换一个角度看黑色产业链—向铁矿石发出最强做空预期

　　市场的共识已经非常清楚，中长期的来看，螺纹钢需求下行的格局基本确定，剩下的事情是市场怎么跌，以什么样的节奏下跌的问题。

　　传统的思维中是需求不行传导至供给，然后供给传导至原料。整个产业链走负反馈的路径形成下跌。

　　是否可以从新的角度来看，由原料端占据主要生产成本的铁矿石价格下行，带动生产成本坍塌，进而完成价格的下跌呢？

　　基于这一理由的主要核心依据在于我们不断攀升的电弧炉产能与产量。但目前电弧炉的主要原材料是废钢，其他的诸如还原铁、热压块、面包铁等这些炼钢原料并没有大量在电弧炉炼钢中使用，核心在于铁矿的价格造成的这些产品竞争力偏弱，但是格局在一点点的改变。

　　市场有一部分大资金坚定信念，以多矿空螺为主要交易思路，认为可以把以高炉为代表的长流程钢厂的利润打至亏损，从而形成螺纹钢供需的新平衡。从目前现货市场的表现来看，这一方式或许存在着根本性的产业认知误区，并没有考虑到电弧炉的庞大产能及产量贡献能力。

　　从已知的年初上海钢联(300226,股吧)公布的周度螺纹钢最高产量383万吨数据来看，目前产量已经下降了30万吨，但从长流程钢厂的利润表现来看，市场仅在8月份初出现了部分长流程钢厂开会式的减产。主要原因是当时的铁矿价格过高，原料库存成本高。到现在长流程钢厂只是存在因政策原因的限产、减产，而并未出现高炉企业的主动减产。但现货端库存下降比较快，市场的周度表观需求仍维持在380万吨以上。预计这样表观需求强劲数据可持续到12月中旬左右。

　　厘清产业的情况来看，核心还是占据螺纹钢产量及产能30%左右的电弧炉短流程钢厂的生产负荷降低，废钢原料供应受限。产量得不到释放。废钢供应紧张问题，已经是全局问题，而不是局部钢厂问题。看待废钢供应是否紧张，有两个口径，一个是看废钢涨价跌价的幅度及频率，是涨的快，涨的多，还是跌的慢，跌的少。一个是看废钢价格与螺纹钢的价差关系。一对比二者结果即可知道。

　　从产量见顶的情况以及长流程钢厂目前企业的轧线开工率、高炉开工率等情况可以知道，设备的产能利用率处于历史最好最高水平，则也就意味着长流程钢厂的螺纹钢供应产量已经到了极限，产量到极限的另一层含义是，无论利润多高，我就只能生产这么多，利润的边际驱动效应走弱，盈利100与盈利300得到的产量供应结果基本一致。

　　那么在需求依久偏稳定，需求韧性较强的情况下，于电弧炉成本线以下200左右再追空螺纹钢，做空螺纹钢则显得有些不知死活、不知深浅了。

　　市场的变量在哪里？废钢有无增加可能，能否有替代废钢的原料产量大幅增加运用到电弧炉中，进而驱动整个产业下行呢？答案是有的。并且就在铁矿石上。

　　从政治正确、行业利润水平、供应过剩情况、库存增加情况等综合因素来看，做空铁矿与做空焦炭相比，我们倾向于做空铁矿石。把铁矿石的价格打到50~60美金左右来，是非常有意义、有价值的。

　　铁矿石2019年上半年以来的价格暴涨，得以于两个因素，即国内生铁、粗钢产量呈现8%以上的增速，国外巴西Vale的溃坝事件带动的投机资金热情、市场氛围。现阶段Vale溃坝事件带来的产量供给影响因素缓解，vale的产量、发货量都在恢复上升之中，国内生铁、粗钢产量增速放缓，且很快铁矿石的需求将受到北方秋冬采暖季限产因素影响，带来铁矿石需求的放缓。铁矿石的供应从前期的供需紧张关系转为供需宽松。做多的基础并不存在，唯一的存在的两个理由就是盘面的期现基差尚有100左右与生产企业的阶段性补库。

　　也许会有人讲，螺纹钢价格反弹，钢厂利润有扩大，会刺激钢厂提高产量等，从而带来铁矿需求增加。前面讲过，长流程钢厂的产量供给能力已经是极限，而现阶段螺纹钢的市场价格波动并没有造成长流程钢厂的主动减产、限产，仅是政策性的环保限产等带来的短时间影响。故而不存在需求驱动逻辑。且铁矿石价格偏高是制约了单体炼铁企业的生铁、铸铁等产业的价格竞争力的。

　　从最近澳大利亚矿山与国内钢厂开始以人民币结算铁矿石销售价格以及四大主流矿山陆续有在国内市场落地现货的动作来看，中国市场依旧是铁矿石的主要市场，且矿山的强势垄断地位有所减弱。当然市场没有注意到的是，近年来国内钢企加大了重组兼并的力度，集中采购带来的规模效应开始体现。如在宝钢重组武钢的基础上，安徽省国资委将旗下的马鞍山钢铁控制权交给了宝武集团，宝武集团旗下除主要的梅山、宝山、青山、东山四大基地之外又多了一个马鞍山，以及还远在内陆有可能向国外转移钢铁产能的八一钢铁(600581,股吧)。而民营钢厂中河北裕华钢铁兼并整合了如兴华钢铁、港陆钢铁、武安文丰钢铁等一系列民营钢厂，初步形成规模达2000万吨级的规模，德龙控股集团整合了天津渤海钢铁旗下的相关企业天铁、天钢等。方大集团(000055,股吧)正洽购四川达钢集团、建龙重工在兼并破产的原山西海鑫钢铁基础上进一步整合东北境内的民营钢厂—西林钢铁集团。产业产能整合力度在加快、提速。则意味着行业的集中度提升，集中采购能力、议价能力、市场话语权增强。铁矿石需方市场的集中度从而得到提高，这是有利于维护行业利益的。故而矿山与钢厂的关系发生了微妙的改变。

　　还有一个观察点就是前期我们简要阐述过的，9月份铁矿石进口量接近1亿吨达9913万吨，而10月份我们初步掌握的数据是进口总量将再创新高，突破亿吨大关。不断增加的铁矿石进口与今冬明春限产叠加。当然更为担忧的是国外经济增长放缓带来的需求下行，铁矿石大量来到处于价格高地的中国。库存上去了，价格就下来了。或许我们用不了多久就可以看到铁矿石港口库存突破1.6亿吨，奔向2亿吨大关。笔者曾有一段时间混迹与矿圈，对当前铁矿石港口的情况稍有了解，调研中也经常去港口，通过其他渠道也能获得一些港口库存的明细以及包括矿圈朋友们的反馈信息。铁矿石港口库存的数据值得存疑。其实铁矿的港口数据看京唐港、曹妃甸港、黄骅港、天津港(600717,股吧)、青岛港(601298,股吧)、日照港(600017,股吧)、岚桥港、连云港(601008,股吧)港等几大港口即可，南方港口的库存量参考意义不大。贸易矿的主要集中港就日照港、青岛港、京唐港、曹妃甸港。我们不担心进口量上升导致的港口库存攀升，对于中长期而言，正如我们陆家嘴(600663,股吧)黑金俱乐部曾经在2017年讲过的一样，港口铁矿库存上了3亿吨，铁矿想涨也涨不了了。到时候就没有什么招标价、协议价、掉期价、普氏指数了，全都可以搞现货定价、大商所期货基准价了。我们担心的是外围如日本、韩国、印度以及欧盟等经济体因经济下行，国内市场下游需求放缓，这些企业的钢铁生产放缓，对铁矿石的需求下降，导致全球铁矿贸易路径发生变化，全部涌向国内最终形成铁矿石的崩盘。

　　我们认为可以把铁矿石的价格打下来，进而可以带动境外的热压块、还原铁等废钢的替代品涌入国内，也可以带来境外具有性价比优势的钢坯进入国内，满足国内的市场需求，这样也减少了国内的环境污染，最终会形成由成本坍塌带来的全产业快速下行，为下游制造业让渡利润。恢复下游终端制造业的竞争力，提振出口。初步了解的数据，在过去的2018年全球的直接还原铁、热压块等的产量达到1亿吨以上。若铁矿价格下行，则意味着直接还原铁、热压块的成本下降，价格具有竞争优势，最终对废钢的坚挺形成重要冲击，引导产业成本坍塌，成本下行，带动成材供应增量，价格下行。

　　理论上，我们依旧认为双焦为偏多品种，因为受到政策干扰很大。且从外汇、行业利润来看，焦化企业利润已经下降很多，处于微利，而铁矿石的成本主流矿山成本已不足20美金。铁矿石属于行业中利润最高品种。而打压焦煤，带动焦炭下行的角度来看，还是政策，国家政策层面对煤炭是保护性限制，大力降低煤炭的消费比重，严格限制进口煤总量。政策基本上划定了焦煤的底部。故而选择打压双焦的路径并不能真正意义上的形成全产业链的整体下行。

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