敦和投资首席宏观策略分析师 徐小庆：

　　降准降息政策本身对市场的影响通常是短暂的，并且不会改变市场自身形成的中期趋势，政策只是加速或延缓这一趋势而已。大家会习惯参考过去几次的降准降息来判断对大类资产的影响，但实际仔细分析，会发现这些资产的走势在政策前后没有太大的变化，该调整的在政策出来前就呈现颓势，该上涨的在政策出来后进一步确立强势，政策只是人心看多看空的一个借口罢了。回顾去年以来的股债双牛，更准确的说两者很少同时大幅上涨，在某一个阶段总会一方强一方弱，总体来看呈现轮番上涨的特征。比如去年债券的上涨趋势确立是从4月份开始的，并持续至5月；6-7月债券开始调整，股票在2000点反复筑底后迅速上涨；8-10月债券重拾升势，股票虽然继续上涨但速度放缓，在2200-2400点之间反复震荡；11-12月股票暴涨，从2400一路冲至3400，债券暴跌；1-2月债券回归强势，股票在3000-3400之间反复震荡；3-4月债券开始阴跌，股票再次暴涨，从3400冲至4300点。不管政策的节奏如何，只要2-3个月在债券和股票之间做一次轮换，投资回报率一定最高。为什么会这样呢？因为涨多了自然需要歇一歇，回调了自然相对价值就出来了，道理就是这么简单。

　　那么这次降准对各类资产的影响又如何呢？

　　债券：

　　如果参照过去几次降息降准后债市的表现，都是卖出的绝佳时机，所以即使本次降准幅度超预期，明天债券表现也未必就十分惊艳，市场在面对利好时一向都表现得十分矜持。但是我认为市场很可能低估了这次降准带来的长期利好意义，结合近期央行主动下调逆回购利率以及人民币升值，这次降准实际上确认了央行“稳汇率、降利率”的货币政策思路，回头来看，极有可能成为回购利率中枢从3时代回到2时代的分水岭。

　　10年央行开始提高准备金比率并加息，12月回购利率进入3时代，从那以后债券收益率的中枢出现了系统性的上移，4%基本上成为了10年期国开债的下限，即使11-12年货币政策放松时也只是短暂回到4%以下，因为回购利率均值当时没有跌破过3%。而这次回购利率跌破3%很可能是不可逆的，就像10年12月回购利率第一次突破3%之后，几乎没有人意识到那是一个重要转折，在后来的4年时间再也没有回去过。如果对回购利率中枢下移的判断正确的话，那么4%极有可能会成为未来几年10年期国开债的上限而不是下限，当然这需要时间来反复确认，所以短期收益率曲线陡峭化下移依然是最确定的。

　　看空债券的理由有很多：打新回报率提高无风险收益，地方政府债供给太大，商业银行资金成本高配置需求弱等等。我看多的理由就两个：回购利率中枢下移+基本面差。如果股市持续上涨对资金面造成冲击，那么为什么3月份回购利率居高不下4月份又突然回落了呢？地方债券供给量固然很大，如果央行承诺回购利率未来几年保持在2-2.5%，还会没有套利需求吗？债券供需从来都不是决定债券走势的主要矛盾，只有资金供需才是关键，与其说市场担心债券的供给不如说市场对回购利率能否一直维持在低位没有信心。商业银行的资金成本也不总是债券收益率的底部，中国实现利率市场化的意思就是回购利率是决定利率中枢的唯一标准，如果银行的资金成本高于回购利率，那么银行就不是决定利率债收益率水平的主力，而应该由资金成本更低的机构来决定。事实上在那些利率市场化的国家中，银行在债券投资中的比例和话语权都大幅下降。

　　在短期利率维持在低位的情况下，收益率曲线如果出现陡峭化，一定是基本面发生了变化。因为当经济或通胀预期回升时，市场会认为回购利率无法长期保持在低位，所以本质上仍是对短期利率的预期发生了改变。目前谈经济反转或通胀回升还为时尚早，短期利率的下降才刚刚开始，对于实体经济的正面影响还需要一段时间来传导。

　　股票：

　　短期依然看好，尤其是银行股，大盘强小盘弱的格局进一步确立。2月初降准的时候为什么小盘强大盘弱呢？因为年初大盘转小盘的风格就已经形成，外因并不会改变风格转换的趋势，相对估值的变化才是决定趋势的内因。既然是牛市，都靠增量资金推动，基本面并不重要，谁相对便宜就炒谁。另外一个影响因素就是货币市场利率趋势，通常在短期利率下行的时候，大盘股的表现会好于小盘股，一季度小盘股表现强的原因在于回购利率止跌回升，而二季度回购利率加速下行是决定风格转换的最重要的宏观变量。

　　但是随着股市继续上涨，政策风险也在加大。长期看多股市的一个重要逻辑在于政府需要通过股市的繁荣来稳定经济，帮助企业去杠杆，但事实上过去几个月股市的疯涨并没有有效提振实体经济，相反实体经济的流动性反而被股市吸走而继续恶化，表现为股票的融资增量远不及债券、信托融资量的收缩。即使信贷有显著的增长，但企业存款增速却依然低迷，3月份仅为3.4%，创历史新低，而同时证券保证金却大幅上升，这也就不难理解为什么“金融热、实体冷”。

　　因此如果这种局面持续下去，需要关注政府对股市的态度是否会发生变化。13年政府通过钱荒抑制了影子银行的非理性繁荣，而降准降息的实施意味着现在无法通过收紧货币来抑制股市的上涨，那么就必须通过其它手段来进行调控，如加快注册制的推进、限制融资比例或减持国有股。中长期来看，居民资产配置转向股市的趋势还没有结束。如果用“A股自由流通市值/房地产存量市值”来衡量社会财富在房地产和股市之间的分配比例，该比例目前为27%，仍远低于2007年的高点60%和09年的高点35%。

　　商品：

　　商品股可以讲“美元弱+中国政府放水”的故事，但实体层面来看，需求依然没有改善的迹象，商品价格仍将维持弱势。从历史经验来看，商品价格的企稳通常发生在短期利率大幅下行之后，而其中一个重要的观察指标是M1的回升，只有当M1显著回升后才意味着企业的流动性开始改善，再库存需求逐步恢复。而短期利率的显著下降从二季度才开始，这样商品价格的阶段性反弹或许要等到今年下半年。经济出现09年V型甚至U型反弹的可能性都很小，因为当时是“货币大放水+财政4万亿”，当前地方政府融资受到约束，财政发力的空间有限，仅靠货币放松很难达到刺激的效果，只能起到托底的作用。