北京时间5月23日凌晨，美联储公布了4月议息会议纪要。从最新的美联储会议纪要中，市场仍难以找到清晰的政策路径。唯一较为肯定的是，尽管未来加息可能性仍存在，但也将明显放缓，一年数次的连续加息概率已大为降低。

　　对于投资者而言，美联储不论是进入加息周期或是降息周期都容易应对，难就难在从结束加息（或放缓加息）到开始降息这段“紧缩退潮期”。在这段相对尴尬且令市场迷茫的时期，大类资产中谁能脱颖而出，从中受益？谁又可能会受到较大的负面冲击？

　　难捱的“紧缩退潮期”

　　在去年的多数时间，市场人士还在为今年美联储将加息3次还是4次而争论，但从今年2月份开始，市场预计美联储今年不仅不会加息，甚至可能降息。

　　投资者试图从美联储最近公布的会议纪要中寻找更多线索。然而，美联储想表达的仅仅是近期维持政策不变的意愿。

　　会议纪要显示，“在美国经济保持温和增长的环境下，即使全球经济和金融状况持续改善，美联储委员仍认为应当对调整货币政策保持耐心。”保持耐心的做法可能就是“在一段时间内”保持货币政策不变，这进一步表明美联储决策者认为近期没有必要加息或降息。

　　摩根士丹利全球首席经济学家Chetan Ahya指出，美联储年内不太可能降息。此外，通胀和金融稳定风险上升都不会让美联储出手重启紧缩。瑞银财富管理也在最新报告中预计，美联储到2020年都将维持货币政策不变。

　　业内人士指出，对于投资者而言，美联储放宽或是收紧货币政策，都能催生出对于各类资产的投资逻辑，但难就难在从停止或是放缓紧缩到重新走入宽松的这段“紧缩退潮期”，而目前各种迹象越来越像该阶段。

　　从历史数据看，多数时期，“紧缩退潮期”开始的时间与美联储停止加息的阶段大体是重合的。但值得关注的是，个别时期，“紧缩退潮期”可能提前开始，即加息周期尚未结束时，降息预期已经四起，这与当前的情形最为类似。

　　中金海外策略与资产配置分析师刘刚指出，尽管“散点图”依然预计美联储2020年还有一次加息，但投资者已经产生了美联储本轮加息周期停止的预期，CME利率期货揭示的2019年末美联储降息的概率更是上升到近70%，“紧缩退潮期”的特征日益明显。

　　大类资产谁更胜一筹

　　比货币政策本身更受人关注的是各类资产将受到什么影响，将有何表现。

　　刘刚团队日前梳理了1980年以来美联储7轮较长且完整的加息/降息周期中加息末期到降息初期的宏观经济背景以及大类资产和板块风格表现特征，发现即便不同阶段宏观经济和市场环境迥异，资产价格表现仍有一些共性和规律可循。

　　总体来看，大类资产在这一时期的排序均为股票好于债券，债券好于大宗商品，呈现出较为明显的风险偏好特征，仅2000年科技股泡沫时是个例外。

　　具体而言，在这一阶段，股市多数上涨，发达市场股市整体好于新兴市场股市，成长股好于价值股；利率则开始下行，出现收益率曲线倒挂。从背后的原因看，虽然这一阶段经济增长多数情况下已经开始出现动能放缓的迹象，但还没差到需要开启降息甚至陷入衰退的阶段，而美联储的紧缩政策已经开始逐渐退出甚至结束，因此风险资产反而能有不错的表现。

　　高盛也持相似的观点。高盛回顾了美联储过去四次加息周期结束的年头（1989年、1995年、2000年和2006年），发现美联储结束加息后一年，美国股市往往表现相对良好，其中唯一的例外是2000年，当时科网泡沫破裂，美股急剧下跌。债市表现却逊于股市，在上述几个加息周期结束后，美国10年期美债收益率往往会强势反弹，高盛将这一切的根源归结于美联储在结束加息后并未降息，反而将利率维持在高位。

　　分化特征料凸显

　　对于债券和商品投资者而言，这一阶段就没有投资机会了吗？业内人士认为并不尽然。

　　首先在此阶段，美元大幅走强的概率并不高，很可能维持较为稳定的走势，因此和美元相关性较高的商品仍具有投资价值，例如黄金、原油。特别是原油，由于减产协议大概率仍将持续，全球原油供应今年仍将处于可控趋紧的状态。

　　中金数据也显示，尽管在“紧缩退潮”阶段大宗商品跌多涨少，在大类资产中表现落后，但其中也呈现出较为明显的分化。表现从好到差依次是原油、贵金属、工业金属、农产品。其中原油和贵金属与美元的“跷跷板”效应更强，如果强美元格局的动力减弱，这些商品表现将强于其它商品。

　　其次，美元不再大幅走强也有利于新兴市场货币，但其中也将呈现出明显的分化特征。一些基本面较为健康的经济体货币，例如人民币中长期前景仍受到不少业内机构看好。汇丰银行预计，尽管人民币短线出现波动，但不会持续疲软。汇丰维持此前美元兑人民币汇率的年终预测于6.75不变。摩根士丹利和高盛也持类似观点，认为人民币中长期将保持稳定。

　　东方金诚首席宏观分析师王青表示，当前国内经济增长韧性明显，基本面继续对人民币汇率形成有效支撑。经历短期较快下行后，人民币汇价有望重返双向波动格局。花旗分析师曾庆瑞表示，近年来强势升值的美元，在加息循环终止后，中长线将面临贬值压力。特别是美国经济成长可能在第二季度达到顶点，随后可能面临经济趋缓压力。他今年相对看好欧元与人民币表现。