事件:公司老挝 120万吨造纸项目获得国内两家政策性贷款支持,终止2019年度非公开发行股票计划。 2019年 7月公司公告拟非公开发行股票募集资金不超过 20亿元, 用于老挝 120万吨造纸项目。 公司老挝“林浆纸一体化”项目布局符合国家“一带一路”倡议, 获得老挝和我国政府的大力支持, 近日国内两家政策性银行已经同意为该项目提供项目贷款,因此终止定增项目。

项目资金充裕且成本低,为公司老挝项目推进提供保障。 公司获得的政策性贷款已基本落实,且项目资金较为充裕,可以满足老挝 120万吨造纸项目的建设需求(估算投资约 30亿元) ,且项目贷款资金成本较低,带来的财务费用压力较小。相较于前次定增项目(募资 20亿元, 稀释股权10%),使用政策性银行贷款不存在稀释股权影响,有利于保障公司股东权益。

短期来看,原材料价格低位,公司业绩弹性凸显。 文化纸行业从 18H2开始进入去库周期, 当前渠道库存已降至低位, 19年 3月~5月提价 500元/吨后价格维稳。 8~9月传统旺季来临, 补库需求推动下, 纸价支撑动力充足。 由于木浆港口库存仍维持高位接近 200万吨,外盘浆价下跌明显,针叶和阔叶浆外盘价格 Q2环比下跌 35美元/吨, 7~8月环比 Q2下降130美元/吨。 根据我们测算,预计公司 Q2/Q3毛利率将分别提升 4/10pct左右,盈利水平接近 17年高位。

中长期看,公司林浆纸一体化布局完善,原材料把控能力强。 造纸行业以原材料为导向, 当前最上游的木片资源供应开始收缩。 公司 08年在老挝布局林浆纸一体化基地,育苗、教化当地农民合作、完善基础设施等,耗费 10年时间,投资超过 10亿美元, 18年初现“雏形”, 19年林地可供开采。 自产木片成本较低, 林浆纸一体化带来公司的成本端改善将逐步兑现到业绩中,根据我们测算,预计 19~21年将为公司释放 1.5/2.3/3.0亿元利润。

外废收紧趋势下,公司经历成本端向上优化改善的过程。 公司从 16年开始生产包装纸就一直使用国废作为原材料,而 17H2~18H1国废价格的大幅上涨使得公司包装纸业务盈利快速恶化。 18年公司研发木片和木屑半化学浆,并在老挝投资建设废纸浆, 19年将投产使用,预计 19年成本端结构优化改善,预计全年贡献 20万吨废纸浆产能,可为公司节省 9000万元成本。 20~21年 40万吨废纸浆全部投产,预计每年可为公司释放 1.8亿元利润。

公司当前 PB 估值处于历史低位, ROE 向上动力充足,安全边际较高。

从历史 PB-ROE 对应关系来看,公司的估值溢价主要来自于自身的高 ROE水平,在行业景气周期 PB 估值高出行业平均水平 10%~70%。从行业层面看,当前造纸行业并未进入产能周期,文化纸供求已重回平衡点,在良好竞争格局下有望重启上升周期。从公司层面看,老挝基地已布局完成,19年开始兑现到业绩端,后期盈利能力将持续提升, ROE 上升动力充足,并且公司逆势扩张,后续产能投放,将有望实现量价齐升。公司最低 PB为 1倍,出现在 12~13年行业低谷期。当前公司 PB 估值为 1.4倍,行业和公司基本面均明显优于上一轮低点,因此目前估值已处于历史低位,投资安全边际较高。

公司为造纸行业中具备成长属性标的,林浆纸一体化布局增强原材料把控能力,成本结构向上改善优化,盈利能力将持续增强,当前估值处在历史低位,留足安全边际,维持“买入”评级。预计公司 19~21年实现归母净利润 18.47/23.40/28.03亿元,同比变动-17.5%/26.7%/19.8%,对应 PE 9.6X/7.6X/6.4X。

风险提示: 原材料价格波动、下游需求不及预期、项目建设不及预期、盈利测算假设不够谨慎、林地开发程度无法确认的风险、财务风险。

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