回升，可以预见2020年房地产竣工将稳步提高，与之相随的家庭装修及家电配置有望带动铜的相关消费，包括后端的空调，但今年空调出口会受到冲击。

  汽车板块一季度受疫情冲击明显，呈现产销大幅收缩的状态，中汽协数据显示，2020年2月，中国汽车产销量分别为28.5万辆和31万辆，较去年同期分别下滑79.8%和79.1%，预计一季度产销量下滑45%左右。中汽协建议相关部门尽快出台政策以激发消费潜力，已有部分城市开始汽车消费推动工作，天猫购物节对汽车购买咨询的人数较春节呈倍数增长。政策刺激加上一季度的消费释放，二季度汽车产销有望逐渐回暖，但全年消费负增长基本定型很难扭转。

  图25：房地产竣工增速回升

  图26：3.8天猫购物节汽车咨询量较春节呈倍数增长，二季度汽车产销逐渐回暖

  图27：家用空调库存累计

  图28：空调产出受严重冲击

  四、二季度铜市供需平衡及价格展望

  对于二季度铜市场，我们认为铜价将底部剧烈震荡格局，疫情拐点若能叠加供需改善推动铜价修正反弹。新冠疫情正在海外升级，市场担忧经济衰退，大量抛售风险资产，资产价格下跌与恐慌情绪负反馈，构成外部风险环境，压制前半程铜价。同时，海外疫情在铜资源国蔓延引发铜矿生产、运输中断风险，导致供应端干扰率上升。二季度国内用铜消费在复工推进和政策呵护下，有望恢复增长，配合海外疫情在二季度出现拐点清晰化带动宏观情绪修复，二者共同推动铜价展开修正反弹。这将使得在影响铜价的主逻辑上，继续围绕供需双弱的大方向。

  我们预计二季度伦铜价格运行区间在4200-5300美元/吨，对应沪铜运行区间在34000-42000元/吨。需要关注的几个问题：1、海外疫情变动的，继续发酵或是出现转机；2、疫情蔓延及低位铜价对矿山投资以及新矿山产出的不利影响；3、全球经济恢复过程漫长，对铜消费持续负面。

  表6：2018-2021年国内精铜供需预测 单位：万吨