核心观点

　　. 国际方面，巴西降雨，雷亚尔强势，玉米价格上涨，提升压榨乙醇的甘蔗占比，并刺激美国进口以巴西甘蔗为原料生产的乙醇。印度干旱，已经影响短期产量和年度产量预期，有利于糖价底部抬升。但印度和泰国预估产量还有很大不确定性，近期油价的下跌或提升巴西的制糖比例，上方12.5-13美分敏感价格仍有印度大量库存抛售的压力，因此短期糖价难以有大幅上涨的空间。

　　. 国内方面，受外糖价格推涨拉动，加上云南产区病虫害入侵，市场对甘蔗有所担忧，郑糖底部反弹，随着全国均进入夏季模式且城市高温现象持续，需求旺季的启动，市场对冷饮料等需求将增加，预计糖价持续上涨仍存动能。后期关注进口糖许可证的发放情况以及明年5月的关税政策变化落地。

　　. 结论：总体来看，现货价格坚挺，糖厂及贸易商出货意愿较强烈，叠加短期天气、病虫害等对糖价形成利好支撑，近月合约有所反弹。但后期随着配额外许可发放，加工厂开工提速，叠加6月底广西50万吨临储释放，供应上量将短期内抑制食糖价格大幅上涨。未来短期内糖价大概率窄幅震荡为主，政策变动仍是市场关注的主要焦点。

　　. 投资建议：短期谨慎追高，观望为主，可少量尝试多 2001空2005策略。期权方面，可考虑成为2005合约卖方，赚取权利金。

　　. 风险因素：关税政策、印度主产区减产幅度、直补政策、打击走 私强度等。

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　　因印度天气干旱及玉米价格攀升，ICE原糖期货底部反弹。但是考虑到下个榨季可能仍将出现过剩，印度行业对下一年糖产量的预估区间在2800-3000万吨，尽管产量可能下降，预计过剩库存将达到1650-1850万吨。因此利多过后，市场出于对库存及全球出口量的担忧，糖价小幅回落。

　　目前各机构对2019/20榨季存在产销缺口判断相对一致。6月中旬，F.O.Licht最新发布的全球产量预估数据显示，其预计2019/20榨季全球糖产量下降370万吨至 1.837 亿吨，其中甜菜糖从4090万吨增加60万吨至4150万吨，甘蔗糖中亚洲国家普遍减产，印度下降390万吨，泰国下降190万吨，巴基斯坦下降30万吨。澳大利亚分析机构Green Pool 6月中旬将2019/2020榨季全球食糖供应缺口预估从之前的196万吨下调至162万吨，并把2018/19 榨季全球食糖供应过剩预估从之前的335万吨上调至410万吨。Rabobank二季度报告中表示，维持2019/20榨季全球糖市场缺口为420万吨的预估。

　　2019/20榨季存在缺口支撑原糖远月价格，但是2018/19榨季食糖供应依旧充裕，对近月合约上涨存在压制，此外如果纽约原糖价格在压榨期间回升至14美分/磅，巴西中南部可能会生产更多原糖，这将缩小新一榨季的产销缺口。此时食糖虽然到达了熊转牛的阶段，但是熊市末端行情尚未结束，变数尚存。

　　此前，巴西糖和咖啡产区大范围的充足降雨预计将导致6月中旬作物收割中断，但随后降雨结束后，紧随而来的是一段持久的干燥期，压榨进度恢复。巴西方面，巴西甘蔗行业组织Unica最新双周报显示，巴西中南部5月下半月甘蔗压榨量4401万吨，同比增加34.87%，产糖186.5万吨，同比增加38.51%，乙醇产量21.46亿公升，同比增加22.08%。关注大宗内参，不错过每篇精彩观点！

　　巴西2019/20年度糖产量预计仅增加100万吨，达到3140万吨。甘蔗压榨量预计将从一年前的5.731亿吨小幅上升至5.8亿吨。2018/19年度，中南部的糖料产量下降了近1000万吨，至2650万吨，原因是利润更高的乙醇价格鼓励当地糖厂仅将35.2%的甘蔗比例用于产糖，预计本年度的糖醇比略有增加至36.5%。此外，甘蔗出糖量（ATR）由上一年的137.9千克/吨下调至136千克/吨。出口方面，5月糖出口降至178万吨，为近5年同期最低，同比减少约15%，19/20榨季截至5月累计出口糖304. 5万吨，同比减少2.3%。综上，因为天气和原油价格上涨的影响，开榨初期乙醇生产意向更高，年度产量减产预期增强。

　　印度与泰国的食糖产量仍需密切关注。印度马邦目前的旱情远比印度其他地区严重，干旱导致马邦作物播种量减少近4成。印度最大的产糖邦北方邦即将收榨。18/19榨季截至5月底北方邦累计产糖1179.1万吨，累计压榨甘蔗1.03亿吨，产糖率为11.49%。北方邦2017/18榨季食糖总产量为1205万吨，甘蔗产量为1.112亿吨，产糖率为10.84%。整体来看，印度天气持续干旱，预计产量将从本榨季的3300万吨下滑至2800万吨的三年低点。

　　国内需求疲弱，糖厂通过第三方配额出口糖。由于目前印度国内市场糖需求疲弱，许多马哈拉施特拉邦糖厂发现很难以政府设定的最低售价（MSP）销售糖，因此选择以远低于最低售价的第三方配额出口糖。18/19榨季印度糖总供应量将达到2340万吨，再除去 2600万吨的国内食糖消费量和350万吨的出口，预计2019/20榨季印度糖库存将达到创纪录的1390万吨。因此，中短期看，印度目前处于榨季生产的尾声，干旱影响加剧，对播种和未来产量预期造成较大影响，有利于长期价格的回暖，但阶段性的产量高于预期，限制糖价上方空间，糖价超过13-13.5美分，印度糖将具备出口的可能。短期重点关注印度天气情况。

　　泰国方面，2018/19年度糖产量仅略低于前一年的1460万吨。2019/20年度预计产量将下降190万吨，至1300万吨，因为在木薯（甘蔗种植的主要竞争对手）价格不断上涨之际，甘蔗价格下跌，据估计已促使农民改种。

　　综上，巴西降雨，雷亚尔强势，玉米价格上涨，提升压榨乙醇的甘蔗占比，并刺激美国进口以巴西甘蔗为原料生产的乙醇。印度干旱，已经影响短期产量和年度产量预期，有利于糖价底部抬升。但印度和泰国预估产量还有很大不确定性，近期油价的下跌或提升巴西的制糖比例，上方12.5-13美分敏感价格仍有印度大量库存抛售的压力，因此短期糖价难以有大幅上涨的空间。

　　二、受外糖拉涨郑糖短期偏强，关注后续政策影响

　　国内方面，受外糖价格推涨拉动，加上云南产区病虫害入侵，市场对甘蔗有所担忧，郑糖底部反弹，随着全国均进入夏季模式且城市高温现象持续，需求旺季的启动，预计白糖产销率将逐步好转，糖价底部获得一定支撑。后期关注进口糖许可证的发放情况以及明年5月的关税政策变化落地。

　　中国农业部发布6月食糖供需预测分析，发布了对19/20榨季的供需预估分析：由于糖料收购价稳定，农民种植积极性得到维护，农业农村部预计白糖增产周期将延续，因产销缺口依然较大，预计进口有所增加，同时，国内外食糖价格企稳回升。国内对19/20榨季预期同样较为乐观。同时，对2018/19榨季预估没有变动，后续进入消费旺季，若销糖进度加快，需求尚可，则会给予糖价底部形成较强支撑。

　　5月底，巴西农业部发布“中国将在2020年5月取消巴西配额外进口关税，恢复配额外进口50%的税收水平”的消息，国内糖价随即出现恐慌性下跌，主力合约SR1909瞬间跌停，市场一片哀鸿。从目前的进口价格来看，进口巴西糖配额内价格为3483.15元/吨，配额外价格为5360元/吨。而恢复配额外50%的进口关税后，其价格将在4000元/吨，大大低于国内食糖生产成本，将对我国糖业的冲击不言而喻。但目前为止，政府并没有对此消息做出官方回应，后期政府是选择推动国内糖价市场化，倾斜于进口糖，还是会出台其他补贴政策来保护国内食糖产业链均未可知，因此，后期政策的制定对2005合约的价格中枢范围起到关键性的作用，远月合约政策性风险较大。近月合约对“到期取消巴西配额外进口关税消息”的影响逐步消化，表现相对坚挺。

　　3、后期食糖进口量与临储到期或增大市场供应量

　　目前进口关税仍为90%，外糖在12-13美分区间内，配额外进口利润- 200到-350元/吨，配额内利润在1700-1800元/吨左右。中国4月份进口食糖34万吨，同比减少13万吨，环比增加28万吨。18/19榨季截至4月底我国累计进口糖139万吨，同比增加2.78万吨， 2019年1-4月累计进口54万吨，同比减少36.19万吨。2019年我国食糖进口配额仍为194.5万吨，预计后期进口糖将逐渐增加，关注进口糖对国内市场供应端的影响。

　　走 私方面，走 私糖每吨利润2000-3000元，18/19榨季走 私总量预计 100万吨以内。打私加压阶段，加上外盘价格低走 私利润低，走 私阶段性在减少，随着糖价的回暖，走 私利润回升，后期需关注国家打压走 私力度。

　　三、结论及操作策略建议

　　总体来看，现货价格坚挺，糖厂及贸易商出货意愿较强烈，叠加短期天气、病虫害等对糖价形成利好支撑，近月合约有所反弹。但后期随着配额外许可发放，加工厂开工提速，叠加6月底广西50万吨临储释放，供应上量将短期内抑制食糖价格大幅上涨。未来短期内糖价大概率窄幅震荡为主，政策变动仍是市场关注的主要焦点。

　　操作建议：短期谨慎追高，观望为主，可少量尝试多 2001空2005策略。期权方面，可考虑成为2005合约卖方，赚取权利金。

　　风险因素：关税政策、印度主产区减产幅度、直补政策、打击走 私强度等。

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