场外期权：一个你从未了解过的金融衍生品市场正在中国悄悄壮大（二）

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08 全球场外期权规模  

 全球场外衍生品
衍生品市场主要以场外交易为主，截止到2016年上半年，全球场外衍生品名义本金规模达到544.052万亿美元，约是场内衍生品规模的8倍。场外衍生品市场从1998年至2007年始终保持着快速增长，名义本金增长约8倍，年复合增长率约26%。从2008年金融危机开始，全球场外衍生品规模趋于稳定并在近几年出现下降，国际清算银行（BIS）分析称近几年名义本金规模下降的主要原因是由于合约压缩而导致交易的减少，而名义本金的减少也使得市场价值减少。场内衍生品中，期权品种占比约50%，规模远超过期货，而在场外衍生品中，期货和互换等贡献了其中的90%，场外期权仅占9.37%，为50.975万亿美元，相比较而言，场外期权还有很大的发展空间。随着资本市场的发展，产品的复杂程度越来越高，种类也越来越多，场外期权的占比开始呈现下降的趋势，近几年场外期权规模占比稳定在10%左右。在2015年上半年，场外期权规模大幅上升，而整个场外衍生品的规模出现萎缩，主要是为了推进场外衍生品市场改革，增加中央清算比例，强化监管，从而减少系统性风险。因此场外期权占比变化趋势中出现了一个明显的拐点。从增长率来看，相比于场外衍生品整体规模的变化，场外期权规模的变化波动更加剧烈，2008下半年金融危机全面爆发时期场外期权规模出现大幅下降，下降比例高达25.17%。当经济形势不乐观的时候，交易者的风险偏好程度降低，更不愿意使用高风险的期权产品。同样大幅度的下降比例出现在2014年和2015年的下半年。除了市场参与者的风险厌恶程度会影响到场外期权的使用外，对未来经济形势的预期也会对场外期权的应用造成影响，因为期权作为一种规避市场波动风险的工具，当预期未来经济低迷的时候，会选择提前使用场外期权规避风险，需求的增加会拉动场外期权规模的上升。

   2、场内期权

对于期权市场来说，其交易主要以场外为主，1998年至2016年场外期权占期权市场的比重平均为63%，比重始终高于场内期权。与场内期权相比，场外期权因为其个性化的特点，规模更大，早期场外期权规模是场内期权的2.5倍以上，从2001年开始场内期权规模大幅提升，场外比场内的比重有所下降，但至今仍围绕着1.5倍上下波动。

   3、场外期权标的

场外期权的标的主要以利率和汇率为主，占比约90%，而权益类期权并没有集中在场外交易，占比仅8%左右，以商品为标的的场外期权规模最小。在2008年上半年，各类型场外期权名义本金规模均达到峰值，资本市场的过度投机和场外交易高信用风险的积聚也在一定程度上促使金融风险的全面爆发。利率类场外期权的名义本金规模最大，远远超过其他品种的场外期权，主要是因为利率是市场上最基础的标的，实体企业和国家都会受到利率的影响，所以利率类场外期权的使用最广泛。利率类场外期权是对冲利率风险的主要工具，其可以将贷方的利率风险暴露转移到市场中进行对冲，同时还可以通过利率类场外期权进行理财投资，通过对利率走向的判断，购买相应的期权获利。最早的利率类场外期权是利率上限期权，后来出现了利率买权、利率卖权、利率下限期权、利率双限期权、利率互换期权等。

   4、场外期权交易者结构

场外期权的交易对手方主要有三类：交易商、其他金融机构和非金融机构。其中交易商要求具备更高的资金实力和信用水平，除了担任中介机构的角色外，还要能够以自有资金交易场外期权，承担交易和对冲的风险。早期场外期权主要以撮合交易模式为主，交易商占比较少，低于其他金融机构占比，但随着场外期权市场的快速发展壮大，做市模式越来越成熟，交易商占比超过50%。2016年上半年，交易商占比达到55.18%，其他金融机构占比为38.34%，非金融机构占比6.48%。场外期权交易主要以金融机构参与为主，非金融机构参与度呈现递减的趋势，原因可能是金融机构的专业性更强，更适合使用具有复杂结构的场外期权，未来非金融机构将会更专注于自己的主营业务，而选择依靠专业的金融机构间接使用场外期权。

整体来看，场外期权的期限结构主要以短期为主，尤其是早期，少于1年期的产品占比最高，在50%以上，但在2008年至2012年期间，1年到5年期的产品需求增加，超过了1年期产品的占比。在2008年至2010年期间，5年期以上的场外期权产品占比达到峰值，与其他期限品种均衡发展，但近几年5年期以上的场外期权产品规模呈现下降的趋势。区别于其他标的的场外期权，利率类场外期权主要以1年到5年期的产品为主。

权益类场外期权地域分布的集中度较高，始终集中在欧美地区，占比达70%以上，2014年之前，欧洲权益类场外期权的规模高于美国，但美国一直呈现上升的趋势，2015年开始反超欧洲，在2016年上半年，美国权益类场外期权的规模约是欧洲的2倍，较1998年的3350亿美元的规模翻了6倍。

1、我国券商场外期权规模

2013年8月19日，我国首只券商的场外期权诞生，去年起券商的场外期权业务得到快速发展，从2015年3月截止到2016年10月，我国累计场外期权交易名义本金为7033.44亿元，累计交易6354笔，与全球场外期权交易规模相比，我国场外期权发展规模还比较小，处于发展的初始阶段。从变化趋势上看，在全球场外期权规模下降的情况下，我国场外期权的规模始终呈现上升的趋势，但是在2015年9月因为调高股指期货交易保证金、调低日内开仓量等一系列严格管控的措施出台，场外期权规模和交易量有所缩减，同年10月又开始回升，恢复较快，说明我国发展场外期权的势头较好。

我国券商发行场外期权的集中度较高，在90%以上，高于互换的集中度，我国场外期权的发行多是集中在几家规模较大的券商，包括平安证券、中信证券、中信建投、招商证券、国信证券、申万宏源等，场外期权业务的市场化程度较低，存在着信息不对称。

1、健全的法律法规

美国针对场外交易有健全的法律制度，是根据市场的变化发展不断优化完善的，1934年的《证券交易法》开始实施时，仅授权SEC对场外市场进行规范化建设，必要时建立适当的场外市场规则，1936年对《证券交易法》进行修正时，细化了场外交易的法则，明确规定了SEC的权利和职责。除此以外，场外交易市场成立了独立的自律协会进行自律监管，1939年在美国证监会注册成立的NASD制订了一系列的自律监管法规，推动了场外市场的健康发展。而我国场外市场起步较晚，发展时间短、经验少，关于场外衍生品的法律法规还有待完善，因此应该结合场外交易特点制定详细、适当的法律制度，并随着市场的变化不断调整完善。

监管体系主要由四部分内容组成：政府监管，自律监管，中介监管和国际监管合作。不同的国家，场外期权发展的动力不同，针对其监管的重点也有所不同，欧美场外衍生品市场的发展主要受市场所推动，所以监管以自律为主，韩国、新加坡等一些新兴经济体的场外衍生品市场的发展主要由政府所引导，所以监管以政府监管为主。

政府监管方面，例如美国的政府监管采用多机构并行管理的模式，主要的监管机构是联邦商品期货交易管理委员会（CFTC）和联邦证券交易委员会（SEC），前者主要负责期货市场的监管，后者主要监管证券市场，商业银行作为场外期权的重要参与者会受到联邦储备委员会（FRB）和货币监理署（OCC）的严格监管。英国在2008年金融危机前对场外期权的监管采用单一监管体系，在危机后进行改革，采用“准双峰”制，以英格兰银行为主导，金融政策委员会负责宏观审慎监管，监管金融服务行为的金融行为局与审慎监管局共同负责微观监管，宏观审慎与微观监管机制相互协调与平衡。

自律监管方面，国际掉期交易协会（ISDA）制定的系列协议，包括主协议、信用支持文件、交易定义文件，是现在国际场外衍生品市场交易中的标准化协议，被广泛应用。ISDA的标准化协议增加了合约的流动性，降低了交易成本。目前我国场外市场的监管体系仍然是“一行三会”的体系，根据交易的主体分别由银行业、证券业或保险业的监管者负责监管，会存在监管权限冲突和协调困难等问题。我国的自律监管发展起步较晚，不够成熟，2007年银行间市场交易商协会成立，2012年中国证券业协会才开始对场外衍生品进行自律监管。

目前场外衍生品中进行集中清算的产品多是集中在利率类，为了降低场外市场的系统性风险，需要加大集中清算的比例，建立中央交易对手方。充当交易中的买方和卖方，保证交易的顺利执行。美国、英国、欧盟拥有多个中央交易对手方，而中国目前只有上海清算所，可以清算的衍生品类别也只包含利率、外汇和商品类，权益类和信用类的衍生品不包含在内。

电子化交易平台在推动集中清算、扩大市场参与范围与交易规模、降低参与者成本以及促进场内外均衡发展等方面具有优势。CME于2002年推出的ClearPort场外衍生品清算平台通过中央清算所与欧洲清算所对各个类别的场外衍生品进行清算，并通过场内交易的优势，将场内外产品结合构造组合，降低组合保证金的占用。目前我国大部分券商的场外交易都是通过报价系统来实现，今后还需要继续完善报价系统，充分发挥其优势发展成为中央交易对手方。

场外期权交易集中于欧美地区，欧美市场拥有以做市商为主导的投资者结构，做市商为整个市场提供了流动性。由于做市商往往具有较强的资金实力，具备较高的信用水平、风险控制能力以及专业知识水平。能够根据投资者的需求设计出多样化的产品，降低市场的波动风险，减少市场的投机情绪，使市场运行更加理性化。考虑到场外期权本身是一项复杂的产品，相比于场内期权风险更高，因此更加需要理性的机构投资者来维护市场的稳定。我国券商应不断提升自己的专业水平、资金实力以及风险管理水平，创新场外期权的业务模式，丰富场外期权的产品类型，发展场外期权的做市商机制，促进场外期权市场的发展。

                                   

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