专项债新规对有色金属价格的影响

　　政府债务按照发行的主体分为中央政府债务(国债)和地方政府债务(地方债)。地方政府债券是地方债务融资的主要表现形式之一。按偿债资金来源划分，地方政府债券可分为一般债券和专项债券。

　　一般债券指省、自治区、直辖市政府(含经省级政府批准自办债券发行的计划单列市政府)为没有收益的公益性项目发行的、约定一定期限内主要以一般公共预算收入还本付息的政府债券。

　　地方政府专项债券(以下简称专项债)是指省、自治区、直辖市政府(含经省级政府批准自办债券发行的计划单列市政府)为有一定收益的公益性项目发行的、约定一定期限内以公益性项目对应的政府性基金或专项收入还本付息的政府债券。专项债券采用记账式固定利率附息形式，期限为1年、2年、3年、5年、7年和10年，由各地综合考虑项目建设、运营、回收周期和债券市场状况等合理确定，但7年和10年期债券的合计发行规模不得超过专项债券全年发行规模的50%。

　　除了发行地方债融资外，城投平台、PPP等隐性债务曾经是地方政府重要的融资渠道。隐性债务理论上不属于地方政府债务，主要通过不合规操作(如非法担保、出具承诺函)或变相举债(伪PPP、包装成政府购买等)产生的。2014年以来，一些地方政府官员为政绩过度举债，通过地方融资平台、开展PPP项目、设立政府投资基金、政府购买服务等方式，变相甚至违法违规举债，形成大量隐性债务，也支撑了当时基建高增速的发展。

　　2017年7月24日召开的政治局会议，将地方债以外的不合规定义为“隐性债务”，随后中央又出台多项举措防范化解地方政府隐性债务，地方政府表外融资渠道关闭。在此背景下，包括地方债在内的预算内资金成为地方政府的重要融资渠道。

　　当前，中国经济受到国内外双重压力的影响，基建成为托底经济的重要手段，但自从2017年资管新规及严禁表外融资等相关文件出台，使得地方政府表外融资渠道受限以后，基建增速下滑明显。今年以来，政府通过专项债发力扩大基建投资的意图明显。

　　首先，6月10日《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》出台，新政策允许专项债做资本项目金。

　　其次，9月4日国务院常务会议上提出，专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产业项目。并且按规定提前下达2020年专项债部分新增额度。2019年新增地方专项债限额2.15万亿元，在当年新增地方债务限额60%以内提前下达次年额度。

　　四季度专项债的批复与落实情况，尤其基建项目对需求的带动情况不仅影响钢材价格，也会对所有金属价格造成影响。

　　从大宗商品的角度来看，专项债更多的是通过影响房地产和基建投资以及其相关配置比例而影响有色金属需求。

　　对有色金属的影响主要通过观察建筑、交通和家电等地产和基建投资需求领域的变化为主。专项债对锌的影响较大，因为锌的消费中，建筑和交通占比较大，约占70%。其次是铝，建筑和交通占比达到55%。若电网投资不考虑专项债的影响，其中影响铜需求的建筑、交通与家电部分仅占比35%。镍方面，不锈钢的需求较为分散，专项债直接影响较小。

　　关于专项债对有色金属的影响，可以从以下两个角度来讨论。

　　一是整体专项债规模变化的影响。整体专项债可用规模的变化主要体现在2018年剩余专项债额度、2019年剩余可用地方债2020年可提前下达的新增地方债。

　　虽然从往年的发行情况来看，仅有少量地方会使用前一年的剩余专项债额度。由于2019年以前地方政府专项债主要集中在下半年发行，使得地方政府债券发行使用进度偏慢，因而不需要使用前一年的剩余专项债额度。但今年地方政府专项债发行提前，截至8月31日，专项债剩余额度近0.15万亿元，预计将在9月底前发行完毕。因此，四季度若面临无债可用的情况，或将考虑使用前一年的剩余额度。2018年专项债剩余额度余额1.2万亿元，主要集中在北京(约3500亿元)、上海(约1300亿元)、江苏(约500亿元)、广东(约500亿元)、四川(约500亿元)、山东(近500亿元)等发达地区。

　　根据前文，2019年新增地方专项债限额2.15万亿元，在当年新增地方债务限额60%以内提前下达次年额度，如此，提前下达的2020年专项债额度最高达1.29万亿元。专项债额度优先考虑发行使用好的地区和今冬明春具备施工条件的地区，预计南方不受冬季施工影响的地区获批可能性更大，若以50%的比例计算，四季度可批2018年专项债剩余额度约6000亿元。

　　2019年前8个月，专项债发行规模即使用了全年额度的93.3.%，平均2500亿元/月。如此，依然按照2500亿元的月均规模计算，2019年9~12月将使用2018年剩余额度或者2020年提前下拨的额度，总计达8500亿元。甚至更大概率会超过这一规模。全年基建投资的目标应该可以完成。

　　二是专项债结构变化的影响。专项债重点项目有：铁路、轨道交通、城市停车场等交通基础设施，城乡电网、天然气管网和储气设施等能源项目，农林水利、城镇污水垃圾处理等生态环保项目，职业教育和托幼、医疗、养老等民生服务，冷链物流设施、水电气热等市政和产业园区基础设施。

　　有色金属主要涉及到的项目为：交通设施、能源项目中的城乡电网投资以及房地产相关项目，包括产业园区基础设施。由于实际项目批复额度和比例暂未能确定，因此，难以测算具体的需求变化。目前，通过6~8月的项目占比变化来看，后期公路等交通设施建设或将明显提升，棚改和土地储备项目的下降则将转移或分配至其他各个分项，但考虑到某些项目比如产业园区的建设等本质上依然属于房地产建设，因此，依然将此类项目归集至房地产相关项目类。从2019年9月份起，专项债投向基建的比例会有所提高。从今年下半年的情况来看，6~8月公路相关占比较1~5月明显提升约6%，棚改和土地储备项目有所下降，但其余项目变化并不明显。

　　后期可关注交通设施的项目增长是否能超过房地产相关项目下降所造成的影响。因铜、铝、锌三者在交通设施与房地产相关需求比例分别为0.45%、0.83%、0.47%，因此，预计铝会受交通设施提高带动更多的需求，其次是锌、铜。锌在房地产建筑等需求占比较大，受到影响最大，且整体需求可能因房地产相关项目占比下降而受到影响。铜的需求主要在电网投资，能源项目目前占比小且预计后期增长有限，预计对铜的影响不会很大，具体需要关注后期是否会有相关项目大幅增长。