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分析师：盛紫薇

投资建议：上调至减持评级。考虑到15年1季度4G迁移进度强劲，我们将15年EPS从4.88元上调到4.94元（同比下滑8.2%），将16年EPS从4.81元上调到4.92元（同比下滑0.3%），将17年EPS从4.71元上调到4.82元（同比下滑2.1%）。考虑到港股市场情绪最近几周高涨，且未来通过沪港通和深港通会有持续进入香港的内地资金，我们将目标价上调（见报告），对应14.4倍15年PE，14.4倍16年PE和14.7倍17年PE。对应下降空间（见报告），我们从卖出评级上调至减持评级。考虑到资金层面的流动，我们预期中移动股价的表现将会是长期缓慢的下降通道，所以与其做空中移动，我们更建议减配中移动。中移动仍然是三大运营商中我们最不喜欢的标的。

15年1季度业绩略超预期。中国移动发布15年1季度年业绩，营运收入为人民币1609亿元（同比增长3.9%， 环比增长0.4%），其中通信服务收入估计为人民币1434亿元（同比下降0.4%，环比增加2.7%），话机及电信产品销售收入为人民币174亿元（同比上升60.3%，环比下降15.3%）。15年1季度净利润为人民币238亿元(同比下降5.6%，环比下降10.7%)，略超出市场分析师预测的225亿元到237亿元的净利润区间。 主要原因是2015年3月单月净增4G用户数1970万超预期和1季度资费折让力度有所控制。

股价表现如预期弱。自从2月17日我们下调中移动评级时至4月20日收盘，中移动2个月内上涨1%，而同期中国联通（762.HK）上涨6%，中国电信（728.HK）上涨15%，符合我们之前对于三大运营商的推荐顺序，即电信>联通>移动。同期恒生综合指数上涨13%。

Arpu之争。15年1季度 Arpu为人民币59元（同比下降4.8%），相比14年1季度Arpu62元， 14年2季度Arpu66元， 14年3季度Arpu59元 和14年4季度Arpu58元。尽管市场一致预期15年下半年Arpu将同比企稳甚至反转，我们认为15年下半年Arpu将同比继续下滑，主要原因是4G用户人均流量将面临瓶颈，且流量单价将继续下滑。我们维持之前的Arpu预测，即15年Arpu 人民币58.5元（同比下降4.8%），16年Arpu人民币56.5元（同比下降3.3%），17年Arpu人民币55.1元（同比下降2.5%）。

流量经营的挑战。中移动期望流量经营可以弥补OTT的负面影响和营销模式转变带来的资费折让。但是，我们认为现有的流量经营很难完全抵消掉这两方面的负面影响，主要原因是4G发牌后我们预期中联通和中电信会推出更有竞争力的套餐资费，并且工信部领导也表态要加快下调流量资费。如果不采取和互联网企业（优酷、YY、腾讯等）进行移动视频业务的后向流量合作的模式，我们认为4G用户的流量使用将会逐步达到瓶颈。

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