本文作者为海通证券债券分析师姜超、周霞、张卿云、朱征星，授权华尔街见闻发表）

　　摘要：

　　地方政府债发行前瞻

　　各省额度待定，一般债券占比或不低于50%。全年发行总额1.74万亿，一般债和专项债分配比例未知，各省发行总量也尚未公布，若各省按置换债比例分类，一般债占比至少达50%，即1万亿置换债券中至少有3000亿为一般债券。

　　发行期限扬长不避短，5年和7年期最多。多数省份3年、5年、7年、10年期比例为2:3:3:2，少数采用1:3:3:3，整体5年和7年期占比最高。

　　供给高峰或在三季度，与利率债重叠加大冲击。地方债供给高潮一般在6-9月，主因两会在一季度末，又需三季度纳入地方调整预算，今年供给高峰或提前到来，与利率债二三季度的供给高峰重叠。

　　地方债需求：谁来购买地方债？

　　在利率市场化背景下，银行理财、保险的资金成本都有上行压力，配置资产更倾向于高收益、低风险的“类固收”资产和信用债，而社保基金购买地方债额度至多约1500亿，“远水难救近火”

　　。因此地方政府债最终的购买主力仍是银行自营资金。

　　如果央妈不行动，在15年银行表内存款面临流失，而银行负债综合成本上浮的大环境内，银行配债资金难以顾全地方政府债和传统利率债。好在央妈3月降息后又在4月20日再度降准，预计释放资金近1.4万亿，久旱逢甘霖，大规模降准为银行提供了大量可使用资金，助于缓解地方政府债冲击。

　　地方政府债如何定价？

　　地方政府债合理溢价在60-70BP，若考虑非市场化因素，溢价或更低。

　　地方债利率=国债利率+信用溢价+流动性溢价+资本消耗补偿，

　　信用溢价影响较小，但在评级不同的省份、一般债与专项债之间或有体现，整体预计0-10BP；地方政府债收益率与国债利差均值约30BP，视为流动性溢价；而银行资本消耗补偿约30BP。

　　水到山前必有路：供给消化，还看央妈

　　去杠杆需要低利率。从去杠杆过程来看，央行需要维持低利率环境，一是防止系统性风险、二是政府必然低利率加杠杆。

　　海外经验表明，当居民、企业部门去杠杆时，政府部门都加杠杆进行对冲，同时美日欧央行都大量放水来维持低利率，各国国债收益率也随之下行。

　　通过政策性银行购买。14年国开行的4000亿住宅金融债由央行实施PSL来对接，成功化解了供给冲击，而在07年财政部1.55万亿特别国债，也通过农发行定向认购消化了1.35万亿，仅2000亿向市场发行。15年4月降准包括对农发行额外降准2个百分点，而

　　央行和财政部相继注资三大行，政策性银行认购地方政府债并非“空想

　　降准降息仍可期。当前贷款利率在6.8%，远超5.8%的GDP名义增速，也远高于5%左右的企业利润率，意味着利率非降不可。

　　我们认为潜在降息空间至少4次以上，而18.5%的准备金率可以降至10%以下，未来降准降息空间巨大。

　　曲线QE或正在路上。传闻央行或在考虑以地方政府债为质押、向央行或政策性银行再融资的工具，而信贷资产质押再贷款也可能在全国展开，曲线QE工具成为可能。

　　正文：

　　随着3月江苏省公告648亿地方政府债券组建承销团开始，15年地方政府债的发行就已拉开帷幕。地方债具体发行量、发行利率会怎样？地方债的主要购买者又会是谁？央妈对置换债券的发行又会有何应对？

　　3月下旬，市场担心大量地方债券发行会造成利率债严重供大于求，利率债收益率出现明显上行。但是进入4月，央行连续下调回购利率、并在4月20日超预期大幅降准，维持低利率宽松环境的态度坚决。受此带动，回购利率下降至3%以下，债市情绪回暖。

　　而降准释放1.4万亿流动性，增加银行可使用资金，加之农发行获额外降准、政策性银行获央行注资，大量涌出的资金都有望承接万亿地方债。甚至有传闻央行或推出以地方政府债为质押的新融资工具。

　　我国正处于去杠杆过程中，必然需要维持低利率、减轻债务负担，因此无论以何种方式，我们认为地方政府债的供给仍将由央妈的放水来消化。

　　1、地方政府债发行前瞻

　　1.1 各省额度待定，一般债占比或不低于50%

　　若不批复新的置换债券额度，今年地方政府债券（包括一般债券和专项债券）的发行量将为1.77万亿（置换存量债务1万亿、新增一般债务的5000亿、新增专项债务的1000亿、到期债务的1714亿）。

　　虽然全年发行总额已确定，1万亿的置换债券中各省额度也可确定，但由于新增一般债务的5000亿一般债券和新增专项债务的1000亿专项债的分配情况还不能确定，最终各省发行额仍需等待各省公告方可知悉。

　　对于用于新增债务的6000亿地方债，假设按照各省置换债券所获比例来进行分配，可得到各省的预计总发行额度，从已经公告第一批发行额的省份来看，江苏、山东、新疆、安徽等省份第一批一般债券的发行额与预计总额度的比值均在50%，贵州和天津分别为56%和72%，这意味着一般债券至少占比50%，即1万亿置换债券中至少有3000亿为一般债券。

　　1.2 发行期限：扬长不避短，5年和7年期为主

　　从发行期限来看，整体体现了“扬长不避短”的特征，大多数省份仍倾向于发行长期限品种，但也并未抛弃3年的短期限品种。《地方政府一般债券发行管理暂行办法》规定，3年、5年、7年、10年各品种单一期限债券的发行规模不得超过一般债券当年发行规模的30%，这意味着3年期品种至少占比10%。

　　从已公布省份实际情况看，多数省份（江苏、贵州、安徽、新疆）3年、5年、7年、10年期比例为2:3:3:2，少数省份（山东、天津）采用1:3:3:3，综合来看，5年期和7年期占比最高。

　　1.3 发行节奏：供给高峰或在三季度，与利率债重叠

　　从供给节奏来看，地方政府债的供给具有明显的季节性，供给高峰出现在6-9月份，6月份之前和9月份以后的发行量较低。这或许主要与预算管理的时间安排有关，地方政府债券的额度一般由全国两会期间公布的预算草案确定，而两会多在3月份召开，且实际发行规模需要纳入各省预算调整方案，预算调整方案多在9月份前后编制，因而地方政府债的发行高峰在三季度。

　　当然，2015年地方政府债的供给高峰可能会提前到来，目前已经有江苏等9个省份发布了组建承销团的通知，江苏原定于4月23日发行第一批地方债，但目前已被推迟，我们预计一旦开始发行，供给速度或许会快速上升。

　　无独有偶，利率债（国债和政策性金融债）的净增量高峰也出现在二三季度，与地方政府债的供给高峰有所重叠，这也说明了除了供给总量外，地方债的供给节奏也会对利率债形成冲击。

　　2、地方债需求：谁来购买地方债？

　　2.1 传统利率债投资结构

　　当地方政府通过融资平台的城投债融资时，城投债作为信用品，其投资者包括广义基金、券商等风险偏好较高的机构，而当城投债变为地方政府债券时，就从信用品变成了利率品，其债券投资者结构也发生了变化。

　　传统利率债的投资者以银行表内自营为绝对的主力，其次为广义基金（含理财）、保险。根据15年3月的中债托管量数据，10万亿存量政金债中，全国性商业银行持有6.45万亿，城商行持有9000亿，农商行持有4200亿，保险持有6200亿，广义基金持有1万亿。

　　按照往年经验，每年利率债的总发行量约在4万亿左右，其中记账式国债约1.5万亿，政策性金融债约2.3-2.5万亿，地方政府债约3000-4000亿，而今年1万亿地方政府债务置换债券使得利率债的总发行量增加了近25%，供给冲击难免。

　　我们将分别从银行理财户、银行自营户、保险及社保基金的成本和配置利率债规模的角度来看各个机构是否有足够的能力来接纳地方政府债。

　　2.2 银行理财：类固收产品竞争

　　14年银行理财的崛起带来了债券牛市。但是15年一季度股市火爆，投资者风险偏好提升，根据我们的草根调研，一季度理财规模增速明显放缓，资金纷纷流向股市，使得理财新增可配置债券资金堪忧。

　　另一方面，银行理财为了揽储仍保持着较高的预期收益率。目前6个月银行理财收益率在5.5%，1个月在5%以上。银行理财被动寻找高收益资产来满足5%的收益率。而股市火爆、配资盛行，权益市场为理财提供了高收益、低风险的“类固收”产品。

　　根据我们估算，当前伞形信托与结构化信托规模5000亿，两融收益权余额1500亿，打新基金1000亿，基金专户和资管计划的结构化产品3000亿，那么“类固收产品”大约可以提供近1万亿的高收益资产、分流理财对债券的需求。可见地方政府债自然是不能全部指望银行理财资金来“救火”。

　　2.3 保险：配置权益比重上升

　　那么保险资金又是否能承接这1万亿地方政府债务呢？我们认为同样有难度。虽然地方政府债的低风险、长久期、免税十分适合保险资金配置，但保险资金的成本也不低。在保费利率市场化、保险分红险等产品争夺理财市场的当下，保险资金同样追求高收益。

　　14年以来，万能险利率从4%左右上升至4.3%左右，各大保险公司的资金投向股票和基金的比例从4%上升为12%，均意味着相对低收益的地方政府债/利率债对保险资金并不具有很大的吸引力。

　　2.4 社保基金：远水难救近火

　　当前社保基金投资地方政府债和企业债的总比例从10%提升至20%，14年末社保基金总资产规模约1.5万亿，增加10%的配置比例最多可购买1500亿左右地方政府债和企业债，从盈利角度可能更倾向于配置高等级企业债。对万亿政府债而言，社保基金远水难救近火。

　　而社保基金在14年的投资收益率达到7.4%，股市火爆下，非标、类固收产品对社保基金的资产配置分流也不可忽视。

　　2.5 银行自营：地方债配置主力

　　银行表内自营是利率债最大的配置者，其债券配置额度和券种选择由银行表内负债端成本、负债规模和资产端配置一起决定。

　　从负债成本来看，银行综合成本未降。根据14年各大银行年报，商业银行在14年的存款利率未降、债券发行成本上升，虽然同业负债成本有所下降，但五大行和股份行的综合成本仍较13年和14年中报出现上升。在成本未降、利差收窄的情况下，银行必然提升风险偏好、选择高收益资产。

　　从资产配置来看，银行追求高收益，配置额度或不足。以工行和浦发为例，14年起持有到期金融资产的比例均出现下滑，而贷款比例上升。如果银行在表内资产配置分配时减少债券配置比例、增加贷款比例，会使得15年银行自营的债券投资额度受到影响。而且15年初银行制定债券投资额度时可能尚未考虑地方置换债券的购买计划，这也会造成配债额度不足。

　　从负债规模看，存款流失也影响配债资金。我国正处在金融资产为王的时代，银行被动负债—存款出现流失，14年4季度金融机构存款余额首次出现下降。

　　综上所述，如果没有央行提供大量资金，银行目前的债券投资额度显然不足以完全消化这万亿地方政府债，造成的结果可能是：一是要求更高的债券收益率，二是对现存利率债的需求造成分流。

　　2.6 央行超预期降准，缓解地方债冲击

　　可见在利率市场化背景下，银行理财、保险的资金成本都有上行压力，配置资产更倾向于高收益、低风险的“类固收”资产、信用债和权益类资产，而社保基金购买地方债额度至多约1500亿，“远水难救近火”。

　　因此地方政府债最终的购买主力仍是银行自营资金。如果央妈不行动，在15年银行表内存款面临流失，而银行负债综合成本上浮的大环境内，银行配债资金似乎难以顾全地方政府债和传统利率债。好在央妈3月降息后，又在4月20日再度降准，预计释放资金近1.4万亿，久旱逢甘霖，大规模降准为银行提供了大量可使用资金，助于缓解地方政府债冲击。

　　3、地方政府债如何定价？

　　3.1 发行利率：合理溢价在60-70BP

　　目前尚未有地方政府债券发行，原定于4月23日招标的江苏债据传已推迟发行，原因未知，因而目前并无先例可供参考，定价标准也不确定。

　　从已经公布的江苏债承销团来看，主承销商和副主承销商均为银行，承销团的27个成员中仅国海证券一家券商，银行行为将影响地方债的定价。无论是一般债券还是专项债券，发行办法均规定“采用承销或招标方式的，发行利率在承销或招标日前1至5个工作日相同待偿期记账式国债的平均收益率之上确定”。因而其定价主要是参考同期限国债利率进行加点。

　　对于银行来说，地方债的定价公式如下：地方债收益率=国债收益率+信用溢价+流动性溢价+资本消耗补偿。

　　我国行政体制决定了中央与地方信用难以完全切割，且当前地方政府资产负债表尚未建立，难以对地方政府信用进行准确衡量，另外，资本消耗溢价（下文将详述）一定程度上已经表征了中央地方信用差异带来的影响，因而信用溢价的影响较小。

　　然而，在信用评级不同的地方债（今年首次规定地方债可出现AAA-评级，与AAA评级形成一定区分）、一般债与专项债之间或有体现，故预计整体信用溢价的区间在0-10BP。随着地方政府信用评级的日益完善，未来整体信用溢价有望上升，不同省份间分化程度也将加大。

　　此前的地方政府债基本等同于国债信用，也都可以免税，其二级市场价差基本可视为流动性溢价，2014年以来地方政府债二级市场收益率与国债收益率之间利差均值约30BP，可用来估计流动性溢价。当然，随着地方债总量的扩大和投资者群体的扩展，未来地方债的流动性将逐渐改善，流动性溢价也将趋于收缩。

　　对于资本消耗补偿，可假设银行ROE为15%，资本充足率为10%，地方债风险计提比例20%，则资本消耗补偿约30BP。综上，地方债的收益率相对于同期限国债的价差的合理区间在60-70BP，若考虑非市场化因素，溢价或有降低。

　　3.2 地方债与利率债比价

　　地方政府债的发行利率将对其它利率债的收益率造成影响。我们给予地方政府债30bp的流动性溢价，30bp的资本占用成本，通过银行表内资产的比价，来看下贷款、国债、政金债和地方政府债之间的收益率联动。

　　根据我们的测算，在15%的银行ROE、10%的资本充足率下，如果地方政府债发行利率达到3.8%，理想状态下，国债收益率为3.2%，国开、非国开和贷款利率对应分别为3.64%、3.94%和6.27%。这与我们根据市场环境给出的10年国开的波动区间3.6%-4%相匹配，也意味着央行降准释放流动性后，贷款利率和债券利率均有下行空间。

　　3月下旬10年国开收益率一度升至4.1%-4.2%，按照比价，对应的贷款利率和地方政府债收益率约为6.85%和4.3%左右，如果市场化方式发行，过高的地方债发行利率显然不是政府愿意看到的，因此央行放水也属情理之中。考虑到地方政府可以通过给予银行财政存款、融资便利等优惠来吸引资金配置，地方债实际发行利率可能更低。

　　3.3 第一只地方债发行将具有重要参考意义

　　虽然地方政府债券已经经历了代发代还、自发代还、自发自还等多个阶段，地方债存量也达到了1.16万亿，但今年所发的地方政府债与以前相比供给量大幅上升，且涉及到存量债务置换，以前的发行定价机制可参考性较弱。今后地方债发行将常态化，新的地方债的定价机制尚未建立，市场也处于摸索的过程中。

　　第一只地方债发行利率将具有重要参考意义，一方面由于缺乏定价基准，其他省份或将参考第一只债券的发行利率进行招投标，另一方面地方政府的攀比心理也将推动地方债利率趋于一致。

　　4、水到山前必有路：供给消化，还看央妈

　　4.1 去杠杆需要低利率

　　我国正处于企业部门去杠杆、政府部门加杠杆的过程中，接近110%的企业部门债务率需要降低，而高利率、短久期的地方政府债务需要置换为低利率、长久期的债务。

　　从去杠杆过程来看，央行需要维持低利率环境，一是防止系统性风险、二是政府必然低利率加杠杆。海外经验表明，当居民、企业部门去杠杆时，政府部门都加杠杆进行对冲，同时美日欧央行都大量放水来维持低利率，各国国债收益率也随之下行。如果地方政府债大量发行造成债券收益率整体上行，必然不利于政府债务置换和经济去杠杆。

　　因此无论以何种方式，我们认为地方政府债的供给仍将由央妈的放水来消化，4月20日的降准已经验证这点。

　　4.2 通过政策性银行购买

　　第一种消化方式是通过政策性银行购买地方债，此前早有先例。14年国开行计划发行近4000亿住宅金融债来支撑棚户区改造，当时市场也对国开债的供给冲击有担忧。而央妈在14年二季度偷偷给国开行1万亿PSL，用来支持住宅金融事业部，即住宅金融债由央行的PSL来对接，成功化解了供给冲击，14年下半年国开债的收益率也逐渐下行。

　　而在07年财政部计划发行的1.55万亿特别国债，也通过农发行定向认购消化了1.35万亿，仅2000亿面向市场发行。考虑到15年4月的降准包含对农发行额外降准2个百分点，此外央行和财政部注资三大政策性银行，均预示着政策性银行再度认购地方政府债也并非“空想”。

　　4.3 降准降息仍可期

　　第二种消化方式是降准，通过释放银行低成本资金来认购地方债。前文已经分析过，4月20日的降准已经释放大量流动性，而后续降准仍可期。

　　总理已经明确表示不希望靠贬值刺激出口，因为无益于调整经济结构，而倾向于扩大内需。这意味着财政和货币政策仍是主要抓手，而货币政策中降息降准将起主要作用。

　　当前贷款利率在6.8%，远超5.8%的GDP名义增速，总理称6%以上的贷款利率远高于5%左右的企业利润率，意味着利率非降不可。我们认为潜在降息空间至少4次以上，而18.5%的准备金率可以降至10%以下，未来降准降息空间巨大。

　　4.4 曲线QE或“正在路上”

　　第三种方式是曲线QE工具或成为可能。传闻央行或考虑以地方政府债为质押、向央行或政策性银行再融资的工具（此举类似欧央行的LTRO和英国央行的FLS工具），而信贷资产质押再贷款也可能在全国范围内展开。

　　在上述模式中，银行以地方政府债作为抵押品，向央行/政策性银行融得低成本资金，用以补充购债所需的资金、并提振信贷活动。根据传闻，与PSL、再贷款等央行掌握主动性的工具不同，地方政府债质押融资的主动权可能在银行手中，这助于缓解地方债缺乏流动性的弱势，增加地方政府债的吸引力。