野村证券揭秘海外央行们预留的政策空间

  新型冠状病毒闪电式偷袭全世界，大央行们几乎是被打了一个措手不及。野村证券全球市场研究团队表示，央行们降息降准注入流动性，但前路依旧“幽长且曲折”。

  2008年金融危机之后，全球各大央行们都认为政策工具箱已经重置，足以抵抗下一次金融危机。没想到的是，在病毒肆虐之前，全球大央行们也没来得及将货币政策正常化；病毒全球大流行之后，大央行们被迫在两周内公布了前所未有的极度宽松政策。

  “直升机撒钱”一词被用来形容过去两周央行的一些行动。但还有一个“宇宙飞船级”的撒钱方式，是目前很少有央行官员愿意支持的最后手段。不过，如果当前的危机有“核危机”（普遍的银行倒闭等）的危险时，所有的选择都必须摆在桌面上。

  那么，央行们都做了什么，还能做什么？

  美联储

  美联储几乎是本次危机中最激进的央行。

  2008年，美联储探索了一切可能支撑金融系统的工具。2020年，美联储将所有在2008年使用的工具都用了个遍。

  将短期利率降至其有效下限（ELB），并打算将利率保持在这些水平很长一段时间；并通过公开市场操作为金融系统提供流动性，鼓励使用贴现窗口；无限量购买美国国债和机构抵押贷款证券；启用了CPFF、MMLF、PDCF、PMCCF、SMCCF、TALF（各工具具体含义详见美联储工具箱），并将建立主街商业贷款项目（Main Street Business Lending Program）为中小企业提供支持性信贷。

  美联储还可以做点什么？

  野村证券认为，预计美联储将短期利率维持在0-0.25%水平直至强劲复苏良好确立，经济有望恢复充分就业，通胀率达到美联储对称的2%目标。至少不会在2021年底前提高短期利率。如果显著的经济收缩降低了长期通胀预期，短期利率可能会在较长时间内保持在低水平。

  美联储资产购买的直接焦点是市场运作。预计在市场正常化之前，美联储将维持目前的资产购买速度。这可能需要几个星期。随着经济从极度萎缩向财政赤字极高的复苏过渡，美联储可能会实施一种形式的收益率曲线控制。

  鉴于市政证券市场出现压力迹象，美联储可能很快将短期市政证券纳入其中，从而扩大其资产购买计划的范围。

  与此同时，美联储的潜在职能变化也在出现。野村证券不认为，国会正在积极考虑改变美联储的权力，尽管参议院有一些提议允许美联储购买更长期的市政证券。也就是说，鉴于美国经济面临的严重经济收缩，未来肯定有可能考虑这种变化。

  日本央行

  日本央行已经做了什么？

  早在新型冠状病毒传播之前，日本央行就已经用光了所有非传统工具。日本央行现在所做的，只是对其一些非常规工具的一些小心谨慎的调整。

  2016年，日本央行已经将利率降至0%以下，ETF购买也在2013年启动。自2018年7月日本央行提高10年期收益率区间和ETF购买量弹性以来，该行更倾向于采用沟通的方式，以增强政策的宽松性，暗示该行已经没有其他工具了。

  在3月16日的紧急政策会议上，日本央行通过每年增加2万亿日元的商业票据和企业债券购买额，促进企业融资，并将ETF和J-REIT的购买量增加到上限（6万亿日元和900亿日元）的两倍。不过，这些措施只是暂时的，这说明日本央行政策工具的局限性，以及该行不愿在自身资产负债表上承担进一步风险。

  日本央行未来作为空间有限，经济刺激将不可避免的更加依靠财政政策。

  到目前为止，政府仅决定了一小部分（530亿日元+4310亿日元）额外的财政支持，主要针对新兴冠状病毒的医疗支出。不久政府就需要采取更大胆的措施。首相安倍晋三宣布，他将最早在4月初决定一项全面刺激方案。3月27日，日本通过102.7万亿日元的2020年财政预算。

  欧央行

  欧央行在疫情期间做了什么？

  欧央行通过额外的长期逆回购操作为市场注入流动性；进一步降低贷款利率；放宽抵押政策；增加额外的8700亿欧元资产购买（规模相当于欧元区GDP的7.3%），包括非金融机构商业票据。

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  欧央行还能做得更多吗？

  野村证券认为，欧央行在预定于3月份召开的会议上，以多种方式令市场失望，其中之一就是不再进一步降低存款利率，目前存款利率为-0.50%。尽管有很多人认为从目前水平进一步降息是无效的，但我们仍然预计欧洲央行将在定于4月举行的会议上降息20个基点至-0.70%。

  在野村看来，欧央行未来降息的理由有两个：首先，欧央行行长拉加德认为，利率还没有达到逆转水平，也没有达到有效的下限；其次，从实体经济经历的较低利率来看，降低存款利率可能会继续受益。

  欧洲央行还可能扩大其资产购买计划的规模。毕竟，欧洲央行上周在决定增加7500亿欧元购买规模的同时发表的声明中表示，“欧洲央行理事会已做好充分准备，将尽可能增加资产购买计划的规模，并根据需要调整资产购买计划的构成。”

  收益率曲线控制很可能作为欧洲央行潜在工具的一部分进行讨论，因为它可能证明对外围利差特别有利。

  近期，关于在疫情期间支持欧洲经济的ES M（欧洲稳定机制，European Stability Mechanis m）正在被讨论。ES M成立于2012年底，正值欧债危机最严重之际，为那些发现市场准入困难的国家提供紧急资金。

  欧央行隐藏的另一个工具是，迄今尚未使用的OMT（Outright Monetary Transactions，直接货币交易计划），该计划允许欧央行在二级市场上无限量购买一国国债。

  英国央行

  英国央行做了什么？

  英国央行与许多其他央行处境大致相同，在全球金融危机期间，英国央行的传统政策宽松政策几乎已经发挥到极致。3月11日和3月20日，英国央行分别降息50bp和15bp，目前利率为0.10%；QE规模扩大2000亿英镑至6450亿英镑。

  英国央行还能做些什么？

  在2007年底至2009年3月期间，该行将利率从5.75%下调至仅0.50%，这是当时货币政策委员会认为的利率有效下限（ELB）。2016年，英国央行将利率的有效下限降至0.25%，本月又进一步降至0.10%。

  英国央行政策制定者讨论了负利率的可能性，目前还没有接受这种观点。前任英国央行行长Mark Carney去年曾表示，“我们不认为（负利率）是一种选择”。即使不直接再降息，英国央行可以通过进一步改善新定期融资计划（TFS ME）的条款，鼓励银行以接近或以银行利率从英国央行吸收更多现金，使其当前的低利率政策更加有效。

  非常规的政策方面，英国现在的资产购买规模已经相当于该国GDP的9%，这一比例比欧央行的7.3%还要高。英国央行可以直接购买企业债券或者其他私营部门发行的ABS、商业票据等。英国央行的另一种选择是，直接购买ETF，但这需要财政部授权。

  英国央行可能考虑的一项非常规政策是收益率曲线控制（日本和澳大利亚已经这样做了）。收益率曲线控制实际上，是以给定的价格或收益率购买市场愿意提供的任何数量的资产。如果英国政府债券市场的收益率飙升，那么收益率曲线控制仍然是一个选项。

  英国央行行长Andrew Bailey上周在接受采访时表示，“英国央行工作还远远没有结束”。这意味着什么呢？接下来会直升机撒钱吗？或者现代货币理论（MMT），即无限量购买政府债券，但从不卖出这些债券。野村证券认为，英国央行应该不会这么做。

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