宏观&大类资产

宏观大类：现实的压力增加了预期的美好押注

宏观摘要：悲观象限和宽松押注

美债收益率曲线的倒挂和进一步倒挂向市场释放了相对悲观的预期定价。债券市场认为经济的潜在增长率将进一步放缓，政策将不得不再次转向宽松，从而在债券定价上体现出悲观传导至长端利率继续下行至相对低位；但是短端利率在美联储暂按兵不动地维持政策目标不变情况之下，缩窄着和长端之间的距离。

但是资产市场在接收到悲观预期信号之后，尤其是美股在预期特朗普对于宽松延续美元资产周期需求之后，进行提前反馈政策的宽松预期定价——美元风险资产在预期的宽松推动下维持相对强势，商品资产在预期的财政刺激带动下迟迟发生着和现实的背离。

宏观策略：维持低风偏

利率：上调利率至高配。中债：经济开启了周期末端的压力状态，但是阶段性通胀预期的高位限制了利率短期下行的幅度；需要关注金融供给侧实施对于逆周期政策对冲强度的预期。美债：两次降息预期的释放需要从风险资产上得到压力的印证，叠加库存周期回落的开启增加了利率下行的可能性空间。

货币：维持黄金高配、美元中性、人民币低配。美元：6月开始的关税增加测试着美元资产的末端压力，而美元资产的压力区间限制了美元作为避险资产获取的风险收益比。人民币：金融供给侧对于刚兑信仰的解放使得人民币资产需要在整数之后赢得一个风险释放的空间，同时也降低了对外开放过程中信用过快上升的风险。黄金：5月末开始释放的美元风险增加了黄金的对冲吸引力，若中东继续发酵，则增加了弹性空间。

权益：维持美股、A股低配。美股：利率市场已定价了资产价格的回落空间需要两次降息来对冲，一定程度上缓和了库存周期回落初期的美股调整，关注对外摩擦强度对于节奏的影响。A股：双向开放环境中的人民币资产一定意义上提供了全球配置的窗口，叠加内部信用的构建和外部周期的回落，在短期冲击后配置价值上升。

商品：维持商品中性。金融供给侧意味着拉长了国内信用传导的路径，实物资产的增量需求延后；而美国库存周期的回落开启形成的风险将逐渐从权益资产向实物资产进行蔓延，关注这两者叠加创造的商品调整风险，以及风险之后商品相对权益的配置机会。

策略：高配黄金、利率，美元、商品中性，低配权益和人民币

风险点：短期数据超预期乐观

 

商品策略：美国的衰退预期

摘要：从全球的角度来看，不论是美债利差的倒挂对于信用周期向下的信号性意义，还是各项领先指标的掉头向下都在一定程度上预示着美国的衰退预期。在美国繁荣周期结束的尾端，后周期品种渐渐崭露头角，例如农产品和贵金属，而能源和工业品则开始走弱。此外，贸易冲突的再次爆发也从情绪层面影响了工业类产品的价格走势。

我们关注到美债10Y和3M利率在5月再次出现明显倒挂且程度加深，表示长端利率已经开始定价名义增速的下移，而资金面则仍未大幅宽松。从1986年开始美债利差倒挂总共出现过4次，分别为1989年、2000年、2006年和2019年，而伴随着利差的倒挂，美国利率周期也逐渐跨入加息周期后的平稳期。一般来说，在平稳期中，基本面数据不断印证经济的衰退，长端利率得以不断下行，经济的衰退也将刺激美联储关于放宽货币政策的神经，最终引发降息周期的开启并倒逼短端利率出现回落。

从总量上来看，无论是固定投资、消费增速还是工业增加值都在4月出现了明显下调。总的来说，4月宏观经济数据的回踩基本在我们的预期之内，日均耗煤量前期的走弱也基本预示着下游生产活动出现放缓，此外汽车销量的下行也影响了整体产业链的景气度。从货币信贷的角度去理解，4月本身就是信贷投放淡季期，对实体投资活动也有抑制作用。物价方面，除了猪价仍处于猪周期的上行区间之外，我们观测到蔬菜以及水果价格都超过了季节性价格，尤其是水果价格已经突破了过去5年的高位，其中不乏有去年多地因天气原因造成的供给短缺。综合考虑CPI的翘尾因素影响，预计通胀端将在5-6月行至阶段性高位，不排除单月破3%的可能。总的来说，随着经济层面的再次探底得以验证叠加通胀端的不断上行，类滞涨格局已经确定。

商品策略：

从中美经济周期来看，美债关键利差的倒挂代表市场正在表达着未来的衰退预期，而伴随着利差的倒挂，美国利率周期也逐渐跨入加息周期后的观察期。加息停止往往意味着经济即将步入衰退，在整个经济后周期中工业品往往最先下跌以反映宏观总需求的下滑，贵金属和农产品则往往作为后周期品种能够有较为稳定的正向收益。此外，随着美国的衰退预期愈加强烈，美债实际利率的下行也在一定程度上给出了黄金的做多信号。从国内角度来讲，随着经济层面的再次探底得以验证叠加通胀端的不断上行，短期的类滞涨格局已经确定，贵金属/农产品等受益于通胀的商品或有向上动力。综合来讲，引导5-6月商品的核心逻辑一方面来自于美国的衰退预期，另一方面则来自于国内的类滞涨格局，综合考虑下未来农产品板块和贵金属板块或将成为风口。

策略：贵金属/农产品多配 能源中性 工业品低配

风险点：需求环比反弹

 

中国宏观经济：经济仍存下行压力，关注稳就业和稳汇率政策

宏观摘要：景气度方面目前统计局已经公布了5月PMI数据，5月官方制造业超预期下滑，反映出当前经济向好的基础依旧薄弱。外贸方面内需动力尚不充足，外部需求未来料进一步走弱，预计进出口将继续维持较低增速。通胀方面短期CPI通胀上涨压力较小，PPI同比增速有望保持稳定。经济方面短期消费增速有望迎来反弹，工业生产增速再向下的空间有限，工业企业利润增速保持相对稳定，固定资产投资增速未来有望保持稳定。金融方面短期来看外储规模仍将继续回落，社融规模有望小幅回升，但增速总体保持稳定。财政方面预计财政收入增速继续放缓，而财政支出上行空间有限。

6月宏观上需要关注稳就业、稳汇率政策的出台以及中美谈判的进展。今年实现稳就业的难度依旧较大，5月制造业PMI中的从业人员指数更是出现了进一步的下滑，我们认为应对稳就业的现实压力，未来政府稳就业政策仍将进一步发力。在汇率方面，我们认为应对汇率贬值压力，未来稳汇率政策将进一步出台，6月央行或再次在香港市场发行央行票据。在贸易谈判方面未来还能否有新的进展值得关注，不过考虑到当前美国不断加大对中国企业的制裁，短期对磋商进展难言乐观。

策略：谨慎看空权益市场

风险：宏观刺激政策超预期

金融期货

国债期货：类滞涨格局或成主导

期债在2018年的牛市逻辑来源于债务周期的收缩以及贸易风险下的宽松货币政策推动。对于2019年来说，虽然贸易风险仍在延续，但是无论是资本市场还是宏观环境都和2018年出现了一定的差异，对进一步宽松的货币政策也存在客观限制。无论是猪价的强势还是中方进行进一步关税反制后对于下游消费品价格的提升都将对通胀产生明显的推动力。且央行在一季度货币政策报告中也提到“总体来看，未一段时间物价水平受到供求两端影响，存在一些不确定性对未来变化需持续监测”，表明CPI的高企预期将对货币政策有所掣肘。综合来说，类滞涨格局在近期或已经确立，货币政策或难以进一步全局性的宽松，债券价格面临上有顶下有底的局面，长端利率或将维持震荡。

策略：短期中性

风险点：宽信用政策超预期

股指期货：关注海外的风险

从股市定价的角度来看，目前经济下行以及部分贸易风险（2000亿美元商品关税上调）已经反映在市场价格当中。但需要关注的是海外风险的上升，随着美债关键利差的倒挂，市场对于美国的衰退预期愈加浓厚，美股的下行风险也将从情绪层面影响全球权益资产的持仓，对于A股也将在一定程度上产生阶段性的利空。综合来说，在关注一些边际转好的因子的同时，也需要留意目前的市场风险并未完全释放，抄底资金或仍需保持一丝谨慎。此外，5-6月通胀的不断上行也将对宽松的货币政策产生一定限制，估值端想要进一步扩张面临的障碍较多。中期来说，伴随着信用周期的触底，股市的中期底部区域或已在2450点附近形成，趋势性做多逻辑已经出现。

策略：短期谨慎看空 中期看多

风险点：宽信用政策超预期

能源化工

原油：单边与月差的背离加剧

原油单边快速下跌与坚挺的月差结构显示当前下跌驱动主要来自宏观情绪与地缘政治担忧。由于4月份采购节奏前置，目前伊朗供给收缩的影响还未完全显现。OPEC谨慎增产以及炼厂开工的季节性回升，原油平衡表依然趋于偏紧。由于北海意外断供+俄罗斯原油污染，市场阶段性出现了“西紧东松”的格局，但往后逐步恢复。全球库存高企主要是中国加快补库+美国阶段性累库。恒力石化投产之后积压亚太炼厂利润，但目前还处于隐忧阶段，真实的炼厂减产尚未发生。我们认为当前原油基本面尚处于健康状态，我们不认为当前的高库存或者亚太炼厂利润偏弱会对当前的油价产生持续向下的压力。

策略：前期推荐的布伦特正套考虑止盈离场，考虑做缩Brent-Dubai EFS。

重点事件关注：6月G20会议中美谈判进展、6月欧佩克部长会议结果。

燃料油：IMO2020效应初显，新加坡市场有望继续改善

近期国际单边油价大幅下跌，我们认为这背后的主要驱动来自于宏观层面。中美两国贸易战的持续发酵加大了市场参与者对经济增长与石油需求的担忧，而5月底特朗普提出要对墨西哥加税，更是在这层悲观情绪上“雪上加霜”。考虑到宏观层面仍存在诸多变数，短期内原油单边走势可能会存在较大的波动，并对燃料油单边价格产生扰动。

虽然当前距限硫令正式实施仍有半年左右的时间，但低硫油已经成为市场的一个焦点。近期在西北欧、新加坡、中国等各个地区开启了一轮囤货的热潮，为IMO2020做提前准备，一些大的贸易商、供应商等在近一段时间里集中储备低硫燃料油，着手清理原先存放高硫油的储罐，并租用许多VLCC作为浮仓存储低硫燃料油及其调和组分（包括低硫原油、LCO、VGO等等）。受到这波低硫油囤货热潮的带动，高低硫现货价差也是在近期明显走宽。根据普氏数据，0.5%低硫燃料油现货评估价对380cst MOPS升水当前已经突破110美元/吨，作为对比在5月初的时候这一溢价还不到70美元/吨,这也反映了IMO2020效应的初步兑现。

就新加坡高硫燃料油市场而言，由于此前东西套利窗口的关闭，6月份由西方抵达当地的船货量将大幅收紧。根据相关贸易商的估计（源自普氏消息），6月份新加坡接收来自欧美的套利船货量将不到300万吨，相比今年1-4月400万吨/月的平均水平降幅明显。与此同时，在伊朗制裁以及中东燃料油发电需求启动的背景下，由中东流向新加坡的船货量也大概率会逐步减少，供应端的大幅收紧有利于新加坡基本面的改善。另一方面，船燃需求也出现一些改善的迹象，BDI指数在2月份到达历史低点后持续回升，与此同时新加坡船用油升水也有小幅的恢复。虽然当前贸易战仍对航运业有着潜在的负面影响，但我们认为需求端起码不会在现有基础上继续恶化。总的来说，6月份新加坡燃料油基本面有望继续改善，伴随而来的将是燃料油月差以及裂解价差的回升。但未来仍需密切关注低硫油的囤货情况，以及此前受污染乌拉尔原油的货物去向。

国内市场方面，主力合约FU1909与新加坡380cst掉期1908合约价差约为13美元/吨；FU1909-FU2001跨期价差为212元/吨，而新加坡380掉期1908-1912合约价差为38.75美元/吨，经汇率换算FU 91价差较外盘月差低57元/吨。参考外盘，91价差仍有一定上涨空间，而我们认为外盘月差未来还有进一步走宽的潜力，因此建议继续持有前期的91正套头寸。

策略：中性，继续持有FU1909-2001正套头寸

风险：船舶脱硫塔（预定）安装数量超预期增长；此前受污染乌拉尔原油被大量出售给发电厂。

沥青：消费淡季的中场

5月份中燃油马瑞原油结算价贴水如4月底前的预期，达到对WTI主力合约升水9美元/桶的历史高位。此后美国宣布到期不再延长对伊朗原油出口的豁免，以及委内瑞拉局势陷入僵局，市场对伊朗和委内瑞拉两个潜在的断供因素的担忧加剧，叠加整体原油市场在沙特为首的OPEC+减产联盟的努力下进入去库存阶段，原油价格偏强势，特别是中重质原油的偏紧情况进一步加剧，对沥青期现价格形成较强的成本端支撑。但后续宏观因素外部因素对股市和整体商品市场产生主导作用，沥青价格随原油单边价格回落，同时主力合约完成换月后，沥青期价的价差结构也调整至与基准油价相同的近月升水结构。

除原油价格的成本端支撑利多因素之外，沥青基本面仍然延续着季节性淡季的主线逻辑，4月份供应同比仍然走强。5月月中之后，在加工利润快速萎缩的情况下，部分地方炼厂开工率下降，预计5月份整体供给端情况大概率与4月份持平，维持同比高位，月度环比增速放缓的态势。

展望来看，维持后续季节性淡季走势的方向性判断，市场进入到消费淡季的中场，主导中枢仍然在于原油价格。从船期数据来看，原料供给并未出现断崖式下滑，同时需求不振，炼厂开工负荷下滑，后续中燃油结算价继续上涨存在一定压力。周度的炼厂开工和库存指标由前期的强于五年均值的水平，转变至弱于均值的水平，季节性淡季特点明显。目前仅有的利多因素在于马瑞原料的成本端支撑，同时基建强预期在逐步增强的酝酿之中。在1906合约交割完成交割之后，马瑞油和强基建的预期更多的应该反应在远月的1912合约之上，月差结构有望重新调整。

策略建议及分析：建议：谨慎看空，方向性做空炼厂利润，把握月差重回远月升水机会

风险：委内瑞拉马瑞油出现断供；国际油价持续大幅反弹。

TA与EG：不安的6月，规避风险为主

报告要点：TA供需与库存：6月TA检修计划依然很少，加工费虽已经大幅回落，但依然支持负荷高位运行，整体而言TA产量较大可能性维持高位；供需平衡来看，阶段性TA库存或先小幅上升然后再转入去化，整体低位波动为主。

EG供需与库存：6月需求预计将明显回落，供应则较可能受制于亏损而维持被动收缩状态，后期EG供需仍可能以去库为主，不过库存的去化程度仍依赖供应的收缩力度，预计仍难摆脱通过大幅亏损倒逼集中减产这一路径。

价格观点：TA方面，需求端或在回落后相对平稳，供应则可能仍以高位运行为主，供需来看未来TA库存或先小幅上升然后再转入去化，整体低位波动为主；6月宏观焦点问题的演变对产业预期及行为或影响明显，较可能成为行情节奏的关键变量。价格走势方面，对于07、09、11合约常态路径下已进入偏低估值区域，但是宏观风险的显著上升对价格及中期供需演变带来较大不确定性，6月策略倾向于规避风险为主，关注跨期正套、单边等待观望为主。

EG方面，6月整体供需依然较可能沿着亏损倒逼供应收缩从而实现去库的路径演绎，但随着EG亏损程度的持续加重，潜在的集中性减产出现的概率也在显著上升，这也是未来行情能否出现中期性反弹的关键因素。价格走势方面，EG09暂维持中性观点、中期走势倾向于先抑后扬，关注全球供应能否进一步显著收缩，策略上暂观望等待机会为主。

策略建议：单边：TA短期中性、中期谨慎看多，6月倾向于规避风险为主，策略上暂观望等待；EG09暂持中性观点、中期走势或先抑后扬，关注全球供应能否进一步显著收缩，策略上等待机会为主。跨期：TA关注9-01、9-11、11-01、7-9正套机会，入场参考100-150、50-100、50、50（注：排除2001之后合约）。套保：下游关注远期合约买保锁利策略。

风险：TA-系统性整体风险；EG-重大意外冲击供应端。

 

PE与PP：6月价格存下探驱动，但当前估值下，空间有限

观点：6月内盘供给端存量装置产能损失较前期逐步好转，同时新增产能逐步稳定释放，供给端压力较前期有所增加；而需求端PE因棚膜带动会有好转，但依旧偏低，而PP终端制品产销将会逐步转弱，故供强需弱压力逐步显现。同时外盘进口量依旧承压，且进口利润逐步好转，外盘对内盘的压制将会逐步显现。平衡表6月延续累库态势，叠加当前成本端支撑趋弱，聚烯烃存下行驱动，但当前价格在近年波动区间底部，故整体下行空间存在，但较为有限，同时应密切关注G20峰会进展对原油和贸易战走势的影响。套利方面，随着PE、PP需求端的走势分化，LP价差进一步下探空间不大，预计月内总体持稳为主。

策略方面：单边：中性谨慎偏空，但空间不大；套利：L-P持稳，9-1反套。

风险：原油大幅波动；宏观波动；投机需求出现；贸易战等。

 

甲醇：港口面临六月上集中到港；久泰MTO投产支撑内地需求

港口市场：关注5月下至6月上集中到港，Keveh及ZPC2#于5月下已复工；关注诚志实际投产时间是6月下还是7月。

内地市场：久泰MTO投产提负及大唐气化炉问题后，西北持续坚挺；后续大唐重启MTP仍存疑；传言鲁西MTO六月中下投，仍不确定。

传统需求修正好于预期背景下，展望6月平衡表累库收窄为走平，进入7-8月开始中等幅度去库，前提条件是大唐6月开始外卖减量+南京诚志MTO顺利7月正常开车+鲁西MTO顺利7月开车，三个条件全满足才能实现可观去库，其中任一条件不满足仍只是小幅去库甚至走平。

策略建议：（1）单边：观望。（2）跨品种： MA/PP库存比值4-5月扩，6-7月缩（3）跨期：趁5月下纸货波动率提高，关注9-1反套更高的入场点位。

风险：伊朗keveh及marjarn持续有问题；美国制裁伊朗问题延伸至影响中国；大唐后续外卖减量量级。

PVC：春检峰值已过，供需边际转弱；关注西北氯碱估值重新下压

观点（1）社会库存延续第十周下滑，去化仍慢于同期，目前库存仍集中在中游环节（期现冻结+单边投机），关注中游持续挺价能力。氧化铝重压烧碱需求，关注能否重新压低氯碱估值（2）中期展望平衡表， 5月下春检峰值过后，6月仍小幅去库，7月正式进入回升，在化工品6月普遍偏平衡表累库的驱动比较中，PVC相对较佳。

策略：（1）单边：观望。（2）跨品种：化工板块内部5月去库较顺畅仍为PVC，多头配置延续至6月底；7月后V/L库存比值重新反弹（3）跨期：持有V9-1正套至6月中。

风险：高氯碱利润背景下，上游工厂的无压力出货心态。

  

天然橡胶：6月份主产区天气成为关键影响因素

6月份属于全球天胶产量进一步恢复的阶段，但如果6月份主产区天气依然不理想，则可能对短期产量继续产生影响，对价格将会有明显支撑。因此，6月份主产区降雨量将成为关键影响因素。

短期国外产量释放有限将成为国内价格继续上涨的支撑因素，但也为后期国外产量的大量释放埋下伏笔。

东南亚产区开割初期季节性影响以及产区天气偏干，造成产量供应有限，6月国内进口季节性下降。

随着下游“金三银四”旺季的过去，轮胎厂开工率将难以继续回升，同时，随着后期温度的回升，轮胎厂开工率也将受到抑制。

当前沪胶基差低位以及库存改善、供应端阶段性紧缩对价格有支撑，决定沪胶下行空间受限；进入6月，排除异常天气，供应季节性继续增加，下游需求淡季。总体供需依然宽松，决定了其上涨空间亦有限。 

策略：短期谨慎乐观，低位可以尝试短多。

风险：库存重新累积，产区天气缓解供应量大量释放，需求端继续恶化。

有色金属

贵金属:市场对美联储降息预期加大 金价强势走高

主线逻辑：

1.目前随着美国国债收益曲线倒挂的情况进一步加剧以及近期所公布的相对较差的经济数据，都使得市场对于美联储将会在年内对货币政策作出调整的预期加强，这也导致美元指数在月底之时大幅下挫。

2.虽然美元呈现出了较大的跌幅，但反观非美地区经济状况实则也并不十分乐观。欧元区央行始终对其未来经济展望保持相对悲观的态度，而在这样的情况下似乎也并不十分支持美元出现持续大幅的下挫。

3.就白银供需而言，从各大主要银矿公司2019年1季度的生产报告中可以发现，多数企业产量均低于预期。而这样的情况大概率将会在2019年4季度发生改变。

综合观点：目前由于市场对于美联储在年内调整其货币政策的预期有所增加。故此美元指数或将暂时难以继续维系强劲走势，但另一方面从其他非美地区情况来看，无论是经济状况还是地缘政治因素也同样存在着令人较为不安的因素，因此从这个角度上而言，美元指数又暂时并不具备大幅走弱的条件。市场需要通过6月间的美联储议息会议上的利率声明以及主席鲍威尔的发言进而判断美联储进一步的货币导向。

基本面方面，在供给端，此前已经多次提及，直至2019年4季度，供给不会出现太过明显的变化，因此在未来的2季度，白银或仍将呈现出一定的供不应求的状况。

后市展望及操作建议：谨慎看多，目前由于市场对于美联储在年内调整其货币政策的预期有所增加。故此美元指数或将暂时难以继续维系强劲走势，故此操作暂时先以谨慎地逢低做多为主。同时此前一贯建议的做多金银价格比的操作仍可继续尝试。

风险点：央行货币政策意外调整。

铜：原料供应成关键，关注铜精矿进口变化

报告关键逻辑：

1.需求逻辑展望：从中长期的情况来看，由于全球铜需求存在一定的增长点，因此，未来5年，全球铜需求预期是以2%左右的温和幅度增加。

从当前现实市场来看，下游需求比较低迷，另外，从铜主要需求领域来看，也缺乏比较好的展望，整体需求若无政策刺激，则整体以平淡为主。不过，从终端库存结构来看，已经季节性下降，因此，需求至少能够维持平稳。

2.供应逻辑展望：中长期供应来看，智利和秘鲁未来产能增加并不是特别多，未来十年智利铜供应增加也仅仅在110万吨左右，而秘鲁2021年之前的供应增量也仅在65万吨左右。另外，智利和秘鲁矿业政策不断摇摆，以及智利国家铜业矿山老旧需要较多投资，因此，需要较大的利润支撑，中长期供应将较大的支撑铜价格。 

从近期情况来看，由于铜精矿供应弹性比较小，矿紧张的局面已经开始凸显，这将制约精炼铜的整体产量供给。另外，由于新增项目进展缓慢，未来1-2年铜精矿紧张格局可以延续，因此支撑价格。

3.供需逻辑结果：长周期的展望来看，未来10年铜供应增量平均依然有限，而需求长周期展望依然温和增长，因此，长周期铜价格依然看好。

需求较为平淡，不过，供应方面依然存在支撑，特别是铜精矿紧张导致铜精矿加工费大幅下行，目前已经低于部分企业盈亏平衡点，这将对产量构成影响，另外，由于铜精矿偏紧状况可以持续，并且存在风险，因此，铜价格看涨，以逢低买入思路为主。

2019年6月策略：1. 2019年6月大方向：谨慎偏多    2. 2019年6月建议：逢低买入

2019年6月策略风险：1. 需求低迷   2. 铜矿供应超预期（关注5月铜矿进口）

 

锌：冶炼厂检修进入尾声，锌去库速度或将放缓

观点：供给端，5月检修和复产均较为集中，此外5月底白银下属厂坝有色因安全事故停产整顿，而6月份开始冶炼厂基本结束检修，根据调研，当前湖南湘西地区三家冶炼厂均已达产。其中对市场影响较大的两家冶炼厂株冶于3月份已经通电，5月两条线均已满产运行，另外汉中4月10日开始复产产线，5月份增1.4万吨，月产达1.8万吨，6月份将继续复产。因此6月份锌锭供给压力将较5月份进一步增加。

进入6月市场关注点转向供给增长，加之下游渐入季节性淡季，国内外基本面均转为弱势，因此两市供需格局均不利于多头继续逼仓，6月份锌市套利机会或将递减。

进口矿方面，国内随着国内冶炼厂逐渐复产，5月矿石进口窗口接近开启，预计随着海外矿石供给增加，锌矿进口窗口存打开可能，6月份矿石进口量或将上行。

下游方面，镀锌社会库存回落速度缓慢，钢厂开工率恢复不及预期以及钢厂去库速度明显快于镀锌社会库存亦可验证我们此前判断。预计随着冶炼厂开工率的回升以及下游渐入淡季，因此整体看6月份锌锭去库速度或放缓。

策略：单边：谨慎看空，维持空头配置。套利：观望。

风险点：基建需求超预期反弹，冶炼厂投产不及预期。

 

铝：供需两弱格局下，铝陷入震荡盘整

由于环保问题导致氧化铝厂开工率大幅下滑，5月氧化铝运行产能减少幅度较大，氧化铝价大幅上行，5月氧化铝加权平均价格回升至3000元/吨上方。根据目前的氧化铝月度加权平均价核算，吨氧化铝由亏转盈。当前原料端仍有制约，氧化铝减产规模有所扩大，预计6月份全国氧化铝产量仍将受制于矿石供给短缺现状。

整体看来，广西、内蒙古、陕西等地电解铝新产能仍将继续释放，市场仍在观察山东魏桥采暖季限产产能复产进程，预计6月份电解铝市场供应上升趋势不变，但供应增速或受限于原料端。

由于宏观数据刺激导致下游消费预期提升，5月份铝库存显著下降。经济稳定增长的预期对市场情绪的修复，与铝消费关系密切的如房地产竣工降幅收窄、生产活动加快，内需继续改善。但可以观察到铝材增速明显快于终端地产以及汽车等回暖速度，另外从5月份宏观经济数据来看，二季度中国经济开局并不乐观，最新公布的5月PMI重回荣枯线，创三个月新低，特别是新订单指数显示需求出现回落，因此我们预计6月份下游需求端或有转弱可能。

策略：单边：中性，观望。套利：观望。

风险点：宏观风险。

 

镍不锈钢：镍价中线偏空格局不改，但六七月份产能增速放缓

报告关键逻辑：

1.  精炼镍供应：全球精炼镍库存持续下滑，镍板库存处于较低水平，这是当前镍价的大背景，低库存状态会提升镍价的上涨弹性。2019年全球精炼镍产量持稳为主，5-6月份中国精炼镍进口量或仍维持高位。

2.  镍矿镍铁：当前全球镍矿供应较为宽裕。2019年中国与印尼镍铁产能增量巨大，但下半年增量集中在四季度，6-7月份产能增量较少。6月份中国镍铁产量或继续小幅增加，印尼镍铁产量稳步上升，但若7-8月份印尼德龙100万吨不锈钢产能投产，则中国自印尼镍铁进口量或将出现明显的下降。近期传闻华东某大型镍铁厂部分生产线可能受到影响停产，若消息证实则可能影响国内镍铁供应。

3.  不锈钢需求：2019年上半年300系不锈钢产能无明显增量，但3-4月份300系不锈钢产量处于历史峰值，对镍需求形成支撑，5-6不锈钢产量或小幅下降。当前300系不锈钢库存处于历史高位，若需求难有好转则最终将拖累不锈钢产量，从而对镍价利空。

4.  硫酸镍需求：2019年新能源汽车补贴政策退坡，其产量增速放缓，短期因基数太小对镍价影响有限。未来新能源汽车前景依然看好，但其对镍需求产生实质性影响的时间可能在2021年以后，且未来三元电池可能受到燃料电池部分替代的风险。

不锈钢品种：报告关键逻辑

2020年中国与印尼不锈钢产能将快速增长，低成本产能的快速扩张加剧不锈钢产能过剩，当前不锈钢行业仍处于被动去产能阶段，304不锈钢价格将整体上处于弱势格局。四月份不锈钢进口大幅下滑或表明中国不锈钢反倾销措施影响力度较大，在鑫海不锈钢产能投产之前，国内300系供应增量有限。不过当前不锈钢库存处于历史高位，若供应维持高位，则去库存之路艰难，预计六月份不锈钢价格或仍弱势运行，但下行空间需要原料端来打开。

镍不锈钢品种：2019年6月策略

1.  2019年6月整体看法：镍价中线继续看空，但六月份价格或仍有反复，当前镍价为现实供需偏紧下的预期供需过剩炒作行情。中线镍铁供应增量巨大，但主要集中在四季度，10月份前国内无新增产能，6-7月份印尼产能增量亦较少，且期间不排除国内现有产能受到影响的可能性，同时若印尼德龙不锈钢产能投产则中国自印尼进口镍铁将出现明显下滑。因此镍价中线偏空大势不改，但当前格局可能不会太过悲观，反而需警惕预期之外的因素发生，低库存状态可能会强化预期之外利好的影响力度，比如现有产能供应出现意外的可能性、沪镍1906交割问题等。六月份300系不锈钢表现或稍好于镍价。

2.  2019年6月整体策略：镍价中线看空，反弹后逢高抛空。

镍不锈钢品种：2019年6月策略风险

1.  需求：消费转好，不锈钢库存持续回落。

2.  供应：镍铁原有产能供应受影响产量下降，预期新增量供应压力迟迟未能兑现，沪镍1906交割问题。

 

锡： 供应支撑不变，核心关注需求预期

报告关键逻辑：

1.精炼锡供应受到限制：从供应方面来看， 2018年四季度以来，锡矿进口已经有所收缩，缅甸锡矿供应偏紧的格局得到初步验证，另外国内矿山事故也会使得国内未来几个月的供应受到影响；另外，5月锡矿加工费继续走弱，整体显示锡矿供应依然偏紧；此前，上期所库存增加并维持高位，一定程度上可以认为社会库存转为显性，当前的价格以及锡矿供应预期将会影响冶炼企业产量，供应方面依然存在支撑。

2.短期需求偏弱：从需求展望来看，从需求展望来看，短期市场需求依然较为乏力，特别是美国对中国电子行业的打压，使得短期市场预期较为悲观，此外，4月集成电路进口量回升，或主要是企业备货行为，因此并不代表真实需求的增加；不过这也使得国内电子行业锡消费预期短期是稳定的，需求仍然是锡市场的核心问题和风险。

而市场逻辑方面，总体锡矿供应维持较紧张格局，库存转为显性之后，锡价格受到压制，随着锡价格的走弱，将会影响当期的产量，因此，供应方面支撑越发可以期待；但需求方面短期来看改善预期不大，需求担忧依然存在，因此，整体6月锡价格主要关注需求预期。

策略：1.锡价观点：偏多  2.锡价关键价格： 140000元/吨  3.操作建议:逢低做多

风险：1.进口锡矿增量超出预期 2.需求出现风险

铅：需求仍未见明显起色 价格支撑主要源于再生铅成本因素

主线逻辑：

1. 目前由于市场普遍预计用于生产再生铅的废旧电瓶将会在未来出现相对紧缺的情况，故此目前废旧电瓶价格相对坚挺，这便使得再生精铅价格同样保持相对较强，当下与原生铅价格平水。而这样的情况也在整体上给予了国内铅价一定支撑。

2. 5月内上期所铅仓单出现了5,836吨（32.62%）的上涨至19,714吨。结合整体社会库存，目前可及时用于交割的库存约为5万吨左右。这样的库存水平，倘若下游需求没有明显的改善，则也相对较难形成逼仓的情况。

3. 中美贸易争端迟迟未有定数，料仍会使得整体金属板块不时受到来自宏观因素方面的冲击。

综合观点：在6月所需关注的焦点首先是下游蓄电池企业采购能否因传统消费旺季逐渐临近而出现一定复苏，不过就目前情况来看，下游企业对于未来需求展望依旧呈现出相对悲观的态度。加之虽然蓄电池企业已经新国标的出台有所准备及调整，但目前国内各地政策对于电动车以及摩托车的限制上路以及对于新能源汽车的推广，都使得下游需求的确难有大幅复苏的机会。

此外由中美贸易争端而带来的不安因素，也会持续影响市场，而作为金属板块内的品种，也难免会持续受到影响。

后市展望及操作建议：中性，6月内，在没有迹象显示下游蓄电池企业采购有明显复苏的情况下，操作上暂时仍保持，相对中性的高抛低吸的操作思路。手中持有现货的企业同样可以建议采取卖出虚值看涨期权的方式以收取权利金的方式进行操作。而在接近3季度时，上述操作则需相对谨慎，并且持续留意关注下游需求的改善情况以及可能存在的逼仓危险。

风险点：市场预期对未来旺季需求反应平淡。

 

黑色建材

钢材：淡季来临，期现价格下跌                                              

观点：上周钢材供需环比均有所下滑，显示出了淡季的特征。从Mysteel库存数据来看，虽然库存继续下降，但降幅大大减少。同时，铁矿和焦炭原料期货价格也有不同程度的下跌，盘面成本略有下移。

今年以来，由于钢铁企业环保水平的改善以及限产力度的放松，钢材供给端表现出较为明显的同比增长趋势。根据华泰期货测算，1-4全国粗钢产量同比增长4.5%，其中四月份单月同比增长4.9%。根据Mysteel调研，上周五大钢材品种合计产量达到了1081万吨，环比略微下降4万吨。同时，全国高炉开工率和电炉产能利用率也分别增长了0.6和0.7个百分点，增速均放缓。从品种来看，由于螺纹钢利润相对较高，产量降幅较低，单周产量达到381.19万吨，环比略微下降0.33万吨。上周热卷产量330.22万吨，环比下降3.15万吨。

2019年以来，虽然钢材供给端表现出明显的增长趋势，但在信用扩张的整体宏观氛围下，过去半年，钢材消费也表现出明显的增长的趋势。根据华泰期货测算，1-4月，钢材消费同比增长4.9%，其中4月份钢材消费增长约2.6%。根据Mysteel调研库存和产量数据进行推算，上周五大钢材品种消费量达到1095万吨，环比略微下降49万吨。从品种来看，螺纹钢需求开始下降，上周消费水平为392万吨，环比下降28万吨。热卷消费326万吨，环比下降5万吨。

整体来看，过去四个月，钢材整体供需基本平衡，消费增速略高于供给的增长。3-5月份，钢材库存也表现出顺利降库的趋势，钢材供需得到了大幅、根本性的改善。上周钢材社会库存1103万吨，继续下降19万吨。厂内库存461万吨，增加5万吨。

从全国来看，钢材供需均出现下滑，凸显了淡季的特征。目前，受南方降雨增加以及华中地区麦收等影响，工程施工活跃度将会下降，钢材消费淡季来临。同时，产量仍处于高位，虽然上周钢厂库存增幅较小，钢铁企业压力不大。但随着消费的下滑，预期钢厂库存将继续增加。届时，钢材销售压力加大，现货钢价下跌，将迫使部分高成本钢铁企业增加检修，从而达到减产的目的。由于钢材消费只是典型淡季的特征，并没有出现断崖式下滑。因此企业的减产将会降低累库的速度，从而支撑钢价。

从成本端来看，春节以来，无论是铁矿还是焦炭，均表现出持续上涨的局面。原料价格的连续上涨，推升了成材的生产成本。上周铁矿石现货价格上涨28元（以Pb粉计算）、港口焦炭价格上涨50元，合计炼铁成本继续增长了70元左右。5月份钢材利润环比4月份下滑200元/吨，上周钢铁企业即期利润同步受到压缩。后期，随着原料成本的支撑，钢企利润将被进一步压缩，并且不排除使得部分高成本企业出现亏损的局面。

在消费淡季、产量高位以及原料价格支撑的双重作用下，我们预判：6月份钢价有望底部震荡的格局。整条产量链来看，预计将通过原料价格支撑和现货价格微跌的方式来压缩利润，从而形成对钢材供给的部分抑制。而下周如果不出现极端意外天气的情况下，消费仍将略微下滑，降库幅度继续放缓或者库存微增。

反观期货盘面，目前成材贴水幅度扩大，螺纹钢盘面贴水现货360元左右。上周由于焦炭和铁矿石盘面价格均有不同程度的下跌，特别是焦炭跌幅较大，使盘面利润回升。

从整个产业链来看，目前钢材产能利用率已接近发挥到了极致，在钢材消费短期难以断崖式下滑的情况下，不再支持形成全行业亏损的局面。由此判断，目前成材的盘面利润依然被低估，具有较高的长线投资价值。

策略：单边：中性，震荡跨期：成材合约10-01正套继续持有。跨品种：长线投资扩利润套利（多成材、空铁矿和焦炭）期现：推荐加快现货降库，同时盘面建多单库存。

关注及风险点：贸易战使得中国出口发生大幅度的下滑，从而拖累制造业，从而对钢材整体消费形成大的拖累；宏观悲观预期下，进一步扩大期货贴水；地产行业出台更严厉的抑制消费政策。极端天气影响施工的正常进行。

铁矿石:成材消费转入淡季，铁矿价格受压

观点：上周初，受旺盛的铁矿石消费、大商所发布将上调铁矿石合约的交易手续费、武安市发布《对重点区域实施应急减排措施的紧急通知》、南非港口罢，工传闻、唐山市发布新一轮的限产政策文件《6月份大气污染防治强化管控措施实施方案》以及钢材利润偏低影响，铁矿石合约价格整体震荡。以结算价计，上周主力1909合约微跌0.07%，收于734.5点，减仓5.93万手，持仓下降至165.5万手，成交量1433万手。

供应方面，上周澳洲巴西发货总量为2241.2万吨，环比增加36.8万吨。澳洲发往全球的量为1618.6万吨，环比减少84.1万吨。发往中国的量为1420.8万吨，环比减少37.7万吨。巴西铁矿石发货总量为622.6万吨，环比增加120.9万吨。澳洲巴西发货量继续维持在历史中低水平，同比供应量仍有所缩减。从港口到港量来看，全国26港到港总量为1529.2万吨，环比减少237.8万吨，到港量回落。非主流矿方面，有外媒报道，南非工人将于本周四起在南非各港口进行全面罢，工，此次罢，工将影响南非唯一的铁矿石出口港萨尔达尼亚湾港口，使紧张的供应端雪上加霜。

需求方面，铁矿石消费保持强劲势头。上周高炉开工率为84.67%，环比增加0.35%，同比增加1.05%；高炉炼铁产能利用率为84.37%，环比增加0.25%，同比增加2.74%。钢厂产量继续维持高位，全国45个港口铁矿石库存为12398.10万吨，环比下降369.72万吨，港口库存下降至2017年2月以来的新低点。本周为唐山市6月防污管控第一周，政策上延续5月，但执行情况是否如5月不及预期则有待观察。

整体来看，铁矿供应仍旧紧张，钢厂继续保持高产量，铁矿石需求暂时旺盛，但由于市场担忧钢材消费转入淡季及钢材现货价格下跌，导致部分企业接近亏损从而停产检修，铁矿石上涨趋势有所缓和。成材消费转入淡季影响与成材低利润将压制矿价，但供应紧张的局面并无改变，Vale长时间停产积累的影响已难以在短期内消除，供应紧张将成为矿价的支撑，预计本周将以震荡为主。单边策略上，短期内保持中性，中长期持多头思路，可在回调企稳后买入。在套利策略上可继续正套持有，此外，6月1日0时起，我国将对美国部分商品加征关税，应积极关注贸易战导致汇率波动对铁矿石价格的影响。

更多详细分析，请参考月度报告《利多叠加，铁矿百美元以上或成新常态》，季度报告《供给收缩初显现，库存下降力度大》、年度报告《铁矿石：待到钢价企稳时，它在丛中笑》、调研报告《需求不悲观，结构有分化》。

策略：短期内中性，中长期看涨。铁矿正套可继续持有。

关注及风险点：二季度巴西和澳大利亚发运是否超预期、人民币大幅波动、限产政策变化、巴西矿山停产动态。

焦炭、焦煤:焦炭供需格局宽松，市场分歧加剧

观点：上周煤焦市场偏强运行。焦炭方面，山西长治部分焦企有意进行第四轮提涨，目前下游钢企暂未接收。山西环保检查进一步趋严，上周焦企产能利用率小幅下降但总体依旧维持高位，焦企出货良好，港口库存持续累积。近期钢厂利润下滑，部分贸易商加快出货，市场分歧加剧。焦煤方面，近期环保及安全检查进一步升级，山东为迎接70周年大庆对部分行业进行大规模整治。目前焦企产能利用率高位，焦煤需求相对良好，山西吕梁、晋中等地煤矿及洗煤厂生产也有所影响导致焦煤供应趋紧。综合来看，短期焦炭需求在铁水产量高位下相对有所保证，但焦炭价格高位后市场分歧加剧，关注环保限产政策实施情况。

产业逻辑：上周煤焦市场偏弱运行，焦炭经过三轮提张后，炼焦利润至350元/吨左右，接近于成材利润，若第四轮提涨落地，焦化利润将超过成材利润，届时钢厂打压焦价意图将进一步加强。此外，目前前期港口囤积库存已有盈利，若价格进一步上涨，港口库存将抛售市场，市场可用焦炭供应将逐渐宽松，进而压制焦价。但目前铁水产量维持高位，短期焦炭需求相对稳定，焦炭供需两旺，在环保政策不断加强背景下，焦价呈宽幅震荡格局。重点关注6月焦化行业限产实际落地情况。

本周策略：焦炭方面：中性，焦炭整体库存拐点已现，短期焦化利润高位，钢厂打压力度进一步加强，市场分歧加剧。焦煤方面：中性，近期煤矿安检力度增强，在焦企高开工背景下，短期煤价或将维持强势。套利方面：做空焦化利润，空焦炭多焦煤。

风险点：煤矿安全检查力度减弱；焦炭库存消化不及预期；产地焦化行业限产力度减弱。

动力煤：电厂日耗疲弱，库存高位压制煤价

期现货：上周动力煤期货弱运行，7-9价差8.4。产地山西大同5500大卡弱粘煤报价440元/吨，鄂尔多斯5500大卡大块精煤报价428元/吨，榆林5500大卡烟煤末报价485元/吨。秦皇岛5500大卡动力末煤平仓价592元/吨。

港口：上周北方港口库存震荡回落，北方四港煤炭库存合计1562.1万吨，日均调入量142.3万吨，日均吞吐量169万吨。其中，秦皇岛港煤炭库存6334.5万吨，曹妃甸港煤炭库存497.6万吨，京唐港国投港煤炭库存218万吨，黄骅港煤炭库存212万吨。

电厂：上周沿海六大电厂周均日耗低迷，至周五沿海六大电力集团合计耗煤55.35万吨，合计电煤库存1748.63万吨，存煤可用天数31.59天。

海运费：上周波罗的海干散货指数上升至1096，国内煤炭海运费下滑，截至周五中国沿海煤炭运价指数报744.54。

观点：上周动力煤市场偏弱运行。产地方面，下游需求回落，晋陕蒙多地煤矿下调煤价。神府地区沫煤出货较差，块煤销售良好；鄂尔多斯地区受港口及站台采购价下跌影响，部分煤矿煤价下跌，近期内蒙超载检查管制较严，短期煤矿出货将有所影响；晋北地区受港口价格走弱，部分煤矿价格下跌。神华6月月度长协价格公布，外购5500卡长协价下跌21元至599元/吨，市场预期较弱。港口方面，上周市场成交冷清，受下游需求疲弱影响，寻货较少。电厂方面，沿海电厂日耗低迷库存高位，库存可用天数上升至31天。全国重点电厂库存突破8500万吨，长协供应充足，库存被动累积。进口煤方面，印尼斋月结束，供应相对充足，受国内电厂高库存影响，进口煤价小幅下滑。综合来看，短期煤炭供过于求，电厂库存高位日耗疲弱，后期即将进入高温，进一步观察电厂日耗情况。

策略：中性，短期产地煤管票相对紧张，但下游需求较差，且电厂被动累库，煤价承压。套利：动力煤7-9正套，7月合约为旺季合约，电厂有补库预期，支撑煤价上行。

风险：限产力度减弱；电厂补库不及预期；煤矿安检力度减弱。

农产品

白糖 ：新陈转换之间

虽然下一年度全球糖料供需预期改善，但就目前来看， 18/19榨季北半球丰产之下，接下来仍处于供需阶段性宽松时段，因此，我们认为原糖期价短期或继续疲弱，后期重点留意市场焦点会否转移至新作天气。

郑糖：现货基差扩大

本月下旬巴西农业部和Unica消息称中国承诺在2020年5月之前取消额外进口关税，这意味着接下来配额外进口综合税率有望下调至50%，对应配额外进口成本大幅下调，使得市场担心进口增加补充国内供应，这带动国内白糖期货价格大幅下跌，远月相对弱于近月。本月期价下跌之后仍未反映配额外进口保障关税取消后的进口成本，再加上外盘原糖短期仍有压力，郑糖期价或有望继续弱势。但考虑到由于国内现货价格和现行关税下配额外进口成本的下降幅度均低于期价跌幅，带动配额外进口套保利润下滑，现货基差扩大，或在一定程度上支撑白糖期价特别是近月期价。

交易建议：谨慎看空，建议投资者可考虑继续持有前期空单，后期择机离场。

风险因素：国家进口政策、抛储政策及主产国天气等

棉花&棉纱：国内棉花供给充裕，贸易战加剧下游恐慌情绪

供给方面，美国、印度、澳大利亚本年度棉花减产严重，抬升全球棉价底部。但目前棉花缺席美盘天气市。国内方面，棉花进口滑准税配额增发、国储棉继续轮出、我国减让进口自巴基斯坦棉纱关税等影响下，我国棉花供应充足。需求方面，之前中美接连进行高级别贸易磋商，双方均多次释放消息表示会谈已取得了实质性进展。但5月初特朗普突然表示将提高关税税率至25%，贸易争端局势急剧恶化。纺企棉花库存下降，开机率、生产量下降，棉纱库存上升，新订单指数下降。受贸易战影响下游信心严重受挫，棉纱市场量价齐跌，市场氛围仍然偏空。长期来看，如果中美贸易战得到有效解决，将增加我国棉花需求，提振棉价。

投资策略：短期我们对郑棉持谨慎偏空观点。美棉播种正在进行，投资者需密切关注天气情况。

风险：贸易战，主产国天气情况

油脂：天气市提振油脂 等待反弹后抛空

本月油脂行情受贸易战及随后的美豆天气炒作影响震荡上行，从3月底起美国大平原地区强降雨和洪涝灾害不断，包括大豆、玉米在内的农作物播种进度严重落后。美玉米期货受播种落后大涨，因大豆播种晚于玉米，市场预期农民可能被迫将玉米转种大豆；同时USDA宣布美国政府将拨款160亿美元补贴，其中145亿美元直接补贴农民，也体验为鼓励农民增加种植。5月下旬后，天气持续不见好转，播种进度大幅落后，行情终于爆发。内盘粕类表现强势，油厂豆粕库存压力仍不大，但豆粕的真实需求可能被贸易情绪所掩盖，渠道库存大概率继续增加，油厂累库周期延后。相比之下，豆油库存压力继续显现，库存维持在145万吨，目前豆粕库存没啥压力情况下，工厂将维持较高开机率，预计豆油基差将维持弱势。而棕油现阶段库存处在75万吨，近期棕油成交相对较好，一是季节转暖有利于棕油消费，二是豆棕价差处于1000以上相对高位有利于棕油在调和油中的掺兑，但棕油供给端压力较大，整体进口利润依然较好。外盘马棕油5月后逐步企稳，受益于出口继续好转，SGS预估马来西亚5月1-25日棕榈油产品出口量环比增加8.5%，至1,387,062吨。而产量上市场均预期受斋月劳工不足影响，五月产量有缩减预期，SPPOMA预计前25日环比减产4.72%，受产量和出口带动，五月底库存可能有较大回落。

展望后期，外盘美豆因播种偏慢走强带动，从基本面看，豆油现货压力依然较大，但美豆天气炒作短期难以消除，成本端抬升油脂价格。

策略：单边短期维持中性，等待反弹抛空机会。豆棕价差逢低做扩为主。

风险：政策性风险

粕类：贸易战及外盘天气炒作下，豆粕大幅上涨

5月美豆呈现明显先抑后扬走势。5月6日美国总统特朗普称中美谈判进展过于缓慢，并威胁对中国2000亿美元商品所加征的10%关税将自当周五起上调至25%。贸易战升级，美国庞大的期末库存难以消化，CBOT大豆一路下跌，7月合约于5月13日最低跌至791美分/蒲。随后在中美僵持不下背景下，市场逐渐将注意力转移至不利天气和新作播种落后。从3月底起美国大平原地区强降雨和洪涝灾害不断，包括大豆、玉米在内的农作物播种进度严重落后。播种进度落后使得美玉米大涨，但并未马上体现在美豆上，因市场预期未来如果天气转好，农民可能被迫将玉米转种大豆；同时5月23日USDA宣布美国政府将拨款160亿美元补贴，其中145亿美元直接补贴农民，也可能鼓励农民增加种植。不过到了5月最后一周，眼看距离播种窗口结束时日不多，而气象预报显示未来天气不见明显好转，CBOT集中爆发，5月28日起连续跳空高开，再度逼近900美分/蒲。

连豆粕走势毫不逊于外盘。5月前如果说下游持续成交火爆导致豆粕明显抗跌，5月10日贸易战升级以来的南美升贴水上涨、人民币贬值背景下豆粕节节攀升，5月28日市场开始交易美豆种植进度落后导致的CBOT大涨，更是使得豆粕连续大幅上行，并于5月29日各个合约封于涨停板。

未来走势，我们认为短期如果中美僵持、美国天气不见好转，那么豆粕将难以下跌，甚至进一步上涨。但中期我们仍需要警惕国内进口大豆增加而成交放缓对价格造成的压力。如果前期已经入场的多单可选择继续持有或部分落袋为安，但值此高位是否继续追涨则需要投资者谨慎衡量自身风险度。

策略：中性。

风险：中美贸易战，美豆产区天气；国内进口大豆量和豆粕成交。

纸浆：基差较小或限制交割月的浆价反弹

核心观点：目前全球纸浆需求仍较为疲软，基本面仍未有较大改善。6月份国内纸浆行情重点关注3个方面。

供应平稳，需求淡季，预计6月纸浆港口库存仍保持较为平稳水平。W20国家2019年4月份发送中国纸浆数量为119.93万吨，同比增加2.22万吨，1-4月份，除1月份以及2月份发往中国纸浆数量同比减少外，3月份以及4月份均同比为正，在目前国内纸浆需求偏弱，港口库存高企的情况下，供应端仍处于较为平稳的水平，不利于目前港口去库进程。供应端未有改善，6月份又将面临文化纸的需求淡季，文化纸下游客户主要的备货周期是6-8月份，5月份正是订单高峰期，6月份订单高峰期已过，预计纸浆的需求又会面临压力，在目前供应端较为平稳，需求端预计有所减弱的情况下，纸浆港口库存在6月份预计仍会面临去库缓慢的境地。

纸浆外盘报价大幅下调限制浆价反弹。5月下旬，国外浆厂针阔叶浆品牌报价纷纷发布，众多交割品牌纷纷下调6月报价，下调报价的行为也在一定程度反映国内目前纸浆需求的疲软。外盘浆价持续下调，折算成人民币价格与国内现货价格差距较小，虽然目前国内纸浆期货已下跌至阶段低位，但外盘浆价的持续下跌预计仍会限制国内纸浆价格的反弹。

基差较小或影响交割月的浆价走势。6月份将进行纸浆1906合约的交割，期现回归在交割月需要重点关注，但以最有可能成为交割品的智利银星以及俄针为例，智利银星浆的基差在5月份逐渐收窄，在目前国内需求端疲软，下游纸浆销售不畅的局面下，基差较小或限制交割月浆价的反弹。

投资策略：全球纸浆去库缓慢，库存依然处于较高位置，4月份全球纸浆发往中国数量同比为正，且6月份文化纸订单高峰期已过，供需端依旧不乐观。虽然目前浆价已跌至上市后低位，但基差较小或限制浆价在交割月的反弹，短期对浆价仍持谨慎偏空观点。

风险点：政策风险、汇率风险、贸易战风险、自然灾害风险。

玉米：底部之上看需求

5月期间政策预期相继落空，先是月初中美贸易谈判未能达成最后协议，谷物进口增加未能成行，然后月中国家公布临储拍卖政策，每周400万吨，拍卖底价较上一年上调200元，现货价格底部显著抬升，现货价格逐步向临储出库价靠拢。临储拍卖底价支撑之下，短期期价升水再加上供应增加，期价或有震荡调整。但要想跌破成本支撑，需要看到供应大幅增加或者证实当前年度不存在供需缺口，目前来看只能是放开/增加进口来改变市场预期。当然，要想期价继续上涨，需要天气、虫害炒作远期供需预期，通过远月带动近月，或者中下游补库需求启动来通过现货推动期货上涨。

玉米淀粉：继续关注成本端

淀粉行业开机率整体持续小幅下滑，行业库存却持续累积，考虑到新建产能投放后行业有望重回产能过剩格局，预计淀粉行业供需有望维持宽松格局，对应淀粉-玉米价差扩大空间相对受限，玉米淀粉期现货价格更多参考原料端即玉米走势。值得特别留意的是华北-东北玉米价差走势，其会通过华北地区现货生产利润影响当地深加工企业开机率，继而影响国内玉米淀粉行业供需结构，需要留意淀粉-玉米价差出现类似于去年走势的可能；

交易建议：谨慎看多，建议投资者观望，如有买1抛9套利组合可考虑继续持有，后期可考虑背靠临储出库价入场做多。

风险因素：国家进口政策、临储拍卖政策和非洲猪瘟疫情

鸡蛋：现货回调，期价偏强

1.5月鸡蛋现货价格冲高回落，预期6月份传统季节性走弱，现货价格将持续弱势格局。鸡蛋价格自3月低点过后一路上涨，5月17日主产区均价达4.20元/公斤，就现货价格而言，5月份蛋价已创历年新高，仅低于2014年当期价格，而从低点至高点的上涨幅度上看，也已超出2014年。下旬蛋价逐步回落，价格跌回至5月初。鸡蛋期价震荡走强，以收盘价计，9月合约较4月底上涨195元，1月合约上涨236元。截至5月31日，现货对9月基差走弱，主产区现货基差下降198元至-877元，湖北浠水现货基差下降85元至-658元。

2.芝华数据显示，雏鸡补栏量连续两个月环、同比均增加，最新4月份雏鸡补栏数据显示，环比增21.09%，同比增14.54%。对于9月合约而言，后期在产蛋鸡存栏将持续增加，供给压力初现，而基于中秋备货需求叠加非洲猪瘟预期的演绎，9月合约仍有向上空间，不可过分看空。6月现货恐偏弱运行，需密切关注淘汰鸡价格对鸡蛋现货和期货的影响。

3.对9月之后合约而言，在产蛋鸡存栏多进入产蛋高峰，供给压力持续增加，无节日需求带动，10月之后合约维持偏空思路。重点关注1月做空机会，最佳时机或在现货价格季节性上涨阶段，主要风险在于非洲猪瘟背景下的替代逻辑如何演绎。

交易建议：中性，谨慎投资者观望为宜，亦可轻仓试空远月合约。

风险因素：环保政策、禽流感、非洲猪瘟疫情。

生猪：猪价季节性上涨启动

1.官方存栏数据继续下降，4月份全国生猪总存栏环比降2.9%，同比下降20.8%；能繁母猪存栏环比下降2.5%，同比降22.3%。创近十年历史最大降幅，产能恢复缓慢，降幅或将进一步加深。

2.5月份猪价整体横盘震荡，直至5月末全国猪价陆续上涨，全国均价突破前期高点15元/公斤，两广抛售渐进尾声，南猪北上冲击减弱，猪价上涨有所体现。

3.存栏上判断，2019年生猪供应缺口已现，叠加季节性规律，6月份生猪出栏量将进一步减少，猪价上涨或势如破竹。仍需考虑夏季非洲猪瘟疫情加重带来的瞬时抛售影响以及冻肉库存释放压制猪价上涨势头。

风险提示：非洲猪瘟疫情、国家政策、自然灾害。

量化期权

商品市场流动性：能源板块大幅增仓

品种流动性情况：2019年05月31日，冶金焦炭减仓577,126.57万元，环比减少6.76%，位于当日全品种减仓排名首位。螺纹钢增仓377548.64 万元，环比增长3.05%，位于当日全品种增仓排名首位；螺纹钢5日、10日滚动增仓最多；镍、玉米5日、10日滚动减仓最多。成交金额上，铁矿石、焦炭和豆粕分别成交15281526.73万元、13832182.53万元和11236216.10万元（环比：-11.95%、4.90%、-29.11%），位于当日成交金额排名前三名。

板块流动性情况：本报告板块划分采用Wind大类商品划分标准，共分为有色、油脂油料、软商品、农副产品、能源、煤焦钢矿、化工、贵金属、谷物和非金属建材10个板块。2019年05月31日，能源板块位于增仓首位；谷物板块位于减仓首位。成交量上煤焦钢矿、有色和油脂油料三个板块分别成交4455.79亿元、2739.63亿元和2214.44亿元，位于当日板块成交金额排名前三；能源、农副产品和非金属建材板块成交低迷。

金融期货市场流动性：期债成交减弱

股指期货流动性情况：2019年5月31日，沪深300期货(IF)成交1397.34 亿元，较上一交易日增加2.17%；持仓金额1309.92 亿元，较上一交易日减少1.20%；成交持仓比为1.07 。中证500期货(IC)成交935.68 亿元，较上一交易日增加0.81%；持仓金额1118.30 亿元，较上一交易日减少3.42%；成交持仓比为0.84 。上证50(IH)成交367.37 亿元，较上一交易日减少7.17%；持仓金额453.52 亿元，较上一交易日增加1.28%；成交持仓比为0.81 。

国债期货流动性情况：2019年5月31日，2年期债(TS)成交8.54 亿元，较上一交易日减少55.58%；持仓金额87.60 亿元，较上一交易日增加8.51%；成交持仓比为0.10 。5年期债(TF)成交58.96 亿元，较上一交易日减少21.38%；持仓金额164.94 亿元，较上一交易日增加3.13%；成交持仓比为0.36 。10年期债(T)成交327.87 亿元，较上一交易日减少12.90%；持仓金额504.64 亿元，较上一交易日增加2.50%；成交持仓比为0.65 。

期权：铜价创新低，波动率小幅上行

结合中美贸易摩擦和美豆产区天气影响，带动本周豆粕价格冲高回落，但上行的力度有所缓解，当前豆粕隐含波动率上升至21.24%。整体来看，豆粕波动率处于从低位回升的阶段，结合天气炒作的时间窗口接近，不建议继续持有做空波动率的组合。

9月白糖期权平值合约行权价移动至5000的位置，而白糖当前60日历史波动率为15.34%，而平值看涨期权隐含波动率上升至17.62%附近。白糖隐含波动率显著上升，做多波动率策略获利显著。

铜期货60日历史波动率在10.42%左右，铜期权主力平值期权隐含波动率小幅上行至12.87%。铜价振荡下行，但考虑到当前铜波动率已经处于历史低位，可考虑逐步在7月合约上布置做多铜期权的波动率。

温馨提示：投资有风险，选择需谨慎。