超越美林时钟

　　来源：东证衍生品研究员

　　作者：刘鸿

　　报告摘要

　　报告日期： 2019年11月08日

　　投资时钟的核心思想在于经济周期对资产价格有很大的影响，研究经济周期可以进行资产配置。对于任何一种投资时钟而言，主要有两点：把经济周期划分为不同的阶段，以及确定每一个阶段资产价格的表现。美林时钟总结美国1973年到2004年的经验，认为经济增长的变化领先通胀的变化，用经济增长和通胀把经济周期划分为4个阶段：复苏、过热、衰退和滞涨。但是金融危机之后的经验显示美国的经济增长回升并没有带来通胀的上升，而美国的通胀与中国的通胀高度相关。显然美林时钟的前提已经不再成立了。需要新的投资时钟。

　　我们认为，对周期的划分不只是要考虑经济周期，还要考虑金融周期。为此提出了新的概念：新增债务规模，即债务的年度增量与名义GDP的比值。我们认为新增债务规模的变化对名义经济增长的变化有很大的影响，由此提出了金融周期—经济周期运行原理，来解释中国的周期运行规律。从中国的经验出发，名义经济增长与GDP平减指数衡量的通胀同步，而新增债务规模领先通胀两个季度。因此，可以用新增债务规模(作为金融周期的同步指标)与GDP平减指数(作为经济周期的同步指标)来把周期划分为4个阶段，进一步确定每一个阶段表现最好的资产，这样就得到了东证时钟。

　　对比2003年至今股票、债券、大宗商品等资产价格表现与东证时钟的不同阶段，可以发现在新增债务规模上行期，股票和大宗商品表现较好；在新增债务规模下行并且通胀下行阶段，债券表现较好；在新增债务规模下行而通胀上行阶段，现金表现最好。

　　东证时钟是从中国的经验总结，但是其中的核心概念新增债务规模，对于研究分析美国、欧洲和日本的经济现象和资产价格，也有很大帮助。

　　★风险提示：

　　经济周期运行规律改变。

　　报告全文

　　从美林时钟到美林电风扇

　　宏观经济有周期性的波动，周期的不同阶段资产价格有不同的表现。美林时钟是资产配置领域一个重要的理论，其核心思想是经济周期对于资产价格的表现有很大影响，通过研究经济周期可以进行资产配置。因此，美林时钟(以及其他类似的投资时钟)一个很重要的问题是如何划分经济周期。对此，美林时钟的基本假设为：经济增长(用产出缺口来表示)的变动领先通胀的变动。经济增长和通胀有涨跌两个方向，因此用这两个指标可以把经济周期划分为四个阶段：经济增长和通胀都下行的时期为衰退期，经济增长上行通胀下行的时期为复苏期，经济增长和通胀都上行的时期为过热期，经济增长下行通胀上行的时期为滞涨期。对于每一个阶段，都有一类资产表现最好：衰退期为债券，复苏期为股票，过热期为商品，滞涨期为现金。

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　　美林时钟的报告完成于2004年11月，是对美国1973年至2004年经验的总结。20世纪90年代之前，美国的通胀主要受到美国经济增长的影响。但是从21世纪开始，特别是2008年金融危机之后，美国的经济增长对于美国通胀的影响越来越小。从金融危机之后的经验来看，美国经济增长(以产出缺口衡量)对于美国通胀的影响(以CPI衡量)和上世纪70年代相比已经有明显的差异。产出缺口衡量的是实际生产和潜在水平之间的差异。随着生产要素的利用效率的提高(例如失业率的下行)，产出缺口逐渐收窄。同样，美国失业率对于通胀的影响也变得更为复杂，从2009年至今，美国失业率持续下行至多年来的低点，但是美国的通胀持续在低位徘徊。

　　另一方面，我们注意到从上世纪90年代后期开始，美国的PPI与美国的CPI波动周期高度一致(尽管波动幅度差别较大)，而中国的PPI与美国的PPI波动幅度与周期均高度一致。这表明，随着中国经济的崛起，中国对美国的经济周期(以通胀来衡量)已经有很大的影响。在分析美国通胀的时候，不能仅仅考虑美国的经济增长，还要考虑中国的影响。因此，从这个角度看，美林时钟的基本假设(美国的经济增长变动领先通胀变动)对于美国现在的状况来说已经不再成立了。

　　如果从中国的经验来看，2013年之后，实际经济增长(以实际GDP增速来衡量)与通胀(以CPI来衡量)变动幅度都很小，但是包括股票、债券、商品和房地产在内的资产价格波动幅度很大，显然与美林时钟的结论有较大差别。美林时钟因此被称为“美林电风扇”。即便把衡量通胀的指标从CPI换成GDP平减指数，2013年之后中国的经济增长与通胀之间也不存在明显的关系。因此，难以用经济增长和通胀这两个指标来划分2013年之后中国的经济周期，即美林时钟的前提假设在中国也不成立。

　　新增债务规模与金融周期-经济周期运行原理

　　我们认为，美林时钟的核心思想，即经济周期在很大程度上影响资产价格，仍然是有价值的，但是对于划分经济周期的方法，需要做出调整。2008年金融危机之后，对于金融周期的讨论越来越多，分析金融周期如何影响经济周期和资产价格。而美林时钟所考虑的两个指标：经济增长与通胀，都属于经济周期的维度，没有考虑金融周期。我们认为，新的划分周期的方法要涉及以下几个方面：

　　?既要考虑经济周期，也要考虑金融周期

　　?如何描述经济周期，如何描述金融周期

　　?金融周期和经济周期之间的关联是什么

　　?什么因素决定了周期的循环往复

　　为了解决这些问题，我们提出了新的概念：新增债务规模。

　　过去两年多，国内对于去杠杆讨论很多。这里面的(宏观)杠杆率是指债务存量与过去1年名义GDP的比值，即

　　杠杆率 = 债务存量 / (过去1年)GDP

　　对于居民、非金融企业和政府部门，相应的债务存量与GDP的比值即为该部门的宏观杠杆率。居民和非金融企业组成私人非金融部门，政府部门与私人非金融部门组成实体经济。我们提出的新的概念新增债务规模与宏观杠杆率都是关注债务的问题，差别在于宏观杠杆率的关注是债务的存量，而新增债务规模的关注的是债务的增量，即

　　新增债务规模 = 年度新增债务 / (过去1年)GDP

　　= (过去1年)债务存量的变动 / (过去1年)GDP

　　对比私人非金融部门宏观杠杆率和新增债务规模，可以看出二者的差别：2008年之后中国的宏观杠杆率持续上行，而新增债务规模有明显的周期特征。我们认为，新增债务规模是连接金融周期与经济周期的核心变量。

　　对比私人非金融部门新增债务规模和实体经济新增债务规模，可以看出二者的趋势基本一致。实体经济的三个部门中，新增债务规模最高的是企业部门，政府部门与居民部门较为接近。在本报告中，新增债务规模默认的是指私人非金融部门。我们用新增债务规模作为国内金融周期的同步指标。

　　另一方面，国内的名义经济增长与GDP平减指数(衡量通胀)保持同步，我们用GDP平减指数作为经济周期的同步指标。对比新增债务规模与GDP平减指数，可以发现前者领先后者半年左右。因此，可以用新增债务规模与GDP平减指数把在后期划分为四个阶段，新增债务规模上行通胀下行的阶段为东证时钟I阶段，新增债务规模上行通胀上行的阶段为东证时钟II阶段，新增债务规模下行通胀上行的阶段为东证时钟III阶段，新增债务规模下行通胀下行的阶段为东证时钟IV阶段。一般情况下，周期按照从第I阶段到第IV阶段的顺序运行，但也有例外。

　　我们认为，新增债务规模领先名义经济增长(以及GDP平减指数)，不只是巧合，和是有一定的因果关系。我们提出金融周期—经济周期运行原理的4个环节如下：

　　1.广谱利率变化，影响对利率敏感的经济活动(经济周期领先指标)

　　2.对利率敏感的经济活动变化，导致新增债务规模变动

　　3.新增债务规模变动(经济体资产负债表扩张速度的变化)，进而引起经济体整体经济活动的变化，即名义经济增长的变化，和通胀的变化(以GDP平减指数衡量)。

　　4.通胀的变化，引起广谱利率的变化。

　　第4环节之后，广谱利率变化，再次回到第1个环节。这样就完成了周期的循环往复。

　　基于金融周期—经济周期的运行原理，我们提出了东证时钟，其中外部循环对应的是经济周期，内部循环对应的是金融周期。经济周期的运行与金融周期的运行是紧密联系的。东证时钟的4个阶段，分别有4种资产表现最好。

　　对比东证时钟和美林时钟，可以发现差异主要在于对周期的划分。东证时钟同时考虑经济周期和金融周期，而美林时钟只考虑经济周期，没有考虑金融周期。东证时钟是从中国2003年至今的总结：基于中国的经验来看，名义经济增长与通胀是同步的。而美林时钟是从美国1973年至2004年的总结：从当时的经验来看，美国的经济增长(以产出缺口衡量)是领先通胀的。但是，正如我们此前提到的，2008年金融危机之后，这一规律已经不适用了：分析美国的通胀，还要考虑中国的影响。

　　东证时钟与大类资产价格表现

　　我们再次强调，新增债务规模对于分析金融周期-经济周期的重要性。按照我们的定义，新增债务规模既是金融周期的同步指标，同时连接了金融周期与经济周期。因此，我们在研究东证时钟不同阶段资产价格表现的时候，着重对比新增债务规模与不同类别资产价格的表现。

　　从2003年至今，在新增债务规模上行期间，国内股市表现较好；而在新增债务规模下行期间，国内股市一般表现较差。也就是在东证时钟I阶段和II阶段股票有较好的表现，而股市的表现与国内的通胀(名义经济增长)的涨跌没有直接的联系。需要注意的是，东证时钟是基于周期的分析框架，2014年与2015年股市的异动经济周期—金融周期关系不大。另一方面，在2009年之后，上涨指数的表现领先名义经济增长，这符合金融资产的特征，因为资产价格包含市场的预期。而新增债务规模也领先名义经济增长。因此，新增债务规模与股市涨跌同步是合理的。在本报告的最后一部分，可以发现美国也存在类似的现象，美国私人非金融部门的新增债务规模与美股表现同步。

　　对于国债而言，在东证时钟IV阶段有较好的表现，即在新增债务规模下行并且通胀下行的阶段。而在东证时钟I阶段，即通胀继续下行但是新增债务规模上行阶段，国债的表现并不确定。

　　前面的分析曾指出中国对于美国通胀的影响。既然中国的私人非金融部门新增债务规模对中国的经济周期有很大的影响，那么对全球的经济周期的影响也将非常明显。欧元兑美元的汇率不只是反映了两种货币的相对强弱，也反映了包括欧元区和美国在内的全球经济周期-金融周期的变动。因此，对比中国私人非金融部门新增债务规模与欧元兑美元的汇率，可以看出二者的周期高度重合。当中国新增债务规模开始上行的时候，往往之后中国的名义经济增长进入上行周期。而中国对全球经济增长的贡献非常大，全球经济增长可能也因此进入景气度较高的时期。这既对欧美两个经济体的经济增长有影响，也间接影响两个经济体的金融周期。以美元计价的欧元可以看成一种风险资产：全球经济好转的阶段上涨，全球经济转差的阶段下跌。所以，中国的新增债务规模与欧元兑美元的汇率有相似的周期。另一方面，中国的新增债务规模对中国的国债利率影响较大，所以中国国债利率与欧元兑美元汇率(以及美元指数)有着相似的周期。

　　对比新增债务规模与螺纹钢以及铜以及大宗商品价格指数，可以看出在新增债务规模上行时期，商品价格往往表现较好，在新增债务规模下行期，商品价格表现较差。其中需要注意的是在2006年之前很多商品面临着产能不足的问题，在2012年之后有面临产能过剩。因此在这两个时间段里面商品价格的表现与新增债务规模有一定的差异。值得注意的是2016年之后，包括铜、螺纹钢在内的大宗商品价格普遍出现了持续的回升。对于螺纹钢等黑色系大宗商品价格，这与供给侧改革有较大的关系。但是没有经历供给侧改革的大宗商品价格也反弹，背后的原因是新增债务规模上行开启了一轮新的经济周期。2017年四季度新增债务规模见顶，2018年回落，铜价相应的也在2018年初见顶回落。螺纹钢价格则在连续大涨2年至在2018年转入震荡下行。

　　我们用上证指数、中债总净价指数、Wind商品指数来计算不同阶段股票、债券和大宗商品的回报，用3个月国债利率代表现金的回报。比较不同阶段各类资产价格的表现，可以发现在东证时钟I阶段和II阶段股票和大宗商品表现较好，IV阶段债券表现最好，III阶段现金表现最好。

　　上文分析了股票、国债、汇率和大宗商品价格与私人非金融部门新增债务规模的对比。私人非金融部门包括非金融企业和居民部门，对于国内房地产来说，直接相关的是居民部门。因此，我们在分析房地产的时候主要关注居民部门的新增债务规模。可以发现，房地产销售的价格增速与房地产销售的面积增速均与居民部门新增债务规模高度一致。这表明：居民的债务主要是与房地产相关的债务，房地产作为抵押品，是居民加杠杆的主要原因。因此，居民的新增债务周期就是房地产销售的周期。国内房地产调控的政策，最核心的就是对居民新增债务规模的控制。

　　对比中国与其他发达国家的居民新增债务规模，可以发现两点显著的差异。第一是金融危机之后发达国家居民新增债务规模都处于零附近或为负即去杠杆，中国居民的新增债务规模大幅上升即加杠杆。第二是中国居民的新增债务规模波动幅度较大，而发达国家的局面新增债务规模在金融危机之前以及之后变化较为平稳。

　　2008年的金融危机与欧美的房地产市场泡沫有关，泡沫破灭之后这些国家的居民转向去杠杆，居民部门的资产负债表收缩。中国居民新增债务规模大幅增加，即中国居民的资产负债表扩张速度加快，成为对冲发达国家居民资产负债表收缩的重要力量。因此在金融危机之后，中国对全球经济增长的贡献进一步上升。另一方面，中国的房地产调控政策变化较大，对中国居民的新增债务规模有很大的影响。而发达国家对于房地产的政策显然没有中国变动幅度大，所以中国居民部门的新增债务规模波动幅度比其他国家大很多。

　　中国的局面新增债务规模与房地产密切相关，美国居民的新增债务规模也是如此。美国居民年度新增债务占GDP的比例，与私人住宅投资占GDP的比例的周期高度一致。值得注意的是过去60多年，美国居民年度新增债务规模绝大多数时间都在80%以下，在金融危机之前房地产泡沫最严重的的时候接近10%的水平。不只是美国，对于很多国家来说，居民年度新增债务占GDP的比例很少超过10%。而美国与英国居民的年度新增债务规模在金融危机之前的房地产泡沫中都维持在10%附近。因此，我们认为10%对于居民部门新增债务规模是一个很重要的阈值。而中国的居民在2010年和2017年两次接近10%的水平。从这个角度看，表明居民在那两个时段加杠杆的速度较快，蕴含着一定的风险。即便目前房地产调控政策较为严格，居民新增债务规模仍然处于非常高的水平。

　　重新理解社融：从广谱利率到新增债务规模

　　4.1、从新增债务规模看社融统计口径存在的问题

　　我们用处理新增债务规模的方法，同样可以得到新增社融规模，即

　　新增社融规模 = 年度新增社融 / (过去1年)GDP

　　= (过去1年)社融存量的变动 / (过去1年)GDP

　　这样做的好处是可以很方便的分析社融不同组成部分对整体变化贡献。对比市场普遍采用的社融余额增速与新增社融规模，可以发现二者有相同的周期，但是后者变动幅度更大。2019年社融出现回升，但是在剔除了股票和地方专项债之后，新增社融规模同样回升。我们好奇的是新增社融规模与新增债务规模的差异。显然不论是实体经济的新增债务规模，还是私人非金融部门新增债务规模，大的周期与新增社融规模一致，但是细节上有明显的差异，特别是2010年左右的时间。这主要源于二者在统计口径方面的不同。

　　本报告中新增债务规模来源于社科院统计的杠杆率数据。《中国国家资产负债表2013——理论、方法与风险评估》一书中详细解释了居民、非金融企业和政府部门债务的统计口径。其中居民的债务统计口径即为居民部门在银行的贷款，与社融里面居民贷款的统计口径一致。非金融企业的债务统计包括从银行的贷款、从金融市场利用债务类金融工具募集的资金，以及通过银行部门信贷以外的信用中介活动获得的融资，包括信托贷款、委托贷款、银行承兑汇票等形式。但是社科院的统计口径认为地方政府融资平台有政府背景，因此这部分的债务属于政府部门的债务而不是非金融企业的债务。社科院统计政府部门的债务包括中央政府的债务和地方政府的债务。

　　因此，央行公布的社融数据与社科院统计的私人非金融部门债务融资的差异，主要有前者包括股票融资和地方专项债，以及是否包含地方政府融资平台的债务。显然，社融的统计口径，既包含私人非金融部门的债务，也包含部分有地方政府背景的融资平台债务。这样的统计方法带来的结果就是新增社融规模处于实体经济新增债务规模与私人非金融部门新增债务规模之间。

　　在2010年，实体经济新增债务规模与私人非金融部门新增债务规模均出现了先下降后上升的情况，但是新增社融规模在下降之后却没有出现回升。对比同期资产价格表现，包括国债利率、股指以及铜价，可以看出同期多类资产价格走势与新增债务规模接近，而与新增社融规模有较大的差异。我们认为出现这种差异，主要是因为社融统计口径的问题：既包含私人非金融部门的债务融资，也包含部分地方政府背景的债务融资。

　　我们建议，社融统计可以适当调整，分为狭义社融与广义社融。狭义社融对应社科院私人非金融部门债务统计口径。广义社融即为社科院实体经济部门债务统计加股票融资。

　　4.2、从利率变动到新增社融规模变动

　　与社融余额增速相比，采用新增社融规模的方法更有助于分析社融变化的结构。显然，2012年之后社融的变动主要来自于表外融资的变化，银行表内融资基本稳定。

　　我们在金融周期—经济周期的原理中提出广谱利率变动影响对利率敏感的经济活动，进而导致新增债务规模的变化。接下来以社融中的居民贷款、企业票据融资和企业债券融资为例说明。

　　我国居民的中长期贷款主要是房贷，对比房贷加权利率，可以发现后者的变动领先前者半年的时间。而房贷占居民贷款的比例较高，因此居民整体的贷款规模，即居民年度新增贷款占GDP的比例，也是滞后房贷利率半年。新增房贷规模与房地产销售的量（房地产销售面积）和房地产销售的价（70个大中城市房价）有着相同的周期。即表明居民新增债务规模是影响房地产销售最核心的因素。

　　对比企业新增票据融资规模与票据的利率(票据融资利率主要跟随SHIBOR利率变动)，以及企业新增债券融资规模与债券融资的利率，可以看出利率的变动与融资规模的变动是同步的。融资利率上行，相应的新增债务规模下行，反之也是如此。

　　4.3、重新理解M1：从新增债务规模到新增存款规模

　　国内M1的统计口径为企业的活期存款以及流通中的现金(即M0)，后者占比较小，因此我们可以认为M1主要反映的是企业活期存款。而国内企业的存款主要就是活期存款，因此M1的增速与非金融企业新增存款规模(年度新增存款与GDP比值)有高度一致的周期。企业的存款是企业的资产，而私人非金融部门新增债务规模反映了是经济体负债扩张的速度。一般情况下，经济体负债扩张的速度与企业资产扩张的速度的周期接近。所以非金融企业新增存款规模与新增债务规模的周期大体相同。

　　前面的分析中对比了私人非金融部门新增债务规模与股市的表现。同样，非金融企业新增存款规模以及M1的增速与股市的表现也高度一致。

　　重新理解经济周期：经济周期的先行指标、同步指标与滞后指标

　　我们在金融周期—经济周期运行原理中提出广谱利率变动，会引起对利率敏感的经济活动的变化，这些对利率敏感的经济活动导致新增债务规模的变化。对利率敏感的经济活动就是经济周期的先行指标。显然，先行指标与金融周期指标应该是同步的，都领先名义GDP。而经济周期的同步指标是与名义GDP同步，经济周期的滞后指标滞后于名义GDP。

　　经过我们的总结，发现经济周期的先行指标有：新增社融规模(即年度新增社融与GDP比值)，M1同比，企业新增存款规模(即企业年度新增存款与GDP比值)，居民新增贷款规模(即居民年度新增贷款/GDP)，70个大中城市住宅价格指数同比，商品房销售面积同比，汽车销量同比，OECD中国领先指标，设备制造业工业增加值，制造业PMI产成品存货的12个月均值(PMI为环比数据，12个月平均转换为同比)；经济周期的同步指标有：制造业PMI的12个月均值，非制造业PMI的12个月均值，季调之后的工业增加值，PPI与CPI同比，进出口同比，规模以上工业企业利润同比；经济周期的滞后指标有规模以上工业企业产成品存货同比。

　　5.1、经济周期的先行指标

　　显然经济周期的先行指标与金融周期指标(即新增债务规模)同步。上文已经分析了房地产销售价格与房地产销售面积，OECD中国综合领先指标、汽车销售增速、设备制造业工业增加值以及制造业PMI产成品存货均与新增债务规模同步，领先名义GDP增速。

　　5.2、重新理解库存周期：经济周期领先指标 vs 经济周期滞后指标

　　库存的变动一般反映了供需之间的差异，因此库存周期对于理解经济周期至关重要。制造业PMI的分项中包括原材料库存与产成品库存。PMI是(季调之后的)环比数据，其12个月移动平均对应同比变动。对比制造业PMI的原材料库存与产成品库存的12月均值，可以发现二者并不同步，产成品库存(对称处理之后)领先原材料库存半年左右。

　　制造业原材料库存变动与原材料购进价格变动周期基本一致，而后者对应PPI，是经济周期的同步指标。我们认为，PMI产成品库存反映了终端需求相对供给的变化，是经济周期的领先指标。当产成品库存上升的时候，表明需求相对供给偏弱，因此库存累积；当产成品库存下降的时候，表明需求相对供给偏强，因此库存去化。而原材料库存与制造业生产有关，其变动滞后于产成品库存，与名义经济增长同步是可以理解的。

　　市场上关注库存周期经常用的指标是工业企业产成品存货同比。我们发现，这一指标是经济周期滞后指标，即工业企业产成品同比滞后于名义GDP增速。而PMI产成品库存是经济周期领先指标，领先名义GDP增速。因此对比工业企业产成品存货增速与PMI产成品库存(12个月均值，对称处理)，可以发现前者滞后后者1年的时间。

　　5.3、经济周期的同步指标

　　制造业PMI分项中，只有产成品库存是经济周期先行指标，大部分分项都是经济周期同步指标(即制造业PMI分项的12个月移动平均与名义GDP同步)。而市场上对PMI的关注度较高，在于这个指标是季调之后的环比指标，环比的变化领先同比的变化。

　　我们前面指出名义GDP与GDP平减指数同步，相应的也与PPI(以及CPI)同步。GDP及GDP平减指数是季度指标，PPI是月度指标。因此月度指标中与PPI同步的即为经济周期同步指标。进出口增速都是名义值，既包含了量的变动，也包含了价格的变动。其中价格的变动与PPI增速一致，因此进出口增速也是经济周期同步指标。

　　2016年至2017年，工业生产的价格增速大幅上升(即PPI增速大涨)，但是工业生产量的增速却相对平稳(即工业增加值增速平稳)。我们发现，经季调之后的工业增加值增速其实也是回升，只是幅度较小。而在2018年之后PPI增速回落的过程中，季调之后工业增加值增速也出现了回落。显然，季调之后的工业增加值周期性特征更加明显，与PPI有着相同的周期，也是经济周期的同步指标。

　　从新增债务规模看全球经济

　　从中国的金融周期—经济周期运行的特征可以发现，新增债务规模这一概念对于理解国内宏观经济的周期性波动，以及资产价格的周期性波动至关重要。我们接下来从新增债务规模的视角来看全球经济，对于国外的经济周期和资产价格可以有很多新的理解。

　　6.1、从新增债务规模看美国经济

　　前面分析过美国居民部门新增债务规模，其波动周期与美国房地产的周期高度一致。2008年金融危机美国房地产市场泡沫破裂，随着资产价格的下跌，居民部门资产负债表收缩，新增债务规模转为负值。同时企业部门新增债务规模也转为负值，居民和非金融企业新增债务规模同时收缩，美国陷入了资产负债表衰退，这是过去半个世纪美国从来没有出现过的情况。即便金融危机之后美国经济开启了长达10年的复苏，但是从居民部门新增债务规模的水平来看，与金融危机之前相比也较低。

　　美国政府部门新增债务规模与私人非金融部门新增债务规模变动方向大体相反。私人非金融部门去杠杆的时候，政府部门加杠杆对冲经济下行的压力。

　　如果我们用美国的失业率衡量美国的经济周期，用美国非金融企业新增债务规模衡量美国的金融周期，可以看出二者有较高的相关性：新增债务规模反映了企业资产负债表扩张的速度，扩张速度越快，招聘需要越高，失业率越低，反之亦然。同样，新增债务规模越高，企业员工的薪资增速也越高。

　　对于中国而言，广谱利率影响新增债务规模的变化，那什么因素影响美国新增债务规模的变化呢？我们研究发现，美国国债收益率曲线与新增债务规模之间有很强的相关关系：当收益率曲线变平的时候，新增债务规模上升，当收益率曲线变陡的时候，新增债务规模下降。详细分析可以参考之前的文章《为什么美债利率曲线倒挂可以预测经济衰退？》。

　　中国私人非金融部门新增债务规模与中国股市的变动高度相关，对美国也是如此。对比美国私人非金融部门新增债务规模与美股的表现，可以发现二者的走势有很高的相关性。美国私人非金融部门新增债务规模对美国的经济周期有很大的影响，而股市的涨跌反映了这一点。2008年金融危机之后，二者出现一定的分化：股市在2009年就回升，而新增债务规模在当时继续回落。我们认为，2009年美国经济景气度的回升，不只是与美国自身有关，也与全球经济景气度有关。正如中国工业品的价格周期与美国的消费品价格周期有很高的同步性一样，中国的经济周期对美国的经济周期及资产价格也有一定程度的影响。

　　6.2、从新增债务规模看日本的资产负债表衰退

　　日本的企业非金融企业部门和居民部门新增债务规模在上世纪80年代后期迅速上升，这与当时房地产市场泡沫有很大的关系。值得注意的是，在日本的土地价格回落之前，居民和非金融企业新增债务规模已经回落。这表明没有更多的资金流向房地产市场，是当时房地产泡沫破灭的重要原因。

　　从上世纪90年代初日本房地产市场泡沫破灭之后，日本居民和非金融企业部门的新增债务规模就持续下行。从90年代末开始，日本私人非金融部门的新增债务持续转负，意味着资产负债表收缩，这即是野村证券经济学家辜朝明提出了“资产负债表衰退”。这种现象一直持续到2016年，才有一定的改善。在私人非金融部门新增债务收缩的阶段，政府部门新增债务规模相应扩张，但是过去的经验表明，政府加杠杆对冲居民和企业去杠杆的效果是有限的。

　　6.3、从新增债务规模看欧洲的日本化

　　2008年全球金融危机之后，随后不久欧元区又发生了欧债危机。经历债务危机的“欧猪4国”也发生了与日本类似的现象，居民和非金融企业部门新增债务规模均转为负值，与金融危机之前的高点相比差距很大。此后欧元区边缘国家的“资产负债表收缩”是过去10年经济增长疲软的重要原因。

　　风险提示

　　经济周期运行规律改变。

　　报告作者

　　刘鸿  资深分析师（宏观、国债）

　　投资咨询号： Z0014507

　　从业资格号： F3034263

　　Email: hong.liu@orientfutures.com

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