宏观&大类资产

宏观大类：分歧与观望

市场在定价美联储货币政策方向时，倒挂的利率曲线意味着本轮周期在前方结束，但是未起来的通胀将继续施压市场对于通胀的预期。美联储昨日纪要显示，美联储在这一时间窗口继续表现出耐心的等待状态，在后周期的潜在通胀压力以及下行开启后的通胀预期下降之间，在小周期见顶后的通胀压力减轻和大周期见顶后的通胀预期回升之间，进行着博弈。风险资产的波动区间继续收窄，风险位置但是我们认为短期的谨慎仍在加剧。

策略：高配美元、利率、黄金，低配人民币、权益和商品

风险点：短期数据超预期乐观

中国宏观：推进债转股实施

昨日国常会明确要着力在债转股增量、扩面、提质上下功夫，去年以来债转股已落地超过9000亿元，促进了企业杠杆率下降和经营效益提升，随着推进市场化法治化债转股，将进一步帮助企业缓解债务压力、推动经济稳增长防风险。另外昨日财政部、税务总局发布关于集成电路设计和软件产业企业所得税政策的最新公告，在近期高科技企业受到制裁影响的环境下，更凸显出掌握高端科技的重要性，此次税收减免将减轻相关企业负担，从而支持国内集成电路设计和软件产业发展。

策略：谨慎看空权益市场 

风险点：宏观刺激政策超预期

金融期货

国债期货：区间震荡走势或维持

国债期货连续小幅回调。货币政策方面，央行继下调县城的农村商业银行人民币存款准备金率至农村信用社档次之后，昨日又开展200亿元7天期逆回购操作，两日共向市场释放流动性1000亿元，短期内预计会对国债期货价格形成支撑。此外，近期央行仍会在香港地区发行人民央行票据，或会在一定程度遏制人民币的贬值趋势，但是考虑到通胀的上行以及外部风险上升的背景下（贸易顺差缩窄预期）限制了货币政策的进一步加码宽松，期债价格的上行空间受限。未来仍将走在类滞涨的情景当中，期债整体或成区间震荡走势。

策略：中性

风险点：全面降准

股指期货：股指延续震荡走势 

美国继续制裁中国科技公司，正考虑将海康威视和浙江大华加入“黑名单”，国际关系趋紧的局势仍未好转，北上资金连续五日出逃，昨日出逃44.94亿元。虽然央行下调中小银行银行存款准备金率，但该政策为结构性政策，考虑到兼顾国内利率、汇率以及通货膨胀的稳定，该政策释放长期资金规模有限，对流动性支撑较弱。但由于股市前期跌幅较大，短期或将延续偏弱震荡走势。中期来看，伴随着信用周期的触底，股市的底部区域已在2450点形成，风险主要来自于美股见顶回落对于A股的阶段性冲击。

策略：中性

风险点：经济提前复苏

能源化工

原油：炼厂开工下滑，EIA原油库存增幅超预期

昨日EIA预存增幅超预期，美国原油库存在5月份之后反季节性累库，绝对水平已经超过5年均值水平，我们认为近期EIA库存反常的原因主要在于产量持续增加+炼厂开工不及预期，加工量增长缓慢，且近期由于受到中美贸易战影响，出口量也开始下降，美国自身的原油平衡表有所恶化，此外本周数据当中成品油库存也出现增加，也让市场担忧终端消费是否也受到拖累，我们认为炼厂加工量增长不及预期是拖累美国基本面的主要因素。

策略：中性，前期布伦特正套续持（买首行抛六行）

风险：伊朗、委内等产量下滑不及预期或沙特增产超预期

燃料油：富查伊拉库存仍处季节性高位

根据普氏最新数据，富查伊拉重馏分及渣油库存在5月20日当周录得1154.7万桶，较前一周累库45.6万桶，涨幅4.11%。虽然较4月底的高位有一定回落，但当前富查伊拉库存明显高出2017年与2018年同期水平(同比增加20%以上)。虽然进入夏季发电高峰将带动中东各国国内需求，使燃料油流出量下降，但船燃终端消费若持续表现不佳，中东库存的消化节奏仍会受到抑制，尤其是在美国对伊朗石油及金属行业施行全面禁运之后，来自航运业的消费更加令人担忧。国内市场方面，主力合约FU1909与新加坡380cst掉期1908合约价差约为12美元/吨；FU1909-FU2001跨期价差为197元/吨，而新加坡380掉期1908-1912合约价差为33.25美元/吨，经汇率换算FU 91价差较外盘月差低34元/吨。参考外盘，91价差仍有一定上涨空间，而外盘月差在中东需求启动的情况下有进一步走宽的潜力，但目前在市场清罐作业以及航运业需求偏弱的影响下，高硫油市场仍承受着一定压力，因此我们建议再观望一段时间。

策略：中性，继续持有FU1909-2001正套

风险：船舶脱硫塔（预定）安装数量超预期增长；临近FU交割时多头接货能力（意愿）不足导致内外盘月差结构背离。

沥青：东北沥青现货价格下调

观点：原油价格在EIA报告和宏观利空因素继续发酵的情绪下再度走弱，此外委内瑞拉重质原油供给量目前持稳，原料端对于沥青的利多支撑近期有所减弱。值得注意的是，东北地区的沥青价格自2019年4月份以来对于市场供需情况的反馈较为迅速，根据卓创22日的报道，东北地区沥青现货价格再度率先下调50元/吨，继续反映出沥青需求淡季的压力。

策略建议及分析：建议：中性操作，方向性可尝试继续做空炼厂利润。

风险：委内瑞拉马瑞油出现断供；国际油价持续大幅回调。

PE与PP：疯狂补库后库存难以消化，现货上行或诱发期价反弹进入尾声

PE：观点：昨日L震荡下行，石化报价持稳，下游在低价下的投机补库需求使得上中游的库存压力显著缓解，交投好转，现货市场价格重心整体上移。本周新增检修体量有所上升，目前无论开工和供给的压力均有逐步缓解的势头；外盘方面，PE报价持稳，进口窗口因内盘跌幅而关闭，5月到港较多，出货压力较大，但短期因外盘挺价，进口窗口再打开需要时间。需求端，地膜需求季节性旺季已经结束，当前下游开工率已在回落，预计要到二季度末才会有所好转，需求端对价格支撑逐渐走弱。综合来看，近期原油、甲醇等支撑端好转，聚烯烃价格低位时下游心态好转，以及出口增量扰动和贸易战导致的超跌等因素，价格逐步企稳回调；不过当前市场依旧供强需弱，注册仓单近期显著增量，供给量较往年同期依然偏高，而后期新增检修增量一般，且月内新增产能逐步企稳；同时中下游近几日疯狂补库后，现货价格已经反弹，且在当前需求淡季下未必能真正消化采购的库存，故短暂反弹行情或已接近尾声，不建议多单介入，空单可择机入场。套利方面，PE近几年的投产给当前港口造成了较高压力，叠加农膜需求回落，PP非标需求好转，LP价差中期稳中有跌，但当前价位下短期持稳为主。

策略：单边：短期中性，中期震荡偏弱;套利：LP谨慎偏空

主要风险点：原油的大幅摆动；中美贸易摩擦，补库力度，非标价格变动

PP：观点：昨日PP震荡下行，石化报价局部上调，下游在低价下的投机补库需求使得上中游的库存压力显著缓解，交投好转，现货市场价格重心整体上移。共聚-拉丝价差走强，粉料、丙烯企稳，成本端和替代品的支撑略有好转。需求方面，PP需求端季节性弱于PE，但4、5月份为汽车白电产销上半年的传统旺季，对原料价格将会有一定支撑，但随着二季度的进程，总体将会环比走弱。综合而言，近期原油、甲醇等支撑端好转，聚烯烃价格低位时下游心态好转，以及出口增量扰动和贸易战导致的超跌等因素，价格逐步企稳回调；不过当前市场依旧供强需弱，注册仓单近期显著增量，供给量较往年同期依然偏高，而后期新增检修增量一般，且月内新增产能逐步企稳；同时中下游近几日疯狂补库后，现货价格已经反弹，且在当前需求淡季下未必能真正消化采购的库存，故短暂反弹行情或已接近尾声，不建议多单介入，空单可择机入场。套利方面，PE近几年的投产给当前港口造成了较高压力，叠加农膜需求回落，PP非标需求好转，LP价差中期稳中有跌，但当前价位下短期持稳为主。

策略：单边：短期中性，中期中性偏弱;套利：LP稳中有跌

主要风险点：原油的大幅摆动；中美贸易摩擦，补库力度，非标价格变动

甲醇：港口成交转淡，但仍需关注5月下潜在补空

港口市场：周五晚传卡维230万吨停车2周，关注5月下纸货补空情况；

内地市场：内地调涨后继续出货顺畅，关注后续大唐外卖减量能否落实。大唐外卖减量叠加卡维故障再度下调进口预估，平衡表边际改善，然而展望去库时间点仍在志诚投产的7-9月，而对应5-6月仍持续累库，除非内地估值回落后额外减产的量级再增。（后期平衡表摆动大的关注点：keveh开停、大唐停止外卖量级、志诚投产时间点）。

策略建议：（1）单边：观望。（2）跨品种： MA/PP库存比值4-5月扩，6-7月缩；估值低及平衡表改善下，不配跨品种空头（3）跨期：5月下纸货波动率提高，关注9-1反套更高的入场点位。

风险：伊朗keveh及marjarn持续有问题；美国制裁伊朗问题延伸至影响中国；大唐后续外卖减量量级。

PVC：PVC成交僵持观望

观点（1）社会库存拐点露出后延续第八周下滑，去库重新加速，目前库存仍集中在中游环节（期现冻结+单边投机），关注中游持续挺价能力。烧碱反弹结束重新回落，关注能否重新压低氯碱估值（2）中期展望平衡表，5月季节性去库量级尚可，5.20前后为春检高峰，6月库存走平，仍然为化工板块各品种平衡表当中相对较佳。

策略：（1）单边：观望。（2）跨品种：化工板块内部5月去库较顺畅仍为PVC，多头配置延续至6月中；6月中往后V/L库存比值开始逆转（3）跨期：持有V9-1正套至6月中

风险：高氯碱利润背景下，上游工厂的无压力出货心态。

EG与TA：TA现货维持弱态 EG有待继续收缩供应

观点：上一交易日TA09震荡走低，EG09亦震荡下探。下游需求依然清淡，聚酯利润一般而库存继续回升，检修继续增多。TA方面，负荷高位继续攀升，近期供需或小幅累库为主，目前高加工费依然面临收缩压力；EG方面，供需去库力度较弱、过剩压力近期仍无实质性改变，利润亏损继续倒逼供应进一步收缩，近期EG价格及利润的显著修复回升有待全球集中性减产。价格走势方面，TA07、09及11暂持中性观点、中期谨慎偏多，策略上暂观望为主；EG暂持中性观点，策略上观望等待机会为宜。

单边：TA 09及11暂持中性观点、中期谨慎偏多观点，策略上暂观望；EG06暂持中性观点，策略上观望等待机会为宜。

跨期及套保：TA 7-9、11-01正套思路对待为主，而9-01和9-11收窄后正套、入场参考150及100偏内。套保：下游关注远期合约买保锁利策略。

主要风险点：TA-整体系统性风险；EG-重大意外冲击供应端。

天然橡胶：现货相对强势，或限制期价下行空间

观点：最近沪胶波动较大，昨天期价大幅下挫，随着上周国内云南产区干旱及混合胶、泰国限制出口等事件的炒作之后，昨天因为天气预测云南产区天气将得到缓解以及有消息称昨天海关混合胶通关顺畅使得市场推测后期国内区内、外库存或将重新增加，造成期价承压。昨天国内现货价格跟随期价跌幅较大，其中混合胶下跌525元/吨，但全乳胶价格表现坚挺，价格小幅上涨50元/吨；使得期现结构转为现货小幅升水，该因素短期或限制盘面的下跌空间。泰国原料价格依然坚挺，昨天继续小幅上涨。前二十净空持仓来看，随着期价的大幅下行，昨天净空持仓增加明显。供应端来看，随着主产区的陆续开割，后期产量维持增加，但因国内云南产区干旱以及泰国限制出口政策的执行、海关严查混合胶事件继续影响，将造成短期国内产量难以大幅增加。需求端来看，下游轮胎厂成品库存高，原料库存低的现状依然没有改变，后期将以消库存化成品为主，轮胎厂短期难有大量原料采买，需求季节性弱势还将维持；下游最大的风险则来自于中美贸易战带来的深远影响。目前来看，期限结构以及库存回落对期价依然有支撑。但需求端的弱势也对期价产生压制，价格或震荡为主，操作难度加大，谨慎者观望为宜。

策略：中性

风险：无 

有色金属

贵金属：美联储会议纪要无新意 贵金属继续小幅震荡

宏观面概述：昨日虽然有诸如英国首相特蕾莎•梅或将辞职之传闻袭扰以及美联储公布其5月会议纪要内容、但贵金属依旧显得波澜不惊。美联储会议纪要中显示，官员在5月议息会议上一致认为目前制定的货币政策的耐心度可能“在一段时间内”保持不变，而这与此前市场对利率决议的预期相对吻合，故此贵金属并无太大波动，而美元则是继续保持相对强劲的态势。

基本面概述：昨日（5月22日）上金所黄金成交量为49,154千克，较前一交易日上涨2.94%。白银成交量为1,792,928千克，较前一交易日上涨23.57%。上期所黄金库存较上一交易日维持在2,640千克 。白银库存则是上涨2,860千克至1,099,056千克。

昨日沪深300指数以及贵金属相关下游板块继续窄幅震荡，沪深300指数下跌0.47%，而电子元件板块则是微跌0.09%。光伏指数则是上涨0.63%。

策略：中性，当下黄金价格受到贸易争端以及全球央行宽松货币政策环境以及美元指数持续偏强的相对较为矛盾的多方力量的影响而仍处于震荡纠结的格局之中，故此目前操作上暂时以相对中性的高抛低吸思路为主。同时顺势做多金银价格比的策略也同样可以继续尝试。

风险点：欧美央行意外改变其对其货币政策之态度 美元指数持续大幅走强 。

铅：再生铅生产成本较高 铅价暂时受到支撑

现货市场：昨日铅品种在金属板块中相对偏强，而持货商惜售挺价的情绪再度滋生，报价相对减少并且仍以长单为主。而下游蓄企采购情绪在经历了前两日的小幅复苏之后，昨日则是再度转弱。

库存情况：昨日上期所铅仓单出现了800吨的下跌至17,072吨。不过目前上期所库存仍然处于相对较高的位置，加之目前下游需求仍然相对偏弱，故此当下沪铅品种受到逼仓的可能性依旧相对较小。不过由于当下正在逐渐接近铅酸蓄电池的传统销售旺季，倘若这样的预计继续发酵，则后市情况或将逐渐出现改变。

进口盈亏情况：昨日人民币中间价再度小幅下调2个基点至6.8992，在人民币价格走弱的情况下，使得进口盈利窗口小幅打开，但是首先这样的盈利水平并不足以完全覆盖对于进口铅锭的重炼成本，加之当下国内下游需求依旧清淡，故此也并不具备吸引大量境外铅锭内流的情况。但倘若后市下游需求逐渐复苏，这样的情况或将发生改变。

再生铅与原生铅价差：昨日再生铅与原生铅价格继续持平，自进入5月以来，随着铅价持续走弱，电动废电瓶表现出较强的抗跌性原料短缺逐步传导至再生精铅厂，再生精铅炼厂采购成本较高，最终导致中小型再生精铅炼厂开始减停产，大型再生精铅炼厂报价居高不下，结果表现为近期再生原生价差收窄至平水附近。

操作建议：中性，昨日铅品种在金属板块中表现相对偏强，其中部分原因源自于再生铅成本的支撑。不过目前下游蓄电池企业采购仍然没有呈现出较为明显的复苏，因此在这样的情况下，目前操作上暂时建议以相对中性的高抛低吸为主，持有现货的企业则可继续卖出虚值看涨期权收取权利金。

后市关注重点：下游蓄企需求 上期所库存变化情况。

铜：下游集中采购，现货去库存速度加快

22日，现货市场升贴水较上个交易日快速提升，期铜绝对价格下跌，下游企业集中入市采购，加上长单交付采购仍然进行，使得现货市场成交十分活跃，现货升水快速上行。

上期所仓单22日延续下降，并且降幅扩大，主要是现货市场升水抬升较快，加上成交较好，因此仓单转现货速度加快，上期所仓单降低至9.48万吨。

22日，精炼铜现货进口小幅盈利，洋山铜升水22日有所上调，近期洋山铜市场成交活跃度有所增加，升水一定程度上受到支撑。

22日，LME库存下降1550吨至18.77万吨，主要是美洲仓库的下降，另外COMEX库存延续下降。另外，近期LME现货贴水幅度扩大，主要是预期现货在LME交割所致。

消息面上，赞比亚总Edgar Lungu周一称，该国政府已经发出通知，计划接收Vedanta在该国境内铜矿资产。此举显示赞比亚政府与矿业公司的紧张关系进一步升级。

另外，广西金川有色5月上旬恢复铜设备生产，该设备自3月底开始检修，粗炼和精炼工序全部停产检修。该公司电解铜设计年产能40万吨，2018年产铜41万吨，2019年计划产量保持稳定。

市场表现方面，铜价格重心下移，期间现货市场成交活跃，去库存速度加快，但市场对终端需求可持续信心仍然不是很充足，因此，相对更担心冶炼企业复产带来的预期增量，不过，矿业方面风险较高，以及加工费的限制，逻辑可交易能力较差。

总体来看，由于铜精矿供应相对偏紧，因此整体精炼铜供应预期维持偏紧格局，另外，铜精矿加工费已经影响国内精炼铜产量，整体供应有所收缩；当前全球库存进入下降阶段；不过，美国的加税行为短期影响市场需求信心，但在供应收缩的情况下，对铜价格的压力影响料有限。

策略：中性

风险：需求风险

镍不锈钢：俄镍对无锡升水持续回落，伦镍库存小幅回升 

电解镍：近期LME镍现货升贴水重新转为贴水，国内俄镍对沪镍主力转为贴水，俄镍对无锡升水持续回落，俄镍进口利润暂时转为盈亏平衡。LME镍库存维持下降态势，全球精炼镍显性库存降幅较大。

镍矿镍铁：近期中镍矿价格小幅回升，镍铁价格表现平稳，镍板对高镍铁升水持续走强。即期原料计算高镍铁利润依然丰厚，后期该利润状态或难以持续。鑫海镍铁新增产能全部投产，内蒙古奈曼经安镍铁新增产能4.5万镍吨/年或于8月底出铁，其他国内新增镍铁产能集中在四季度，印尼新增镍铁产能则分别集中于二季度与四季度。

铬矿铬铁：因市场对后市悲观，近期铬矿价格持续回落。近期内蒙古高碳铬铁主产区开工率一直处于高位，四川等地区开工率大幅回升，高碳铬铁市场供应压力较大，而不锈钢厂对高碳铬铁需求稳中趋降，后期高碳铬铁价格或仍不乐观。

不锈钢：近期不锈钢价格持稳为主，钢厂积极挺价，市场成交依然清淡，因钢厂要求代理不允许低价销售，不锈钢库存创年内新高。目前不锈钢厂计划来看，五六月份供应可能不会出现明显的下降，而六月份开始需求或逐渐进入传统淡季，因此后市价格并不乐观。当前即期外购原料计算304不锈钢厂利润略有回升。不锈钢新增产能来看，山东鑫海200万吨300系不锈钢产能可能延后到年底或明年，印尼德龙100万吨300系不锈钢产能或于7-8月份投产。

镍观点：镍短期供需暂不宽裕，但中线价格仍偏空。精炼镍短期库存降幅较大、现货升水走强、镍铁供应远水难解近渴、不锈钢产量持稳，镍现实供需依然偏紧，7-8月份印尼德龙不锈钢产能若投产，中线镍铁供应压力将被削弱，从而导致近期镍价走势偏强。不过镍中线价格依然偏空，镍铁新增产能兑现时间逐渐临近，除非鑫海200万吨不锈钢产能投产，否则下半年镍铁供应增幅依然远超不锈钢产能增幅，原生镍将继续过剩；六月份不锈钢逐渐进入传统消费淡季，加之不锈钢库存高企，最终或拖累镍需求。

不锈钢观点：近期304不锈钢利润回升，或导致供应维持高位，上周300系不锈钢库存再创新高（去除新增仓库依然增加），表明供应压力仍较大。近期钢厂挺价态度积极，价格表现坚挺，但后期供应压力依然较大，而需求可能走弱，且未来不锈钢新增一体化产能较多，低成本产能将导致行业平均成本下降，中线价格依然不乐观。

策略：镍与不锈钢价格中线偏空，短期中性。

风险点：宏观利好导致不锈钢需求回暖、库存持续下滑；镍铁供应压力迟迟未能兑现。

锌铝：全球锌市供应转为过剩，氧化铝价抬升空间有限

锌：世界金属统计局(WBMS)周三公布报告显示，2019年一季度全球锌市场由供给短缺走向过剩。昨日沪锌指数延续下跌趋势，国内炼厂加速释放产能，锌锭供应增加预期渐强，叠加与日俱增的市场避险情绪，短期内锌市或将延续偏弱震荡。中线看，供给端锌矿TC高位震荡，矿山供给宽松预期逐渐得到验证，锌冶炼利润维持高企，因此待市场因素如环保、搬厂等问题解决，预计高利润模式难以维持，炼厂开工难以长期维持低位，锌矿供给的增加将逐渐传导至锭端，金属端供给增量也将上升，届时进口窗口打开预期仍存，锌锭供给料将增加，预计后续逼仓风险将逐渐降低。整体看中期沪锌仍存下行空间。

策略：单边：谨慎看空，空头继续持有。套利：观望。

风险点：宏观风险。

铝：海德鲁表示已获许可将全面重启氧化铝产能，昨日澳铝FOB价维稳，但预计该消息对海外氧化铝供给压力将逐渐显现。国内供给端产能仍在逐步释放，但二季度铝锭供应新增和复产产能增量释放仍需时间验证，加之山西氧化铝厂因环保减产，当前铝现货仍维持升水，贸易商囤货待涨导致铝锭去库速度仍较快，预计短期铝价仍难以大幅下挫。中线看国内冶炼供给产能正在逐渐抬升，采暖季后电解铝利润修复，下半年供给释放压力仍然较大，电解铝成本（如氧化铝、阳极碳素等）虽然短期有所回升，但中线成本端供给压力仍大，因此预计电解铝减产规模难以扩大以及新增产能将如期释放，铝市中期向上的驱动力不大。

策略：单边：中性，观望。套利：观望。

风险点：宏观风险。

黑色建材

钢材：原料连续走强，盘面利润压缩

观点：昨日钢谷网公布中西部钢材周库存数据，中西部建材社会库存271.34万吨，较上周减少10.78万吨；厂库119.99万吨，较上周减少12.07万吨；建材产量200.25万吨，较上周减少1.50万吨。库存总量持续下降，钢材需求同比处于较好水平，降库仍将持续，社库库存降幅小幅收缩，厂库转向减少，产量微降。盘面上，近期焦炭三轮提价落地，带动焦炭期货价格走强，与铁矿石轮动，持续压缩盘面利润，昨日螺纹钢盘面利润一度下跌至160元附近。近期原料价格大幅上涨，受情绪影响较大，短期有调整需求。成材方面，在需求不断超预期和原料价格大幅上涨的情况下，钢材价格下行空间不大。而成材盘面利润已至低位，建议可择机做扩盘面利润套利。考虑到目前所处的时间以及螺纹基差情况，建议择低位入场长线多单。                                                         

策略：（1）谨慎看涨，择低位入场长线多单（2）跨期：螺纹热卷买10抛01 正套，可长期持有（3）期现：加快现货降库，择机置换盘面库存（4）跨品种：中长期投资者可着手布局扩利润套利(多螺/卷，空矿+空焦)（5）期权：长流程成本线上方买入2-3个月期看涨期权，并可择机兑换为期货头寸

风险：1、国内对冲政策；2、环保限产政策执行力度；3、基建与房地产用钢需求的表现；4、贸易战引发更广泛的连锁反应。

铁矿：发运回暖不改铁矿破竹之势

观点：据Mysteel统计，上周澳洲巴西发运总量2204.4万吨，环比上周增127.7万吨。澳洲发货总量1702.7万吨，环比上周增169.3万吨，巴西铁矿石发货总量为501.7万吨，环比减少41.6万吨，发运整体有所回暖。虽发运有所回暖，且钢厂对矿价恐高，但在钢材产量仍然较高与钢材消费反季旺盛的背景下，市场已形成了较强的铁矿价格的上涨预期，昨日盘面价格继续震荡上行。随着观望时间增长，钢厂的铁矿石库存将进一步的消耗。钢厂的刚性需求将在未来成为铁矿价格的支撑，综合来看，可继续保持多头思路，逢回调买入，并积极关注限产政策是否发生变化。

更多详细分析，请参考月度报告《利多叠加，铁矿百美元以上或成新常态》，季度报告《供给收缩初显现，库存下降力度大》、年度报告《铁矿石：待到钢价企稳时，它在丛中笑》、调研报告《需求不悲观，结构有分化》。

策略：（1）单边：谨慎看涨，回调择机买入（2）跨期：买i09卖i01 正套，可长期持有（3）期现：无（4）跨品种：无风险：巴西Vale矿区复产情况、人民币大幅波动、钢厂限产政策变化、中美贸易摩擦进展

焦煤、焦炭：山西环保限产待续，焦炭盘面连续上涨

观点：山西环保限产预期持续发酵，焦炭第三轮提涨基本落地，影响焦炭盘面继续上涨。

焦炭方面，焦炭第三轮提涨100元/吨已基本落地，唐山地区主流准一级焦到厂价涨至2150元/吨左右，港口多数准一级货源报价涨至现汇2200元/吨左右。目前吕梁地区正在查处废水排放，考虑到焦企普遍都有废水深度处理，暂时影响不大。临汾地区环保检查加强，襄汾和洪洞地区限产幅度在30%-50%左右，古县地区限产幅度在20%-30%左右。市场普遍认为山西环保限产趋严概率增大，看涨情绪较浓，受此影响昨日盘面再次上涨。短期来看，焦炭仍以稳中偏强为主，后期需重点关注成材及环保检查情况。

焦煤方面，受焦炭提涨影响，焦煤价格再次上涨，临汾、长治主焦煤出厂报价再次上调20元/吨至1620-1640元/吨，吕梁地区高硫肥煤上调20元/吨至承兑价1200元/吨。目前焦企利润回升，对于煤价上涨接受度较高，吕梁地区受环保检查，供应出现偏紧。短期来看，焦煤仍以持稳偏强为主，但后期价格需看焦化利润情况。

策略：焦炭方面：中性，山西环保限产趋严支撑焦炭上涨，但受制于港口高库存压制焦价和钢厂利润回缩拖累，价格上涨想象空间有限。可结合成材节奏，等待回调买入

焦煤方面：中性，焦化利润恢复，安检持续发力，短期煤价有望突破，关注远月低位做多机会；跨期：无

风险：煤矿安全检查力度减弱，焦炭库存消化不及预期，焦化行业限产力度转弱，成材库存累积超预期。

动力煤：包干费下调，港口倒挂缓解

期现货：昨日动煤主力09合约-3至587.4，7-9价差12。电力消耗淡季，内陆需求尚可，沿海需求滑落，叠加陕蒙地区煤管票较为紧张，产地及港口煤价走势小幅分化。

港口：秦皇岛港日均调入量-3.2至58.4万吨，日均吞吐量+13.3至64.9万吨，锚地船舶数31艘。秦皇岛港存-6.5至633.5万吨；曹妃甸港存+11.3至509.9万吨，京唐港国投港区库存+1至200万吨。

电厂：沿海六大电力集团日均耗煤-3.3至59.54万吨，沿海电厂库存-13.29至1578.63万吨，存煤可用天数+1.11至26.51天

海运费：波罗的海干散货指数1049，中国沿海煤炭运价指数918.15。

观点：昨日动力煤市场偏弱运行。产地方面，陕西地区煤管票发放，煤矿供应充足，价格小幅下跌；内蒙地区煤炭需求转弱，煤矿出货放缓，部分煤种下调煤价；金杯地区煤矿需求相对良好，煤矿库存整体较低，煤价相对平稳。港口方面，近期环渤海库存持续累积，华能、唐山、曹妃甸港下调包干费至16.5元/吨，运输成本再次下降，港口调入积极。电厂方面，受近期南方雨水增多，沿海电厂日耗降至60万吨以下，库存小幅下降，但上下游博弈激烈，采购情绪较低。

策略：中性，正值用电淡季，下游电厂多以消耗库存为主，关注后期电厂淡季补库需求。套利：动力煤7-9正套，7月电厂补库预期，7月合约正值旺季。

风险：煤矿安全检查力度缩减；电厂补库不及预期

农产品

白糖：郑糖大幅下跌

期现货跟踪：外盘ICE糖11号07合约收盘价为11.62美分/磅，较前一交易日下跌0.19美分；内盘白糖1909合约收盘价4938元，较前一交易日下跌212元。郑交所白砂糖仓单数量为22680张，较前一交易日减少134张，有效预报仓单157张。国内主产区白砂糖柳州现货报价5330元/吨，较前一交易日持平。市场消息方面，巴西农业部表示，已经同中国达成关于巴西糖进口关税的协议，不再需要世贸组织（WTO）介入来解决问题。据巴西蔗糖产业联盟委员会称，中国将在2020年5月份前取消对巴西糖的额外进口关税。

逻辑分析：外盘原糖方面，虽市场对下一年度全球糖料出现供需缺口的预期未有改变，但在当前年度，泰国和印度丰产已成定局，Unica最新双周报显示巴西中南部制糖率出现回升，或带动当前年度供需过剩压力仍然存在，接下来巴西继续关注原油期价和雷亚尔走势，北半球印度、泰国和中国更多关注需求和新作天气；国内郑糖方面，本周国内甘蔗产区中海南和云南部分地区出现干旱天气，引发市场对新榨季甘蔗产量的担忧，这在一定程度上支撑国内期现货价格。与此同时，国际原糖期价继续弱势，虽人民币继续小幅贬值，但内外价差依然较大，再加上下周贸易保障关税有望下调，使得市场担心白糖进口增加国内供应。接下来建议继续关注国内现货价格和外盘原糖期价走势。

策略：谨慎看空，建议谨慎投资者观望为宜，激进投资者空单可以考虑继续持有。

风险因素：政策变化、巴西汇率、原油价格、异常天气等

棉花：郑棉再次触及跌停

2019年5月22日，郑棉1909合约收盘价13460元/吨，国内棉花现货CC Index 3128B报14791元/吨。棉纱2001合约收盘价21930元/吨，CY IndexC32S为22570元/吨。

郑商所一号棉花仓单和有效预报总数量为20143张，较前一日减少180张。

5月22日抛储交易统计，共计10277.1909吨，已加价成交10277.1909吨，未成交0吨（成交率100%）。其中新疆棉成交均价13581元/吨，平均加价811元/吨，折3128B价格14704元/吨；地产棉成交均价12855元/吨，加价幅度454元/吨，折3128B价格14347元/吨。

截止至2019年5月21日，新疆棉花累计加工量516.74万吨，同比增加2.6%，目前日均增量零零总总，加工基本结束。据全国棉花交易市场数据统计，本年度新疆地方加工厂棉花加工量356.5万吨，占总加工量的69%，兵团棉花加工量160.2万吨，占总加工量的31%。分区域来看，南疆地区棉花加工量为256.07万吨，占总加工量的50%，北疆地区棉花加工量为249.16万吨，占总加工量的48%。从棉花采摘类型来看，新疆机采棉累计加工量300.82万吨，占总加工量的58%；新疆手摘棉累计加工量215.92万吨，占总加工量的42%。

未来行情展望：供给方面，美国、印度、澳大利亚本年度棉花减产严重，抬升全球棉价底部。需求方面，之前中美接连进行高级别贸易磋商，双方均多次释放消息表示会谈已取得了实质性进展。但近期特朗普突然表示将于周五提高关税税率至25%，市场的悲观情绪重新升温。至北京时间10日中午，美国加税行动正式实施，除此之外，上周一美国政府公布对额外3000亿美元中国商品加征关税的详情，贸易争端局势急剧恶化。短期内，棉价将受贸易争端与抛储引导，国内外棉价将维持弱势。长期来看，如果中美贸易战得到有效解决，将增加我国棉花需求，提振棉价。

策略：短期内，我们对郑棉持谨慎看空观点。

风险点：政策风险、主产国天气风险、汇率风险、贸易战风险

豆菜粕：豆粕期现价格坚挺

CBOT大豆收盘上涨，7月合约涨8.2美分报829.4美分/蒲。市场等待美国政府对豆农的补助细节。USDA昨日公布私人出口商向未知目的地销售13.1万吨大豆的报告。美国主产区的天气仍然不利大豆和玉米种植。另外中美两国目前没有公布新的磋商日程，距第11轮在华盛顿的谈判为止两国贸易关系并无进展。后期密切关注天气，预计美豆弱势格局还将维持。

国内方面，豆粕价格表现极度坚挺，9-1价差走扩。昨日成交有所减少，总成交13.632万吨，成交均价2820。上周原料库存继续增加，目前大豆库存已经恢复至正常甚至偏高水平。由于生产利润可观，上周油厂开机率大增至54.5%。豆菜粕仍维持小价差，中美贸易战仍然悬而未决，下游采购的积极性不减，上周油厂豆粕日均成交量30万吨。截至5月17日沿海油厂豆粕库存由59.07万吨小幅增至61.66万吨，绝对水平仍然不高。菜粕单边走势同豆粕。中加关系未见改善，我国5月以后几乎没有进口菜籽到港，正因为此，豆菜粕价差始终在历史低位运行。菜粕需求不佳，水产饲料中菜粕添加比例已经降至最低。昨日无成交，截至5月17日菜粕库存2.89万吨，未执行合同13.7万吨。

策略：中性。油厂豆粕库存不高、下游成交良好、贸易战没有缓和迹象均支持价格，目前大幅下跌概率较低，但持续上涨或还需要新的利好刺激。

风险：中美贸易谈判，美豆产区天气；非洲猪瘟发展，国内进口大豆量和豆粕需求

油脂：回归弱势

昨日美豆类小幅反弹，援助计划可能促使农户播种更多大豆，但种植面积还有较强不确定性。马盘昨日休市，盘面近期已开始走弱。SGS数据显示马来5月1-20日棕油环比上升5.6%，ITS数据显示马来5月1-20日棕油出口102万吨，环比上升13%，高频数据显示5月份需求端仍较好。近期印度和中国买货尚可，不过从需求端看两国并未出现明显增长，体现在库存压力中，进口增量只会累积到库存中，而并非被消费掉。整体看棕油消费增速并未有明显提速，所以展望未来，斋月后需求端存在转弱的可能。国内看豆粕需求依然旺盛，油厂加大开机，豆油库存新一周继续有增长，豆油现货还将存在不小压力，大部分地区基差还有下降空间。而棕油现阶段库存处在82万吨，棕油进口利润较好，昨日又有买船，而前期棕油进口较多，现货市场仍只是低位吸引些采购，总体成交一般，近期在交割棕榈油流入市场及月末港口大量到船冲击下，库存压力将逐步体现，基差预计继续弱势，后期密切关注棕榈油船到港及卸货情况。

策略：我们一直提到鉴于现货基本面的弱势，因宏观因素的反弹持续性不会好，昨日盘面重回弱势。豆棕油继续维持谨慎偏空观点，菜油偏中性。

风险：政策性风险、极端天气影响

玉米与淀粉：期价继续回落

期现货跟踪：国内玉米现货价格整体稳定，局部地区小幅波动，而淀粉现货价格亦整体稳定，各厂家报价未有变动。玉米与淀粉期价继续回落，远月相对弱于近月。

逻辑分析：对于玉米而言，考虑吉林二等底价成交后的注册仓单成本为1920元（1690元拍卖底价+ 80元出库/升贴水+150元运费/注册仓单费用），现货价格底部大致确定。至于期现价差和远月-近月价差，更多取决于市场对当前年度和下一年度供需的预期，在这种情况下，建议重点关注产区天气、虫害和中美贸易谈判情况；对于淀粉而言，考虑到行业库存依然处于高位，新建产能投放后行业或已经重回产能过剩格局。在这种情况下，淀粉-玉米价差或盘面生产利润继续扩大空间或不大，淀粉期价更多参考原料端即玉米期价走势。

策略：转为谨慎偏多，目前由于期价升水较高而短期需求或难有改善，建议投资者观望为宜，如有买1抛9套利可考虑继续持有，后期择机背靠临储拍卖出库价入场做多。

风险因素：进口政策和非洲猪瘟疫情

鸡蛋：蛋价弱势下跌，期价震荡运行

芝华数据显示，蛋价继续下跌。主销区均下跌；主产区以下跌为主，河北粉蛋稳。贸易监控显示，收货变容易，走货偏难，库存继续增加，贸易商看跌预期增强。期货主力震荡下跌，现货持续走弱，期价上行承压。以收盘价计， 1月合约下跌21元， 9月合约下跌28元。

逻辑分析：现货层面来看，现货价格上涨带动利润改善，养殖户淘汰积极性下降，补栏积极性上升，有望带动蛋鸡存栏持续增加，这可能抑制现货价格涨幅；期货层面来看，主力合约已经在很大程度上反映2014年现货月均价波动幅度，因此我们倾向于认为期价继续上涨空间或有限。

策略：谨慎看空，建议谨慎投资者继续观望为宜。

风险因素：环保政策与非洲猪瘟疫情等

生猪：东北小幅上涨，其他地区稳定

猪易网数据显示，全国外三元生猪均价为14.87元/公斤。东北地区略有小涨，其他地区依旧持稳。由于多数人对今年猪价充满期待，不少地区压栏大猪待涨突出，目前市场标猪紧缺，肥猪偏多。天气渐热，肥猪消费有限。短期猪价上行仍有阻力。非洲猪瘟的持续影响，产能持续减少，猪价上涨确定性高，预期地方疫情恐慌情绪消除后，猪价会迎来强势反弹。

纸浆：浆价试探阶段新低

2019年5月22日，纸浆1906合约收盘价格为4926元/吨，价格较前一日下降1.87%，当日成交量为10142手，持仓量为16616手。纸浆1909合约收盘价格为4874元/吨，价格较前一日下跌1.81%，成交量为15.1万手，持仓量为11.9万手。1906和1909合约价差为52元/吨。当日注册仓单数量为1663吨。

针叶浆方面：2019年5月22日，加拿大凯利普中国主港进口价为700美元/吨（5月面价），俄罗斯乌针、布针中国主港进口价格为725美元/吨（5月海运面价-卓创），智利银星中国主港进口价格为650美元/吨（6月面价）。针叶浆山东地区价格方面，加拿大凯利普当日销售价格区间为5100-5100元/吨，俄罗斯乌针、布针当日销售价格区间为5000-5000元/吨，智利银星当日销售价格区间为5000-5050元/吨。

阔叶浆方面：2019年5月22日，山东地区巴西鹦鹉当日销售价格区间为4850-4850元/吨，智利明星当日销售价格区间为4850-4900元/吨，印尼小叶硬杂当日销售价格区间为4800-4800元/吨。

据美国媒体报道，玖龙纸业子公司ND Paper旗下的Old Town工厂将于夏季在缅因州重启生产。

山鹰华中纸业3条造纸生产线投产时间公布，第1条生产线：土建工程进入收尾阶段，设备安装完成60%，预计6月底进入设备全面调试阶段，9月底正式投产。第2条生产线：将于12月末正式投产。第3条生产线：将于明年3月底正式投产。

未来行情展望：欧洲纸浆港口库存依然处于高位，中国纸浆主要地区库存虽延续下降趋势，但仍然处于较高位置，在库存问题尚未较好解决的情况下，W20国家3月份纸浆发货量同比和环比均大幅增加，在消费端疲软的情况下，或使得目前的库存矛盾更加凸显；Suzano虽然宣布今年预计减产100-150万吨商品浆，该消息预计短期内会提振市场信心，但其减产对于全球纸浆供需的改善是一个长期过程，短期内，仍对国内纸浆价格走势持中性观点。长期来看，中美贸易摩擦愈演愈烈，或进一步恶化，中国作为世界纸浆重要消费国家，目前经济筑底回升尚未完全验证，经济不景气将会影响下游纸制品消费，长期对纸浆期货持谨慎偏空观点。

策略：5月份或有大量纸浆到港，纸浆供应压力仍未有效改善，且6月外盘报价大幅降低，短期持谨慎偏空观点。

风险点：政策风险、汇率风险、贸易战风险、自然灾害风险

量化期权

商品市场流动性：煤焦钢矿增仓首位

品种流动性情况：2019年05月22日，螺纹钢减仓332,600.44万元，环比减少2.69%，位于当日全品种减仓排名首位。铁矿石增仓993873.02 万元，环比增长6.95%，位于当日全品种增仓排名首位；铁矿石5日、10日滚动增仓最多；中质含硫原油、一号棉花5日、10日滚动减仓最多。成交金额上，铁矿石、焦炭和螺纹钢分别成交28089420.64万元、18719666.79万元和18650064.69万元（环比：16.10%、21.32%、-9.78%），位于当日成交金额排名前三名。

板块流动性情况：本报告板块划分采用Wind大类商品划分标准，共分为有色、油脂油料、软商品、农副产品、能源、煤焦钢矿、化工、贵金属、谷物和非金属建材10个板块。2019年05月22日，煤焦钢矿板块位于增仓首位；油脂油料板块位于减仓首位。成交量上煤焦钢矿、有色和化工三个板块分别成交7329.70亿元、3099.62亿元和2752.82亿元，位于当日板块成交金额排名前三；能源、谷物和农副产品板块成交低迷。

金融期货市场流动性：期指市场流动性减弱

股指期货流动性情况：2019年5月22日，沪深300期货(IF)成交1210.15 亿元，较上一交易日减少19.83%；持仓金额1231.45 亿元，较上一交易日减少5.01%；成交持仓比为0.98 。中证500期货(IC)成交858.51 亿元，较上一交易日减少12.48%；持仓金额1077.08 亿元，较上一交易日减少0.87%；成交持仓比为0.80 。上证50(IH)成交361.26 亿元，较上一交易日减少13.86%；持仓金额453.42 亿元，较上一交易日减少1.89%；成交持仓比为0.80 。

国债期货流动性情况：2019年5月22日，2年期债(TS)成交12.43 亿元，较上一交易日减少12.62%；持仓金额42.95 亿元，较上一交易日增加27.90%；成交持仓比为0.29 。5年期债(TF)成交76.32 亿元，较上一交易日减少10.50%；持仓金额173.98 亿元，较上一交易日增加0.33%；成交持仓比为0.44 。10年期债(T)成交404.34 亿元，较上一交易日增加3.20%；持仓金额567.40 亿元，较上一交易日增加1.51%；成交持仓比为0.71 。 

期权：白糖大跌，带动波动率走高

前期受到非洲猪瘟影响国内需求较弱的情况下，豆粕维持弱势振荡的形态，而由于中美贸易冲突影响，豆粕价格显著上行，而且带动豆粕波动率同步回升。当前豆粕9月合约隐含波动率为16.80%附近，而豆粕的历史波动率也小幅回升至14.31%，当前豆粕市场不确定性较强，不建议持有做空波动率的头寸。

9月白糖期权平值合约行权价移动至4900的位置，白糖价格大跌，白糖60日历史波动率上行至15.61%，而平值看涨期权隐含波动率在16.86%附近，持有做多波动率组合，获利显著。

伴随着前期铜价波动放大，铜历史波动率小幅回升，平值看涨期权隐含波动率同步小幅回升至11.74%，30日历史波动率为10.54%。隐含波动率与历史波动率均已处于偏低位置，可考虑逐步布置做多波动率的头寸。