一季度国债期货在新冠肺炎爆发和全球经济衰退的阴影下显著走强，10年期国债企收益率曲线呈现下行。国债期货的走势大体可分为三个阶段：（1）1月份受到春节前资金面宽松的影响，国债期货价格震荡走高；（2）2月随着新冠疫情在国内爆发，市场避险情绪大涨，春节后国债期货大幅高开；同时央行大幅向市场提供流动性对冲疫情对经济的影响，MLF和LPR利率下调，资金面持续充裕继续支撑国债期货；（3）3月随着海外肺炎疫情大爆发，市场恐慌情绪飙升，全球货币政策维持宽松，继续推动国债期货大涨。

  新冠肺炎疫情导致全球经济衰退。国外疫情呈现失控态势，新冠病毒在欧美国家爆发，各国纷纷开始采取封城等措施，居民消费收缩，全球经济衰退迹象逐渐明朗。此外食品价格通胀回落，大宗商品尤其是国际原油价格大幅下挫。3月21日当周，美国首次失业救济申请人数创1967年有数据以来的新高；美国3月非农就业人数下降70.1万，创2009年3月以来新低。整体来看2020年全球经济大概率陷入衰退。

  后市展望。展望二季度，海外疫情的集中爆发仍然是最主要的矛盾，在此背景下海外经济活动几乎陷入停滞，全球产业链遭到破坏，未来各主要经济体的恢复情况主要取决于防疫进展。在最为乐观情况下，全球经济最快在二季度触底，全球权益市场压力仍旧很大。国内方面相对乐观，国内目前复工复产加快，全国规模以上工业企业平均开工率98.5%，3月PMI大幅回升反映了经济活动较2月快速恢复；政策方面，327中央政治局会议明确扩大内需，启动“新”一轮基建；4月对中小银行定向降准支持实体经济发展。债市方面，降准降息之下债市行情延续，目前阶段各国央行仍处于宽松通道当中，因此债市上行空间犹存，建议多单继续持有。

  风险提示。肺炎疫情，信用风险，地缘政治冲突加剧。

  一、国债期货行情回顾

  一季度国债期货在新冠肺炎爆发和全球经济衰退的阴影下显著走强，10年期国债企收益率曲线呈现下行。国债期货的走势大体可分为三个阶段：

  （1）1月份受到春节前资金面宽松的影响，国债期货价格震荡走高，1月1日央行公布全面降准1个百分点，中下旬央行通过公开市场操作投放1.48万亿以熨平跨年资金面，市场资金面大幅改善，10年期国债期货收益月底向下突破3.0273%，10年期主力合约报99.690元；

  （2）2月随着新冠疫情在国内爆发，市场避险情绪大涨，春节后国债期货大幅高开，10年期主力合约涨1.37%报100.97元，创2016年11月8日以来新高，盘中最大涨幅1.90%；同时央行大幅向市场提供流动性对冲疫情对经济的影响，MLF和LPR利率下调，资金面持续充裕继续支撑国债期货。

  （3）3月随着海外肺炎疫情大爆发，市场恐慌情绪飙升，全球股市、黄金、商品大幅下挫，美股月内熔断4次，3月17日恐慌指数VIX上涨至42.99点创下收盘纪录新高，全球央行为应对疫情加大货币政策力度，尤其是美联储突然宣布紧急降息125个基点至零，随后又祭出无限量QE，货币政策维持宽松，继续推动国债期货大涨。3月23日，美国10年期国债收益率跌29.5bp，创2009年以来最大单日跌幅。10年期国债期货主力合约3月内涨0.71%报101.925。

  图1：TF主力合约走势

  图2：T主力合约走势

  图3：10年期国债收益率

  图4：T主力合约成交量及持仓量

  图5：10年期国债收益率

  图6：债券净价指数

  图7：shibor收益率走势

  图8：银行间质押式回购利率走势

  二、基本面——新冠肺炎疫情导致全球经济衰退

  （一）疫情与全球经济衰退

  国外疫情呈现失控态势，新冠病毒在欧美国家爆发，各国纷纷开始采取封城等措施，居民消费收缩，全球经济衰退迹象逐渐明朗。此外食品价格通胀回落，大宗商品尤其是国际原油价格大幅下挫。3月21日当周，美国首次失业救济申请人数创1967年有数据以来的新高；美国3月非农就业人数下降70.1万，创2009年3月以来新低。

  从制造业来看，全球制造业大幅受挫，2月中国制造业PMI将近减半，主要国家的PMI也都大幅下行，这种冲击还会随着疫情在欧美国家的恶化延续。从我们国家的经验来看，在有效控制下疫情可能在1-2月后到达峰值，那么假设欧美国家也能像我们一样的控制力度，在最为乐观情况下，全球经济最快在二季度触底，也就是说PMI还会有1-2月的持续下行。整体来看2020年全球经济大概率陷入衰退，出于这种悲观预期，全球股市崩盘，美股月内4次熔断。

  图9：主要经济体制造业PMI

  图10：摩根大通全球制造业PMI

  图11：大宗商品表现

  图12：美国非农就业数据

  （二）通货紧缩与货币政策

  3月上旬出现了黄金、股市、美债收益率共同下跌，主要是市场处于对通货紧缩的担忧。因为随着疫情扩散，居民消费收缩，物价下跌，而且国际油价暴跌之下，全球PPI有进一步下行压力。在这种情况下，市场风险偏好收缩，恐慌情绪超过金融危机，投资者认为现金为王，叠加市场对流动性的需求，美元指数大幅上涨。受流动性挤兑黄金价格大幅下跌。

  为了应对流动性危机，多国央行纷纷下调基准利率，力度之大、手段之迅速创08年金融危机以来新高。美联储降息至0，宣告其最重要的货币政策工具已使用完毕。各国财政政策纷纷加码，特朗普签署《国防生产法案》行政令；特朗普正式签署2万亿美元经济刺激法案；日本将推出迄今最大规模经济刺激计划，其规模将超过2008年金融危机时的经济应对政策；德国巨额援助计划获批，首批资金将于4月1日之前发放。

  图13：10年期国债收益率

  图14：美元指数

  图15：VIX指数

  图16：美股和黄金表现

  三、基本面——国内经济边际改善

  （一）国内经济承压

  2月宏观数据惨淡，投资显著回落。1-2月份，全国固定资产投资（不含农户）33323亿元，同比下降24.5%，其中，民间固定资产投资18938亿元，同比下降26.4%。从环比速度看，2月份固定资产投资（不含农户）下降27.38%。第三产业中，基础设施投资同比下降30.3%。1-2月份，全国房地产开发投资10115亿元，同比下降16.3%。其中，住宅投资7318亿元，下降16.0%。1-2月份，房地产施工面积694241万平方米，同比增长2.9%；房屋新开工面积10370万平方米，下降44.9%；房屋竣工面积9636万平方米，下降22.9%。

  工业增加值转负。1-2月份，规模以上工业增加值同比实际下降13.5%。从环比看，2月份，规模以上工业增加值比上月下降26.63%。消费持续萎靡。1-2月份，社会消费品零售总额52130亿元，同比名义下降20.5%。其中，除汽车以外的消费品零售额48476亿元，下降18.9%。

  消费受到重创。2020年1-2月社会消费品零售总额数据。1-2月份，社会消费品零售总额52130亿元，同比名义下降20.5%，除汽车以外的消费品零售额48476亿元，同比下降18.9%，限额以上单位消费品零售额16950亿元，同比下降23.4%。受疫情影响餐饮及限额餐饮收入降幅显著。数据显示，社会消费品零售下滑最严重的是餐饮收入，堂食餐饮大面积关门歇业，疫情对餐饮旅游的冲击严重。

  图17：固定资产投资（不含农户）同比增速

  图18：粗刚产量

  图19：工业增加值同比增速

  图20：PPI

  图21：CPI

  图22：社会消费品零售总额

  （二）国内基本面有所回暖

  国内目前复工复产加快，根据官方数据，截至3月28日全国规模以上工业企业平均开工率98.5%，3月PMI大幅回升反映了经济活动较2月快速恢复，但同时需求恢复弱于生产，外需尤其差，中小企业困难大、复工水平低。

  四、后市展望

  全展望二季度，海外疫情的集中爆发仍然是最主要的矛盾，在此背景下海外经济活动几乎陷入停滞，全球产业链遭到破坏，未来各主要经济体的恢复情况主要取决于防疫进展。在最为乐观情况下，全球经济最快在二季度触底，全球权益市场压力仍旧很大。国内方面相对乐观，国内目前复工复产加快，全国规模以上工业企业平均开工率98.5%，3月PMI大幅回升反映了经济活动较2月快速恢复；政策方面，327中央政治局会议明确扩大内需，启动“新”一轮基建；4月对中小银行定向降准支持实体经济发展。因此在政策红利下和经济回暖预期下，降准降息之下债市行情延续，目前阶段各国央行仍处于宽松通道当中，因此债市上行空间犹存，建议多单继续持有。